平安证券交通运输行业-积极防御策略下的战略建仓机会(1)

交通运输行业——积极防御策略下的战略建仓机会高级分析师、交通运输行业研究员田亚琳2006年8月《下跌带来良好机会—铁龙跟踪推荐报告》2005年7月评级：推荐最高涨幅：180%《收购方案逐步清晰，盈利能力超越预期－铁龙调研跟踪报告》2006年2月评级：推荐最高涨幅：73%《股价正在接近合理水平—铁龙更新深度报告》2006年4月评级：推荐最高涨幅：53%《短期压力和长期前景之间的取舍—上港跟踪报告》2006年2月评级：推荐最高涨幅：63%《估值偏低，私有化带来交易机会—外运发展调研报告》2006年3月评级：推荐最高涨幅：55%《价值严重低估的优质公司—深高速深度报告》2006年4月评级：强烈推荐最高涨幅：17%一年来的主要研究成果目录一、积极防御策略下战略建仓机会1、机会成本正在变小2、足够的安全边际3、健康的成长指标4、收购和整合带来新的投资机会二、重点推荐公司强烈推荐：赣粤高速、深高速、中海发展、大秦铁路推荐：深赤湾、盐田港、福建高速1.机会成本正在变小下半年，我们对A股市场的整体策略转向积极防御。随着市场的整体上涨，投资基建类股票的机会成本正在变小。1年来港口、公路的涨幅均落后于指数30%以上。图表11年来港口走势与上证指数比较图表21年来公路走势与上证指数比较一、积极防御策略下良好的建仓机会2.足够的安全边际：估值低于理论水平假设公路车流量不再增长，业绩保持在现有水平，那么20年的收费权贴现对应的PE水平是10.6倍（回报率8%）。没有包含折旧收回的现金。没有考虑到目前大部分公路不足60%的使用率。没有考虑汽车保有量不断增长的事实。同样我们假设港口公司业绩也不再增长，8%回报率对应的PE水平为13.5倍，赤湾已经低于这个指标。而事实上，在邻近广州港强力的价格战下，赤湾港吞吐量仍保持了20%的增长。2006年起，马士基首次挂靠深圳西部港区，未来合作将更加紧密。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续1）2.足够的安全边际：估值低于国际水平西班牙的ABERTIS：全球最大的基础设施营运商VS赣粤高速、福建高速。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续2）ABERTIS-全球最大的基础设施运营商福建高速赣粤高速过去5年的复合增长率12.5%13.6%17.4%ROA6.05%7.51%6.04%区域经济增长率1.4-3.4%10%10%1季度利润增长率9%20%46.8%2005年PE21.214.217.2预计2006年PE水平20.712.411.3图表3ABERTIS与A股公路公司的估值比较2.足够的安全边际：估值低于国际水平A股定价对比H股有折价。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续3）A股价格(RMB)H股价格(HKD)折价皖通高速5.285.7312%深高速3.913.790%宁沪高速5.064.50-8%中海发展6.336.445%图表5部分A股公司对比H股已经出现折价2.足够的安全边际：估值低于并购价值高盛财团28亿英镑竞购英国港口公司，28倍PE，05年港口盈利增长仅6%。迪拜39亿英镑收购P&O港口，30倍PE，港口业务04年收入增长8%。PSA44亿美元收购和黄20%港口管理公司股权，32倍PE，非控制权的收购更可看作是财务投资。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续4）多宗港口购并案例定价盐田港：未来2年预期增长10%，目前PE14.1倍。深赤湾：未来2年预期增长10%，目前PE14.2倍。天津港：未来2年预期增长20%，目前PE27.3倍。上港：未来2年预期增长15%，发行PE33倍。我国港口的成长性和定价水平VS2.足够的安全边际：港口收费标准仍有明显提升空间东方海外在美国的4个码头，2005年平均单箱处理费达到160美元。和黄港口业务2005年平均单箱处理费为577港币。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续5）赤湾港：2005年平均单箱收入370元。上海港：06年1季度外高桥港区平均单箱收入330元，洋山港则更低。天津港：平均处理费仅280元左右。VS港口价格指数排名马来西亚1001天津1465上海1628釜山17810高雄23913新加坡30417香港39520图表6亚洲港口处理费率对比3.健康的成长指标：港口增速趋于平稳，集装箱增速保持在20%以上过去3年港口增速虽然不断放缓，但是仍保持在20%以上。06年前6个月，集装箱港口增长速度为22.4%,增速有趋于平稳的趋势。我国的集装箱吞吐量增长是全球最快的。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续6）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000200120022003200420052006货物吞吐量增长集装箱吞吐量增长0%10%20%30%40%上海深圳迪拜汉堡鹿特丹新加坡釜山高雄洛杉矶香港2004年增长率2005年增长率图表7港口吞吐量增速趋于平稳图表8我国集装箱吞吐量增速位列全球10大港口之首3.健康的成长指标：部分公路公司收入增长仍达到15%以上2006年公路运输增长保持平稳、汽车保有量增速加快。部分公路公司收入同比提升在15%以上。大修支出减少，利润提升明显。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续7）-40481216201997199819992000200120022003200420052006%客运周转量货运周转量汽车保有量0%10%20%30%40%50%Ｇ深高速Ｇ赣粤Ｇ闽高速Ｇ现投股Ｇ皖通收入利润图表9公路运输以及汽车保有量增长率图表1006.Q1公路公司收入和利润增长情况3.健康的成长指标：铁路运输业迎来新的发展机会2006年上半年，铁路投资增长93%，是固定资产投资规模增长最快的行业之一。京沪高铁、武广高铁相继开工，预计在2010年前后将可以开通。随着大秦、广深发行，A股市场将迎来越来越多的铁路投资机会。