广发证券-华菱管线公司调研简报（PDF7）

金属、非金属/黑色金属冶炼及压延加工业公司调研简报2005年11月08日广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。华菱管线（000932.sz）华菱管线尚无有效抗周期能力刘保瑶钢铁行业研究员电话：[phone]eMail：[e-mail]华菱管线第三季度业绩不理想由于2005年第三季度行业景气度进一步下降，钢材价格仍处在下滑状态，而公司的原材料成本居高不下，管理费用、财务费用大幅上涨，华菱管线在此期间的利润空间受到更大的挤压，每股收益仅为0.0045元，业绩不理想。报告期内公司实现主营收入72.35亿元、净利润794.14万元，同比增长了16.64%、-96.15%。华菱管线今后发展的重点是产品结构优化华菱管线现阶段已经具备了年产钢800万吨的生产能力。随着新项目的投产和新设备的达产，公司很可能在“十一五”期间发展成为年产钢突破1000万吨的钢铁企业。由于自身地理位置的局限性，公司“十一五”发展的重点将是在1000万吨产能的基础上实现钢材产品结构的升级优化，而不再追求生产规模上的快速扩张。华菱管线主营的钢材产品目前在国内钢材市场均供大于求，毛利率较低，受行业景气影响较为明显。为了摆脱这种被动局面，华菱管线着力提高产品结构中板管带比重，并计划凭借米塔尔提供的技术打造高端钢材产品。米塔尔入股华菱管线在短期内无法发挥提升效应米塔尔的入股无法有效地在短时间内协助华菱管线度过目前钢铁行业不景气时期。两者的合作正在起步阶段，距离相互协调发展尚需时日。我们不应奢望短期内能看到米塔尔钢铁公司入股华菱管线所带来的明显改观。公司股票估值华菱管线今年每股收益预计为0.45元，由于我国钢铁行业明年很可能仍处在行业周期的低谷阶段，故公司明年可实现的每股收益可能进一步下滑，约为0.42元。考虑到公司自身情况，并结合我国非流通市场主要钢铁公司的平均动态市盈率，我们估计华菱管线明年的动态市盈率为7倍。因此，明年华菱管线的股价将在3元左右。目前股票价价处于高估状态，建议卖出。股价走势市场表现1个月3个月12个月股价涨幅8.25%9.55%10.66%上证综指-3.53%.18%-17.47%股票数据总股本(万股)176,538.52流通A股(万股)45,001.02主要股东:湖南华菱钢铁集团有限责任公司米塔尔钢铁公司主要股东持股比例74.35%流通A股比例25.49%财务比率ROE15.06%ROA4.26%资产负债率63.27%每股净资产(元)3.78.PAGE22005-11-08公司调研简报华菱管线第三季度业绩不理想报告期内公司实现主营收入72.35亿元、净利润794.14万元，同比增长了16.64%、-96.15%。由于2005年第三季度行业仍然不景气，部分钢材价格仍处在下滑状态，而公司的原材料成本居高不下，管理费用、财务费用却在上涨，华菱管线在此期间的利润空间受到进一步挤压，每股收益仅为0.0045元，业绩不理想。业绩的大幅下滑主要由公司管理费用和财务费用增加造成的。主业重组、职工人数上升等增加了管理费用18649.08万元；公司冷轧薄板等重点技改项目的短期借款增多导致财务费用增加10471.62万元。两笔费用共增加了29120.70万元，导致每股收益损失了约0.1650元。图1：2005年度公司管理费用和财务费用对比（单位：亿元）2.820.682.430.783.631.2701234亿元2005(1)2005(2)2005(3)管理费用财务费用数据来源：公司公告，广发证券研发中心整理而2005年第三季度公司主营产品的盈利水平却与第二季度大体相当，下降幅度并不明显。