安然事件：引发对表外融资的思考

我国证券市场发展趋势与外汇管理我国证券市场十多年马不停蹄的超常规发展与创新实践，对市场监管、规范化、法制化建设等方面提出了严峻的挑战。《股票发行与交易暂行条例》、《公司法》、《证券法》等一系列法规的出台为我国证券市场规范化建设奠定了法律基础。未来中国证券市场的发展将会不断总结以往的经验，以稳定为基础，在发展中规范，不断完善市场结构，提高其内在质量。中国经济的快速发展，带动了大量企业的融资需求，这种需求客观上要求中国资本市场应该继续保持快速发展的态势；同时，中国的储蓄率持续保持在高位，大量的资金迫切需要多元化的投资渠道。从供给和需求两方面来看，中国的资本市场一定会有更大的发展空间。中国证券市场的未来发展趋势探讨经过十多年的发展，我国股市取得了很大的发展，但同时也存在许多问题。从市场格局角度上看，主要有五个方面的问题：一是规模小、市值小，资本市场效率低；二是市场质量低，主要表现在上市公司质量、经济效率和资产质量有待提高；三是投资行为特别是机构投资者的投资行为不规范；四是市场交易质量差，交易波动大，交易成本高；五是制度建设本身影响了市场效率。我国加入世界贸易组织后，中国股市将面临着重大的结构调整，业内人士认为，今后我国股市的运行格局将发生以下显著变化：政策调整将违渐淡化，中国股市将全面进入制度创新时代。去年以来，证监会已不再以调控股价指数为目标，而把保护投资者特别是中小投资者利益放在重要地位，管理层监管方式和监管行为的逐步“归位”，将有助于中国股市全面进入制度创新时代。行政机制将进步减少，中国股市将进步进入市场机制发挥主导作用的时代。由于我国的股票市场是在计划经济与市场经济激烈对抗的缝隙中产生和发展起来的，这突出地反映在行政部门通过行政层次和行政手段，控制了从股票发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，股票市场应有的竞争机制被大大削弱，资源配置的市场化机制被不同程度的扭曲。随着中国股市和市场经济的不断完善，影响中国股市的行政机制将不断减少，市场机制将逐步发挥主导作用。中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所，其优点和缺点、长处和短处，都在相当大的程度上来源于其内在的本性和特有的规律。由于上市公司的股份被人为地分割为国有股、法人股和个人股，各类股的价格和流通方式又都完全不同，这使得上市公司转轨不转制问题日益突出。伴随中国股票市场的逐步对外开放，股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代；封闭式的股市发展格局即将被打破，中国股市将随我国加入世界贸易组织而迎来逐步开放的时代。十多年来，中国股市（特别是A股市场）是在一种封闭的状态下运行的，随着经济全球化的发展和中国加入世界贸易组织以及QFII制度的启动，这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破，伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现，股票市场的对外开放的领域和步伐将逐步加宽、加快。以融资为主要功能的股市发展时代即将结束，中国股市将逐步进入以优化资源配置为主要功能的时代。随着股票市场市场化进程的加快，随着竞争机制、约束机制和激励机制的逐步建立和完善，市场竞争机制必然会强制性地为自己开辟道路，以逐步形成市场的优胜劣汰机制，进而强化资源的配置和优化功能。单纯外延型扩张的股市发展方式即将改变，中国股市将进入外延与内涵并重并且逐步以内涵发展为主的时代。10年来，与我国股市发展的行政化特点相适应，股市的发展方式也呈现出粗放型和外延型扩张的特点。退市制度推出以后，市场竞争的压迫机制将日益形成，市场发展的内在质量也将会在这个过程中不断地得到提高。单一层次的股市发展格局将会结束，中国股市将进步进入多层次的发展时代。由于股市格局缺乏明显的层次性差别，因而大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道。