我国证券公司治理结构研究

1我国证券公司治理结构研究摘要考察证券公司治理中的激励机制、监督机制和决策机制是否有效是评价证券公司治理结构的基本途径；我国证券公司的治理结构在内部和外部机制上都存在着相当大的缺陷并具有内部人控制的鲜明特征；股权结构不合理和股东性质单一是造成证券公司治理结构缺陷的核心问题而改造国有成分是解决这一问题的关键公司治理（corporategovernance）是一组规范公司相关各方责、权、利的制度安排涉及指挥、控制、激励等方面的活动内容是现代企业最重要的制度架构完善的公司治理可以激励董事会和经理层努力实现符合股东、经营者和其他相关者利益的奋斗目标之所以将公司治理的研究投向我国证券公司不仅因为证券公司作为现代企业有对治理机制的一般性要求而且也是因为证券公司在我国企业制度中所具有的独特性这种独特性表现在证券公司拥有明显大于绝大多数工商企业的资产、资本规模具有资源密集特别是现金、证券以及人力、信息资源密集的特性这就决定了证券公司的业务、经营具有较强的渗透力和辐射力成为社会资本形成、运动机制的主要中枢之一也使得对证券公司治理的研究相对于其他企业更有意义一、我2国证券公司治理结构的现状我国证券公司从形式上看治理结构趋于优化但在制度的具体安排和实际运行上却存在着一定的问题1.内部治理机制存在缺陷股东大会流于形式我国证券公司的股权集中由国有股或法人股控制规定单个股东直接或间接向证券公司投资的总额不得超过该证券公司注册资本的20％但国有资产代表单位、综合类证券公司、信托投资公司设立专门从事证券业务的子公司除外而证券公司的资本来源又主要是上述三类投资者之外的其他法人且多为小股东这样股东大会的参与者又多是国有股和法人股的代表使股东大会成了大股东的小会不能反映中小股东的意愿和要求；由股东大会选举产生的董事会也与政府和主管部门提名选任的结果“不谋而合”股东大会对公司的治理作用非常有限监督机制弱化不足以对经理层形成约束董事会治理机制虚置根据《公司法》的规定董事由股东大会选举产生并组成董事会董事会对股东大会负责公司经理对董事会负责董事代表股东利益来监督公司经理行为由于出资人和债务人身份重叠证券公司的股东（尤其是大股东）普遍存在虚假出资利用关联贷款抽逃注册资本的情况造成股权约束软化虽然债务是硬约束的但由债务型股东选出的董事却无法对债权人实施硬性监督投票权也不得不受公司经理层的左右再加上专业化分工所造成的信息屏障公司董事一般不具备一定的金融、证券、信托等方面的专业知识和管理经验难以准确衡量经理层的工作业绩另外3我国证券公司的董事会一般每年只召开1～2次董事会成员不可能通过这1—2次会议就能深入了解公司的经营状况在我国现有体制条件下政府对证券公司不合理的行政干预也是导致证券公司法人治理结构失效的一个重要原因尤其是一些地方性证券公司其重组、设立、人事任免甚至一些重大项目决策都要由政府安排在这种情况下公司经理主要受政府的行政约束而非股东约束和市场约束更多的是对政府或其他大股东负责而小股东的利益则被置于次要位置2.外部治理机制缺位在外部治理机制方面美国主要依靠股权接管日本和德国则靠债权银行的监督而中国证券公司的外部治理机制几乎完全缺位一方面股权接管治理机制缺位资本市场竞争的实质是公司控制权的争夺而在所有者虚置条件下公司经理在企业并购后的控制权损失得不到补偿控制权收益也不能有偿转让经理层就会消极对待兼并行为外部治理的激励机制弱化另一方面债权治理机制缺位依据分业经营、分业管理的原则《商业银行法》规定银行在中国境内不得向证券公司和企业投资银行不能持有非金融机构和企业的股份所以银行在我国就不可能起到德、日银行在公司治理中的作用3.内部人控制和经理道德风险明显内部人控制是转型经济条件下经理在公司化过程中得到控制权但又不必承担经营失败风险的现象该阶段的内部人控制是建立在剩余索取权不可转让基础上证券公司的剩余索取权是归企业股东享有而国有产权的不可转让性和不可分性4使得国家授予代理人的只能是企业经营控制权金融法规又限制了通过赋予经理层一定的剩余索取权来解决激励兼容的途径经理的人力资本得不到充分重视国有委托人也很难识别优秀的企业家代理人更缺乏对人力资本选拔培植的热情进而道德风险也很难避免再加上全民所有制下存在多重代理链条股东代表并不是真正的委托人在这种情况下就会促使国有企业经理与股东代表合谋侵占国有资产二、股权结构的不合理是证券公司治理问题的症结上述问题的存在说明我国证券公司治理结构的低效率必然对公司的经营和发展形成不利影响而治理结构效率的高低关键在于其股权结构安排是否合理1.