这表明在第三季度，华菱管线主营产品（除无缝管外）的价格相对于行业生产成本而言下跌的空间已经很小了。而无缝管成为了华菱业绩的亮点，该产品的毛利率始终比较稳定，但其业务所占比例不大，只有12%，支撑华菱整体业绩的力度不够。鉴于我国钢材需求仍处于旺盛阶段，如果原材料成本不降低，钢材价格将随着人们过度恐慌情绪的消逝而逐渐回升到合理价位。热轧板卷售价曾一度大幅下挫，以致与线棒材同价。这是一种不正常现象，我们认为其价格会回归正常水平。图2：2005年第二季度和第三季度公司主营产品毛利率对比（单位：％）05101520％钢铁产品线材棒材钢管热轧板卷2005年第二季度2005年第三季度数据来源：公司公告，广发证券研发中心整理PAGE32005-11-08公司调研简报因此，我们预计华菱管线第四季度主营产品的盈利水平将好于第三季度。全年每股收益在0.45元左右。明年钢铁行业整体很可能依然处在行业周期的低谷，热轧板材类产品的供大于求随大量产能投放市场而更趋向尖锐，价格走势看淡。这对于热轧板产能持续扩大的华菱管线而言，影响是消极的。公司明年业绩依旧有下滑的趋势。图3：公司主营产品自2003年11月至2005年11月1日的价格走势图注：线材和螺纹钢的价位以及走势基本一致，图中只采用线材作为代表。数据来源：万吨，这表明了公司已经具备了年产钢800万吨的生产能力。随着新项目的投产和新设备的达产，公司将在“十一五”期间发展成为年产钢突破1000万吨的钢铁企业。素有钢铁业黑马之称的华菱管线，计划将生产规模维持在此水平，并以产品结构优化作为“十一五”期间发展的侧重点。由于地处内陆，远离原材料生产基地和钢材消费市场，使华菱管线的运输成本一直居高不下。地域的劣势限制了公司在规模方面的扩张，华菱管线今后的发展方向是将现有产能由不断扩张转变为持续升级，调整产品结构，增强抗周期能力。华菱管线目前的主营产品主要是线材、棒材、钢管和热轧板卷。虽然在细分市场上，华菱管线的主营产品具有一定的竞争力，但毕竟此类产品的技术门槛较低，投资需求也不大，竞争过于激烈，产品的毛利率处于较低水平。现在这几类产品在国内已经供大于求，价格受行业景气度和需求影响很明显，造成企业盈利水平的不稳定性较大。由于产品结构缺乏抗周期性，导致华菱管线在行业景气度下降时期常处于被动局面。为了改变被动局面，优化产品结构，公司的思路是：棒线产能将通过设备的改造，实现产品的高端化和专业化，在市场饱和的情况下不再增加此类产品的生产能力；而高附加值板材产品如冷轧薄板、中厚板、无缝管等的产量将陆续增加。公司产品结构调整的方向是提高板管带和专用管的比例，增加高端钢材品种。PAGE42005-11-08公司调研简报图4：公司2005年第三季度主营业务构成（单位：％）线材19%棒材24%钢管12%热轧板卷34%其它11%数据来源：公司第三季报部分新增的板管带产能已经于今年开始陆续投放，其中包括：170万吨宽厚板、100万吨热轧薄板、50万吨无缝管和约40万吨冷轧板。所有新增产能完全释放后，预计公司2006年板管带比将达到50%。虽然新增产能基本都是板材和管材，但因产品结构中冷轧比即使在2006年也不到5%。届时公司的主营产品中热轧板的比例会进一步扩大，但因明年国内大量冷热轧板产能的将进一步释放，故华菱管线明年的业绩随热轧板产量提升而明显改观的可能性不大。在“十一五”规划设想中，华菱管线计划重点发展米塔尔钢铁公司提供的六大技术，大力发展如热镀铝锌钢板、电工钢等高端精品钢材，打造企业更强的核心竞争力，增强企业的抗周期能力。米塔尔入股华菱在短期内无法发挥提升效应米塔尔钢铁公司成为华菱管线的第二大股东，对于华菱的长远发展极具战略意义。作为全球第一大钢铁公司，米塔尔钢铁公司先进的技术、管理等资源将使华菱深受裨益。