在多层次的股票交易体系特别是创业板市场建立起来以后，不但在上市公司之间会形成多层次的竞争格局，而且在主板市场与创业板市场之间也会形成全面的竞争。以中小散户为投资主体的时代印将结束，投资机构为主体的时代即将到来。近年来，虽然管理层在发展机构投资者方面采取了很多措施，推出了总规模达数千亿元的证券投资基金，但总体来看，沪深两市仍然是“散户市”。因此，我国股市不但要采取措施超常规地发展机构投资者，而且还要使委托代理方式更加普遍化。单一的股票交易方式即将结束，多种交易方式并存及电子化时代即将到来。随着信息技术和网络化的发展，中国股市将逐步进入多种交易方式并存并且逐步以电子化为主的时代。科技革命和网络化的发展，将对现有的中介方式和交易方式带来重大挑战。证券业的经纪业务将怎样进行，证券市场的发展格局将怎样进行调整，都将是未来5～10年内必须面对的问题；传统工业和传统产业为“龙头股”的时代即将结束，中国股市将进入科技立市的时代。劳动密集型、资本密集型、技术密集型产业的发展是一个逐步推进、由低到高的过程，鉴于科技创新能力低下已成为我国经济发展的“瓶颈”，我国的股票市场必须承担起推动科技进步和创新的使命。单一方向的股价向上发展格局9P将结束，中国股市将进入波澜起伏阶段。随着中国经济进入结构调整和与国际市场建立起更紧密的联系，中国股市将进入波幅日益加大的时代。从目前的情况来看，主板市场正面临着越来越多的不确定因素，其单一的向上发展格局已很难长久维持。创业板市场的推出也将对主板市场造成比较大的冲击。偏重题材的股票炒作方式即将结束，理性投资的时代即将到来。随着国有股、法人股减持引起的股票流通数量的扩大、机构投资者的增加和投资者的逐步进入，中国股市将逐步进入偏重投资理念的时代。市盈率水平和股价结构正在发生变化。股票资源的稀缺性问题得到解决后，二级市场的市盈率会随之出现大幅降低，市场价值理念将出现转变。随着一级市场供不应求局面得到缓解之后，一、二级市场之间的差价将会进一步缩小，有可能会直接采取向投资者销售的模式，以消除一、二级市场的巨大差价。股价结构会出现较大变化，重价值、重业绩的投资理念既可以起到降低投机气氛的作用，也可以间接影响到二级市场各板块之间的价格对比。投资者结构与投资理念正在发生转变。当造成信息资源、政策资源差异的市场条件被逐步弱化或是打破以后，市场中所存在的投机机会就会大大减少，投机机会成本的提高与收益减少将会在一定程度上抑制投机的现象。尤其是随着上市公司价值的逐步体现和机构投资者比例的日益提高，价值型的投资理念越来越受到投资者的重视，从而影响二级市场股价水平与股价结构的变化。上市公司价值将逐步体现。在新的市场条件下，尤其是在上市公司垄断资源丧失、信息披露规范化以后，很多以前可能影响股价变化的非基本面因素都将可能不再发生作用，上市公司自身的业绩与未来发展等基本面因素对股价的影响就会显得格外的重要，也就是说上市公司的价值在未来的市场环境中将会逐步得到体现。另一方面，上市价值的体现也可以起到促使上市公司将公司经营放在首位，提高上市公司的业绩水平。我国证券市场监管中的外汇管理证券监管体制指的是有关政府、政府授权机构或依法设立的民间组织，按照控制市场风险、保护投资者合法权益、维护证券市场稳定的原则，依据国家有关法律，制订相应的法规、规章、条例和制度，并据此对证券市场的各个主体及行为实施监督、管理的一系列制度体系的总称。证券监管的目的与内容证券监管国际组织IOSCO在1998年提出的《证券监管目的和原则》文件中，提出证券监管的目的在于：保护投资者，保证市场公正、有效和透明，减少系统性风险。这也能恰当概括国内证券市场监管的目的。第一，保护投资者。由于我国证券市场发展的时间还很短，存在着种种不规范的现象，上市公司、投资机构、中介机构等都可能因为自身的利益去利用证券市场的制度缺陷而获利，损害中小投资者的利益，进而影响到投资者参与证券市场的信心，并最终降低证券市场应有的作用。因此，证券监管部门通过不断颁布新法规和完善旧法规，其根本目的是打造投资者公平参与的市场环境。第二，保证市场公正。有效和透明。