承销商安定操作会造成台湾新上市股票

承銷商安定操作會造成台灣新上市股票長期績效不佳嗎？─修正直接衡量法陳振遠國立高雄第一科技大學企業管理研究所教授王朝仕樹德科技大學金融與風險管理系助理教授陳振宇國立高雄第一科技大學管理研究所博士班摘要在現行法規難以幫助承銷商達到安定操作預期目標之情況下，其相當可能暗中進行護盤。因此，本研究除了進一步發展衡量安定操作的判定方法外，更探討這些需由承銷商進行安定操作的IPOs，是否隱含其經營績效不如預期？實證結果顯示，雖然進行安定操作的IPOs之初期績效較為不佳，但不論係根據Fama-French三因子模型或持有期間超額報酬的檢測，皆未發現進行安定操作的IPOs之長期或後續績效劣於非安定操作者。由此可知，吾人應能以正面的意義解釋承銷商在IPOs上市初期執行安定操作行為的動機，亦即其應係為了降低上市初期嚴重資訊不對稱之程度，以消除市場對IPOs後續績效表現的疑慮，而非僅限於短期拉抬股價之效用。此外，該結果另隱含投資人對IPOs上市初期績效的狂熱行為，終究會隨著上市時間的增加而減輕。關鍵詞：新上市公司股票；安定操作；長期績效；Fama-French三因子模式。壹、前言就保護投資人的觀點與交易公平性而言，上市公司的股價應由市場的供給與需求決定，故證券主管機關對相關法律或規則的訂定，莫不以追求自由化為前題；換言之，股價操弄（pricemanipulation）是被禁止的。但根據臺灣證券交易所股份有限公司在1995年9月所發佈的「上市有價證券安定操作交易管理辦法」，其允許承銷商（underwriter）得為順利達成股票募集與發行之目的，可於某一限制期間內，自集中交易市場購買已發行之同一股票，此即為安定操作。在承銷市場競爭激烈的情況下，承銷商為能獲取承銷的機會，多以「包銷1」（firmcommitment）的方式為公司銷售股票，但該方式卻也使得承銷商將自行承擔銷售可能失敗的風險。若銷售情況不佳，除了造成承銷商財務上的損失外，更可能傷及本身的聲譽，進而影響其未來爭取為其他公司承銷的機會。然而，在上述安定操作交易管理辦法的適用對象，則僅限為現金增資（seasonedequityofferings,SEOs）採全數提出承銷且全數辦理詢價圈購配售者，或是公開招募案件採全數辦理詢價圈購配售者2。SEOs為已上市公司所採取的增資行為，與之相比，IPOs上市初期資訊不對稱情況應更為嚴重，亦即IPOs可能更需要安定操作之協助。雖然承銷商有針對IPOs進行安定操作之誘因存在，但其卻不會對外揭露該行為的相關資訊。首先，需要承銷商採取安定操作措施的IPOs，隱含投資人可能悲觀看待該IPOs的前景，故對其股票的需求較低，可能會導致銷售不順利或是初期績效不佳等窘境。其次，安定操作並非無期間之限制。當承銷商可能基於執行成本或其他因素的考量而結束安定操作時，IPOs價格頓時將失去支撐力量而導致下跌。尤其安定操作對股價的影響係屬於技術性或短期的干擾，並不表示基本面的改善，故實無助於真實價值的提升。因此，就本質上而言，安定操作形同承銷商的「護盤」行為，其可能產生向市場宣告IPOs銷售不佳或低品質之訊號（signal），而此訊號效果更將導致IPOs初期績效表現進一步惡化。我國金融監督與管理委員會在參酌先進國家IPOs市場之穩定價格相關措施後，於2005年3月引進「過額配售」（over-allotment），始有IPOs價格穩定機制3。值得注意的是，過額配售除了僅允許承銷商針對詢價圈購或競價拍賣之IPOs進行操作外，交易期間更限制在上市後首五個交易日內，且應每日公開交易情況。此外，若承銷商擬執行過額配售，該相關內容尚須於承銷契約中公告；在此諸多限制下，難以達到IPOs安定操作的預期目標。尤其誠如前述，承銷商更不希望安定操作被外界得知，以避免因為安定操作的消息走漏而造成護盤失敗，否則不但需付出高昂的購入成本外，對本身聲譽更可能有負面的影響，故其仍可能暗中進行安定操作。