股权结构对公司治理机制的影响一般来说股份公司的股权结构有集中型和分散型两种集中型股权结构特别体现为“一股独大”“一股独大”一般指在上市公司股本结构中某个股东能够绝对控制公司运作包括占据51％以上的绝对控股份额；不占绝对控股地位只是相对于其他股东股权比例高（ShleiferVishny界定为20％）但其他股东持股分散而且联合困难使该股东仍然可以控制公司运作而分散型股权结构是指没有形成特别的控制股东股权结构比较分散的类型对这两种股权结构评价存在着较大的分歧同时也左右了公司治理研究发展的方向支持集中型股权结构者认为尽管可能缺少来自其他小股东的约束和制衡导致对中小股东利益的威胁但大股东可以对经营者形成有利的监督管理从而提高治理效率事实5上国外成熟股票市场上集中型股权结构是比较普遍的Hoderness和Sheehan（1988）发现美国有相当多的上市公司最大股东持股份比例超过51％FranksandMayer（1995）统计1990年德国170家最大的上市公司中85％的公司第一大股东股权比例超过25％可以说在发达的市场环境和完善的监管机制下集中的股权结构并不一定导致公司利益和中小股东利益受到损害Shleifer和Vishny（1986）的模型表明一定的股权集中度是必要的因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益谋取自身利益行为的能力可以更有效地监督经理行为降低经理层代理成本提高市场运行效率同时股价上涨带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致它们具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层从而避免了股权高度分散情况下“搭便车”问题；此外大股东在某些情况下直接参与经营管理解决了外部股东和内部管理层之间在投资机会、业绩表现上“信息不对称”问题主张分散型股权结构者则假设多元化股权能够形成股东民主主义有助于对公司管理层和大股东进行制衡减少和防止管理层浪费自由现金流的决策行为德姆塞茨（Demsetz1985）和拉波特（LaPorta1999）认为控股股东的利益和外部小股东的利益常常并不一致两者之间存在着严重的利益冲突股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司这种股权结构可以避免集中型股权结构下股东两极分化以及大股东与经营者之间的合谋在证券市场比较发6达、股权流动性强的情况下分散股东可以利用发达的证券市场低成本、高效率地对公司经营进行监督或采用“用脚投票”方式对公司经营施加压力但是理论和实证研究表明股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励（GrossmanHart1980）导致公司治理系统失效产生管理层内部人控制问题（Jensen1989）形成公司管理层强、外部股东弱的格局（Roe1994）通过上面分析可以看到股权结构的分布在很大程度上影响公司治理效率特别是当股权结构同股东性质结合起来考虑时对股权结构和公司治理的分析应该同资本市场的发育状况结合起来应该说股权结构合理化说法非常含糊实践中不存在最优或合理的股权比例结构一股独大或股权高度集中的治理模式与股权分散一样都可能损害外部社会公众股东的利益结合本国资本市场的发展程度和具体特点选择相对适度的股权分布结构才能获得较好的治理效果例如阶梯分布型股权结构就是比较折衷温和的一种选择即第一大股东拥有相对优势的股份成为核心股东（持股比例为20％～30％）其他股东的持股比例依次下降各个股东以其持股水平为依据决定其行使权力和努力程度由于各股东持股差距适当使各股东达到适度参与形成有效的制衡和监督机制在证券市场不太发达、股权流动性较差的情况下股权相对集中不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率而且有利于保持公司经营的持续性和稳定性2.