保证市场公正、有效、透明和保护投资者利益是手段和目的的关系，主要是通过明确市场准则，规范上市公司、中介机构、基金和机构的市场行为来实现。法律法规的不断规范和日益严格的信息披露义务是保证市场公正、有效和透明的具体表现。第三，减少系统性风险。我国证券市场已经逐步被看作是宏观经济的“晴雨表”，能够提前反映宏观经济的重大变化。因此，一方面我国证券市场要加速发展，另一方面也要特别注意证券市场的平稳性。证券监管的内容主要包括：证券发行监管，即由监管机构依法对与证券发行有关的活动进行监管；证券交易监管，即主要对证券交易场所的监督管理，监督证券交易所正确履行其各项职能，对证券交易所及其高级管理人员的违法违规活动进行处罚；上市公司监管重点是贯彻执行国家证券法规，规范上市公司及其关联人员在股票发行与交易中的行为，督促其按照法规要求，及时、准确、完整地履行信息披露义务；证券经营机构和专业服务机构的监管，主要是对机构的设立进行审批，对机构高级经营管理人员的任职资格进行审查，对机构的经营业务进行日常监督、检查，对机构及其从业人员的违法违规行为进行查处等；对投资者的监管，主要是监管证券市场的投资者依法进行投资活动，禁止内幕交易、操纵市场等证券欺诈活动，维护市场正常的交易秩序，保护全体投资者的利益。我国证券市场中的外汇管理中国证券市场从诞生之日起就开始了对外开放。证券市场的开放离不开外汇管理政策的配套，以规范市场主体的外汇业务行为。2001年2月19日后，B股市场对境内居民投资者开放，证券市场中外汇管理政策就显得日益重要。根据中国加入世界贸易组织时所作的承诺：“中国加入后3年内，允许外国证券公司设立合营企业，外资所占比例不超过33%.合营公司可以（不通过中方中介）从事以下业务：A股的承销、B股和H股、政府和公司债券的承销和交易、基金的发起。”2002年11月5日，国家允许合格境外机构投资者投资境内证券市场，中国证券市场对外开放的广度和深度由此翻开新的一页。国家外汇管理政策必须全方位配套，一方面为证券市场的对外开放和市场平稳运行服务，另一方面为满足外汇管理政策目标和证券市场的进一步开放服务。证券市场外汇管理的指导思想证券市场外汇监管一方面应与我国证券市场的开放进程相适应，另一方面应与我国资本项目的开放顺序与步骤相适应。证券市场外汇管理的指导思想是：审慎监管、稳步推进。实现证券市场的外汇监管和人民币资本项目可兑换进程的有机结合，以防范短期资本冲击和资本外逃，维护涉外经济安全。第一，审慎监管原则对证券市场外汇监管属于金融监管范畴的一个重要组成部分。金融监管的重要目标是实现金融稳定与经济安全，审慎监管原则是实现目标的重要手段。审慎监管重点一方面应放在市场主体的市场准入与退出的管理上，另一方面应放在证券业务的风险管理上。第二，稳步推进原则我国资本项目外汇管理的逐步放开在整体上还处在起步阶段。虽然经过20多年的改革开放，我国市场经济发展取得了长足进步，经济开放的广度和深度大大加强，但必须看到我国经济的整体规模和质量与发达国家还有较大的差距，承受外国短期资本冲击的能力还较弱。如果我们对证券市场的开放放得过宽、过快，势必一方面加大资本项目外汇管理难度，另一方面加剧资本流出速度，进而影响涉外经济安全。第三，涉外经济安全至上原则证券市场的对外开放与涉外经济安全相辅相成，保证涉外经济安全是证券市场开放的前提，稳步的证券市场开放可以增加涉外经济的安全性，关键是处理好二者之间的内在关系。我国证券市场的开放在操作上必须坚持稳步推进的原则，一方面将资本流出入，特别是证券资本的流出入可能带来的冲击控制在国家整体承受能力之内，另一方面将资本项目外汇管理的放开与外汇监管水平有机地结合在一起。证券市场外汇管理的制度框架与管理内容在人民币资本项目完全可兑换还没有完全实现前，按照上述证券市场外汇监管指导思想，结合我国目前涉外经济现状，建议对我国证券市场外汇管理的制度框架和管理内容设计为：第一，规范证券市场外汇管理政策。在推出合格境外机构投资者外汇管理制度后，近期应尽快规范B股市场外汇管理政策，管理内容包括对境内、境外投资者的投资资金账户和针对境内、境外投资者的B股交易清算账户