此項普遍存在的承銷安定操作實務，自Ruud（1993）發展以IPOs初期報酬分佈情形的認定方式後，更開始廣受討論，如Hanley,Kumar,andSeguin（1993）、SchultzandZaman（1994）、ChenandCotter（1996）、Hanley,Lee,andSeguin1承銷程序可分為「包銷」與「代銷」（bestefforts）等兩種，包銷係指承銷商先買下公司發行的股份，再轉售給投資人；而代銷則係指承銷商僅代理公司銷售股份，賺取承銷費用。2請詳參閱「上市有價證券安定操作交易管理辦法」第3條規定。3本文針對1995年1月至2003年12月之間所有於台灣股市掛牌交易的IPOs為研究對象，故在此研究期間內，因法令尚未允許承銷商針對IPOs進行安定操作，並無須過額配售措施之考量。（1996）、林象山（1995）、陳安琳、陳振遠與王恕（2002）、高蘭芬與陳安琳（2004）等。基於安定操作的隱蔽性，過去相關研究也皆著墨在承銷商安定操作行為的衡量上，如陳安琳、陳振遠與王恕（2002）、高蘭芬與陳安琳（2004）即相繼以間接法與直接法判定安定操作樣本。雖然，準確衡量承銷商是否存在安定操作行為故有其必要，但本研究進一步提出想法：這些迫使承銷商必須進行安定操作的IPOs，是否就隱含其後續的長期績效是令人擔憂的？若答案為否定的，亦即與其他未進行安定操作的IPOs相比，兩者的長期績效表現並無顯著不同，則表示承銷商的安定操作之目的僅在降低上市初期嚴重資訊不對稱之程度，並無哄抬股價之嫌，可以消除市場對IPOs後續績效表現的疑慮，更可進ㄧ步還承銷商聲譽之清白。相對的，若結果顯示安定操作IPOs後續績效卻是較差的情況後，則吾人即能視安定操作僅係承銷商拉抬IPOs初期股價的操弄行為，而該IPOs本質不佳之事實終究仍會顯現。歸結上述論點，引發本研究進一步探討的興趣：首先，國內承銷商是否存在IPOs安定操作行為？其次，經由安定操作的IPOs，是否保證其初期具有正超額報酬？最後，經由安定操作行為所干預的IPOs，其長期績效如何？而未經由安定操作所干預的IPOs，其長期績效又是如何？根據上述研究動機，本研究首先修正高蘭芬與陳安琳（2004）的安定操作直接判定準則，配合股價波動性之考量，重新針對承銷商是否具有安定操作行為進行判定；其次，並依該認定結果將IPOs樣本區分為安定操作組與未安定操作組，以進一步驗證承銷商安定操作與IPOs長期績效之關係，而非僅是觀察短期績效的變化。更重要的是，以長期績效的觀點出發，進而探討承銷商安定操作行為背後所涵蓋的動機為何，不但可使安定操作的議題更加完整，也更具有管理意涵，有助於投資人判斷IPOs的投資價值。本文除前言外，以下首先進行文獻探討，其次分別說明研究方法與實證結果與分析。最後，提出本研究之結論與建議。貳、文獻探討本研究旨在以承銷商安定操作行為的觀點，探討其與IPOs長期績效之間的關係，故以下分別就承銷商安定操作行為與IPOs長期績效等相關研究進行探討。2.1承銷商安定操作行為在承銷商安定操作行為的認定上，Ruud（1993）檢驗1982年至1983年間之IPOs，以其第一個交易日的收盤價為安定操作之衡量基礎，其結果發現初期報酬呈現被截斷於零的不對稱分配型態，且該期初報酬的平均值顯著大於零，但其中位數卻相當接近於零（介於-2.5%至2.5%之間）。Ruud進一步檢視期初報酬分佈集中於零者，發現該樣本在上市後四週內的報酬走勢呈現較明顯的下滑，且推測這可能是承銷商安定操作結束所致。換言之，承銷商在安定操作期間買進IPOs，但在安定操作結束後將反向賣出，導致報酬呈現下滑的走勢。Hanley,Kumar,andSeguin（1993）則以不同的觀點進行切入，認為安定操作類似承銷商給予IPOs投資人一個賣權（putoption）的保障，亦即在投資人認購IPOs後，若市場價格低於發行價格，則投資人可藉由承銷商的護盤行為而將原先購買的股份再賣給承銷商。