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续8）安全的估值水平+健康的成长指标即使没有新故事，交运行业至少是相当便宜的！而且，并不是没有新故事……4.收购和整合带来新的投资机会基础设施行业的经营特征决定了跳跃式的增长必然来自新资产的投入。能够不断收购股东资产的公路公司过去5年收入复合增长惊人。新资产的不断投入带动港口公司盈利快速增长。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续9）0%10%20%30%40%50%Ｇ闽高速Ｇ赣粤Ｇ皖通Ｇ现投股Ｇ鲁高速Ｇ深高速主营收入净利润0%10%20%30%40%50%60%Ｇ上港Ｇ深赤湾Ｇ天津港Ｇ营口港主营收入净利润图表11过去5年公路公司收入和利润复合增长图表12过去5年港口公司收入和利润复合增长4.收购和整合带来新的投资机会交运基础设施业，无论是公路、铁路港口都面临着建设资金短缺的压力，有盘活存量资产的需求。再融资放开带来的资产收购机会。大股东与上市公司之间存在较多的同业竞争关联交易的公司有整合需要。定价虽然不明朗，但是与大股东整合属关联交易，回避表决将使得交易多数情况有利于上市公司。股改承诺将陆续兑现。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续10）4.收购和整合带来新的投资机会一、积极防御策略下良好的建仓机会（续11）公路赣粤高速：2006年6月收购九景高速、温厚高速。山东基建：2006年底或2007年初完成济德高速的收购。深高速：2005年至今收购了一系列项目，未来可能收购龙大高速。福建高速：2007年底前注入罗源－宁德高速公路+浦南公司部分股权。中原高速：2007年底或08年初将完成新郑高速的收购。水运中海和中远集团拥有大量的资产，不排除未来几年资本运营的可能。4.收购和整合带来新的投资机会铁路铁龙股份未来可能通过再融资扩建沙鲅货运线，并参与集装箱场站建设。大秦铁路除了原有路线进一步由目前的2亿吨提高到3亿吨，远期继续提高到4亿吨以外，还可能进一步收购太原局的候月线、石太客运线等资产。广深铁路会在06年底或07年初通过增发A股收购广州局下面的广坪铁路。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续12）港口上港集团06年内将通过上港集箱整体上市。招商局可能会对包括赤湾在内的蛇口港区进行整合。天津港集团仍有南区油码头，东疆港集装箱码头等资产注入。盐田港在盐田国际的投资比例可能从27%提升至35%，而盐田3期项目存在进入上市公司可能。4.收购和整合带来新的投资机会收购以及整合事件的发生甚至传言造成估值剧烈波动，机会难以及时把握。如果不能利用内幕消息进行交易，战略性的建仓是必要的。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续13）G上港-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%06-0106-0206-0306-0406-0506-0606-07图表13吸收合并导致上港股价跳跃攀升战略建仓的良好机会！估值给予了足够的安全边际。大多数公司仍保持健康的增长。潜在的整合与收购等刺激因素不断增强。机会成本正在变小。一、积极防御策略下良好的建仓机会（续14）结论1.选择标准二、重点公司估值水平较低，有比较优势。未来两年有明显的增长空间。有潜在的资产收购机会。图表14推荐公司一览表EPS(元)PE（倍）2005A2006E2007E2008E2005A2006E2007E2008E评级赣粤高速0.510.750.901.0216.611.39.48.3强烈推荐深高速0.220.260.340.3517.715.011.511.1强烈推荐中海发展0.820.770.790.807.78.28.07.9强烈推荐大秦铁路0.270.310.390.4220.417.814.213.1推荐福建高速0.420.480.550.6113.611.910.49.4推荐盐田港0.550.580.630.6314.113.412.312.3推荐深赤湾0.901.001.081.1314.212.811.811.3推荐成长性良好江西省庞大的公路建设计划决定了大股东不断变现存量资产的需求。上市以来，不断收购大股东的优质资产，管理的公路权益里程快速增加，收入复合增长速度惊人。现有公路利用率尚不足50%，未来车流量增长空间大。计重收费即使没有增加收入，至少遏制了超载，长远有助收入增长。2.赣粤高速—过度便宜的公路公司“强烈推荐”二、重点公司（续1）复合增长率：公路长度18.7%收入33.4%010020030040050060020002001200320052006公里020040060080010001200140016001800百万元图表15赣粤过去5年管理道路里程和收入增长情况确定性增加股改方案对未来3年的收费业务毛利率给出了明确承诺，养护支出的不确定性缓解。昌九高速大修计划基本明确，修路导致的资本支出的不确定性暂时消除。收购已经完成，不存在购买资产定价的不确定性。虽然公司也有地产、金融等非主业投资，但是未来3年向大股东归还收购款将导致公司并无多余现金，再投资风险大大降低。2.赣粤高速--过度便宜的公路公司“强烈推荐”二、重点公司（续2）20012002200320042005收费收入3874646171,0301,230YOY36.7%19.8%32.9%66.9%27.1%收费成本126179223336508YOY20.9%8.2%38.7%77.4%9.0%毛利率67.5%61.4%63.9%67.4%58.7%200620072008承诺未来3年毛利率66%67%69%图表16赣粤历史收入和毛利率水平单位：百万元2.赣粤高速--过度便宜的公路公司“强烈推荐”二、重点公司（续3）估值具备吸引力目前公司07年PE水平不足10倍，且成长性良好。虽然不免收到大股东控制，但是在再融资放开的市场条件下，利弊共存。确定性的增加，有助估值水平提升。简单对公司按照15倍PE定价，对比目前市价有30%以上的空间。图表17赣粤盈利预测表单位：百万元2004A2005A2006E2007E2008E主营收入1,0301,3091,5931,8832,063YOY