华菱管线也对此抱有很高期望。从中长期来看，华菱管线的发展是值得期待的。但是米塔尔的入股无法有效地在短时间内协助华菱管线度过目前钢铁行业不景气时期。两者的合作正在刚起步阶段，距离相互协调发展尚需时日。我们不应奢望短期内能看到米塔尔钢铁公司入股华菱管线所带来的明显改观。原因如下：一、目前优质进口铁矿石仍供不应求，价格高企，而华菱管线并非米塔尔钢铁公司的全资子公司，没有充足理由让人相信米塔尔会为华菱提供大量价廉物美的铁矿石，而忽略实现自身利润的最大化；二、钢铁冶炼先进技术的引进与消化不可能在短时间内能够完成，一项技术的引进到产生效益至少需要一年以上的时间，米塔尔所提供的六大技术短期内无法在华菱管线产生经济效益；三、华菱运用米塔尔先进的管理模式和理念起到降低生产管理成本的功效需要时间；四、米塔尔入股华菱的目的是打开国内市场，并非利用华菱开拓世界其它地区的消费市场，而华菱所处的地理条件和产品结构也限制了出口的规模，因此在出口方面米塔尔的作用不应被放大。PAGE52005-11-08公司调研简报因此，我认为不应夸大米塔尔钢铁公司的入股在短期内能为华菱管线的生产经营带来显著的改变。华菱管线的业绩今明两年仍将深受行业景气影响。相对估值华菱管线的大部分主营产品价格已接近行业生产成本。如果原材料价格居高不下，则价格的下跌空间极为有限。由于钢材需求依然旺盛，我们认为钢材的利润空间将会恢复到合理水平。与此同时，公司今明两年陆续释放板管产能，缓减业绩下滑的压力。但我国板材产能明年依然处在大量释放阶段，热轧板价格上升的阻力较大，公司业绩将受到一定影响。考虑到资产重组后管理费用暂时仍居高不下，我们估计今年每股收益仅为0.45元，明年每股收益将在0.42元左右（已考虑公司回购1亿股流通股所带来的效应，并忽略债转股引起的摊薄效应）。由于国内与国际的钢材市场运行情况相差较大，并且我国股市也尚未实现全流通，因此在相对估值中我们仍采用国内钢铁行业主要上市钢铁公司的平均动态市盈率作为华菱管线的估值参考。目前我国钢铁行业的主要上市公司（上市钢铁公司前十五强）的平均动态市盈率在5.92倍左右，考虑到华菱管线在行业地位、发展趋势、管理水平、产品结构、企业性质等方面的因素，公司的动态市盈率要高于行业平均水平，约为7倍。因此，华菱管线在正常情况下明年的股价大约为3元，目前股价属于高估，建议卖出。表1：我国前十五强上市钢铁公司动态市盈率（基准日期：2005年11月8日）名称最新价格（元）市净率（P/B倍）市盈率（P/E倍）EV/EBITDA华菱管线4.581.218.043.57武钢股份3.451.557.683.84马钢股份2.701.024.852.78鞍钢新轧4.581.357.553.78首钢股份3.151.176.703.16宝钢股份3.901.175.202.15邯郸钢铁2.830.816.891.99唐钢股份3.290.784.841.96新钢钒3.170.726.492.45包钢股份4.291.096.132.53济南钢铁4.601.264.741.97太钢不锈3.620.964.642.58安阳钢铁2.160.756.002.87本钢板材2.340.543.941.79莱钢股份4.050.805.042.33平均值1.015.92数据来源：BLOOMBERGPAGE62005-11-08公司调研简报相关研究报告相关信息客服人员：张玲玲研究中心客服电话：[phone]研究中心地址：广州天河北路183号大都会广场36楼邮政编码：510075PAGE72005-11-08公司调研简报免责声明本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其