因此，Hanley,Kumar,andSeguin根據IPOs上市首日的買賣價差（bid-askspread）變化檢視是否存在安定操作，亦即若承銷商存在安定操作的行為，則當市場價格接近發行價格時，該買賣價差應會縮小。其研究期間為1982年至1987年，實證結果支持安定操作的存在。爾後，SchultzandZaman（1994）觀察IPOs各單筆報價資料，發現相對於其他的券商而言，承銷商具有較高的買價（bid），尤其在市場價格小於或等於發行價格的IPOs情況下，承銷商更多以最高買價成交，據此支持安定操作的存在。ChenandCotter（1996）進一步歸納安定操作的認定條件，認為承銷商的安定操作發生在買進行為、交易價格小於或等於發行價格，且成交價格不會產生變動。此外，ChowdhryandNanada（1996）認為安定操作有成本的考量，故安定操作仍有其限制。對於國內相關的研究上，陳安琳、陳振遠與王恕（2002）根據Ruud（1993）認定安定操作的建議，以IPOs上市首日報酬介於-2.5%至2.5%之間，判定為安定操作者。他們檢驗1997年至1999年台灣股票市場的IPOs，發現部分的IPOs發行後兩天的累積報酬接近於零，而一週後的報酬則呈現持續下滑的現象，符合IPOs安定操作的特性。此外，該研究亦發現承銷商聲譽與安定操作之間存在高度的正相關。爾後，高蘭芬與陳安琳（2004）認為過去在判斷安定操作行為的研究，僅為間接衡量，可能產生偏誤的判斷結果，故主張觀察承銷商每週買賣股票明細資料最為直接，稱之「直接衡量法」。該研究發現承銷商很少買進自己所承銷的IPOs，即使買進，也多發生在IPOs市場價格上漲的情況下；而若自己所承銷的IPOs市場價格下跌，則承銷商買進數量更遠低於其他自營商買進數量。換言之，該結果顯示台灣承銷商較少進行安定操作。2.2IPOs長期績效AggarwalandRivoli（1990）以市場指數報酬為衡量指標（benchmark），其研究發現投資人若以上市首日之收盤價購入並持有至第250天，則所獲報酬顯著低於市場投資組合報酬，他們並指出造成IPOs長期績效不佳的原因可能是投資人對IPOs初期績效過度狂熱（fads）所引發的投機泡沫（speculativebubbles）。爾後，Ritter（1991）以相對財富（wealthrelative）進行檢測，實證結果發現IPOs長期績效低於一般股票。究其原因，則不論考慮發行量、初期報酬、產業別、發行年度，或是公司成立時間等，皆顯示IPOs長期績效是較為低落的。Levis（1993）以英國712家IPOs為樣本，研究亦發現IPOs長期報酬較市場報酬為低。Loughran,Ritter,andRydqvist（1994）則以25個國家進行跨國性的研究，探討制度面的變革對IPOs績效的影響，即發現IPOs長期績效不佳是屬於國際性的現象。Firth（1997）以紐西蘭IPOs為研究對象，發現公司在上市後三年的報酬較配對公司為低，而獲利預測的準確性、公司盈餘、現金流量、成長率等因素皆與其長期績效低落現象呈現顯著相關。在國內IPOs的研究方面，夏侯欣榮（1997）支持IPOs長期績效較市場組合報酬低落；而顏吉利與劉恩棠（1994）、Chen,Chen,andPan（2002）、顧廣平（2003）等主張IPOs長期績效無顯著低落的現象。回顧過去文獻，吾人認為仍有一些可議之處。首先，陳安琳、陳振遠與王恕（2002）跟隨Ruud（1993）建議的方法，以IPOs首日報酬介於-2.5%至2.5%之間判定為安定操作樣本。值得注意的是，該報酬區間係以美國股票市場為實證對象所求得的判定標準；換言之，即使我國股市存在安定操作現象，但IPOs首日報酬未必亦介於-2.5%至2.5%之間，尤其我國股市尚具有漲跌幅的限制4。換言之，以如此近似「美國股市經驗法則」的標準判定台灣股市的安定操作行為，其適用性實有待進一步驗證。其次，高蘭芬與陳安琳（2004）主張最好的判斷方式為直接觀察承銷商每週買賣股票明細資料。本研究為進一步增加認