我国证券公司7股权结构对公司治理的影响我国证券公司表现为股权高度集中和股权性质单一内部人控制严重首先从股权结构方面看大部分证券公司股权结构比较集中广发证券和国通证券的两项内部研究证明除大鹏证券和南方证券以外大部分证券公司前十大股东持股比例都接近60％或在60％以上股权最集中的国信证券前5大股东持股比例竞占到了95.10％在我国目前证券市场尚不发达行政和立法监管、市场自律和新闻监督等机制还不健全的情况下股权结构过于集中则大股东容易干预、控制经营者行为通过支付特殊红利进行关联交易或者通过合理利用会计准则进行利润操纵甚至与经营者合谋损害小股东利益另外大股东的干预行为难以受到制约也会导致公司决策机制的扭曲容易发生决策偏离对大股东的利益也是一种威胁其次从股东方面看股东数量较少而且股东性质单一由于历史原因我国证券公司股东数量较少股东数量最多的国泰君安也只有100来个股东股东数量最少的国信证券仅有7个股东一般证券公司的股东都在几十个特别要注意的是我国证券公司的股东大部分是国有法人机构股东性质单一使证券公司不可避免地带有国有企业的特征难以形成规范、健康的法人治理结构一项对沪市上市公司股权结构与绩效表现的关系的实证分析研究表明由于国有股东与流通股东在公司治理中的低效率和消极作用其持股比重与公司绩效之间并没有显著关系而法人股东在公司治理中的作用则根据其持股水平而定当法人8股比重低于20％或超过60％时法人股东在公司治理中会发挥积极作用使持股比重和绩效表现出正向关；而当法人股比重在20％～60％之间时法人股东有可能追求自利目标而背离公司价值目标此时持股比重和绩效体现为负相关不同股东在公司治理中的作用使股权控制类型对绩效产生显著影响这具体表现为以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要好于法人控股型公司而法人控股型公司的绩效则好于国有控股型内部职工一般不持股目前我国证券公司股东都是法人机构根本没有个人股东也就不可能有职工持股这使公司在激励机制方面有所欠缺对公司长远发展是不利的单纯的股权过于集中或过于分散并不一定会加大治理成本从国外证券公司（投资银行）的实际情况看美国投资银行的股权结构非常分散而东亚和欧洲的证券公司的股权结构就比较集中都没有出现大规模的公司治理困境虽然在理论上还无法论证最优股权结构的度是多少或者是否存在这样一种最优结构但我国证券公司的问题在于股权结构的集中同股东的性质单一联系起来即国有成分控制权在证券公司股权结构中的独占性国有股东的虚化使得国有成分控制权实际上掌握在其代表人手里（代理行使国资权）这本身就产生了新的委托一代理矛盾造成治理效率低下即使是有忠诚敬业的国资代表人存在也只能是以人治的形式改善从制度安排上仍旧有隐患特别是在外部监管体系和资本市场发展不配套的情况下更创造了一个寻租的空9间大大提高了治理风险的成本三、结论证券公司作为现代企业的代表其治理结构的完善主要的是微观制度安排的重塑同时也要受到外部环境发展的制约包括资本市场的发展与开放、行政和司法体系的健全与规范、新闻监督的深入和独立、社会理念和价值观的转变等等而这些内容的完善在我国仍需假以时日宏观制度环境建设的长期性和配套性使得我国证券公司的股权结构优化更加有难度由此可见固守现在的股权结构不作改变或者按照美国式的分散结构改变都是有害的应该以一种动态的观点看待问题美国投资银行的分散式股权结构是几十年发展的结果也不是一蹴而就的我国的证券公司需要的是一种比较温和渐进的股权结构调整以适应市场化改革的节奏相应的阶梯分布型股权结构是一种比较可行的选择由于各股东持股差距适当因此有望使各股东达到一种适度参与的境界形成有效的激励、制衡和监督机制国内外的一些专家学者对于我国现代企业（当然也包括证券公司）治理结构改造特别是针对股权结构改造已经提出了不少政策建议比如说增资扩股引进新的战略投资者、通