招商证券-丽江旅游跟踪报告

2005年9月27日公司研究跟踪报告丽江旅游(002033)/11.75元对价水平提高，股价仍具投资价值苏平[e-mail]服务业·旅游估值（含权）：12.35-14.28元谨慎推荐A(维持)丽江旅游今日公布了修订后的股改方案，与原方案相比，有两处主要变动：（1）流通股东每10股获得的对价由3股提高到3.5股，（2）前2大非流通股东承诺减持价格从10元提高到12元。根据公司基本分析及05、06年业绩预测，谨慎推荐-A。股改对价水平提高。修订后的股改方案将对价水平从3提高到3.5，超过首批公司3.3的平均对价水平；另外，前2大非流通股股东将减持价格从不低于10元提高到不低于12元，显示出大股东对公司发展前景充满信心。含权流通股仍具投资价值。预计05、06年公司EPS分别为0.366、0.423元。按照25倍动态PE测算，除权后的合理股价应在9.15-10.58元。含权流通股合理价格12.35-14.28元，价值中枢13.31元，与停牌时收盘价11.75元相比，仍有13%的上涨空间。主要财务指标优于同类上市公司。公司偿债能力、盈利能力等主要财务指标均明显优于同类上市公司。我们认为公司估值应高于行业平均水平。丽江游客持续快速增长，索道业务及南入口项目前景良好。2004年，丽江共接待游客360.18万人次，同比增长19.7%。预计今年游客规模将达到400万人次，2010年达到665万人次，年复合增长率超过10%。在丽江游客快速增长的背景下，具有涨价预期的索道业务以及募集资金投向的古城南入口项具有良好的发展前景。未来两年增长动力仍然来自索道。由于募集资金投入项目08年后才能产生效益，未来两年，公司业绩的增长仍主要来自索道业务。预计06、07年，公司索道客运量将达到197、225万人次，分别增长12.5%、14%。维持谨慎推荐-A的投资评级。预计05-07年，公司主营收入分别增长-1.3%、13.1%、10.5%；净利润分别增长-3.5%、15.5%、11%，EPS0.366、0.423、0.469元。含权流通股价值中枢13.31元，维持谨慎推荐-A的投资评级。上证指数：1144股本数据A股总股本(万)9932流通A股(万)2500流通市值(亿)2.94股价表现绝对值相对上证3个月(%)18.4416.676个月(%)17.9723.031年(%)-0.6819.1452周波动(元)7.53-14.26股价走势资料来源：招商证券相关研究丽江旅游－增长前景依然看好，对价预期提升估值水平050821丽江旅游－业绩符合预期，未来仍有增长空间050225丽江旅游－索道业务持续增长，新项目前景看好040928主要财务指标会计年度20042005E2006E2007E会计年度20042005E2006E2007E主营收入(万元)10162.9310127.5211461.6412671.20每股收益(元)0.380.370.430.47同比增长率(%)65.96-0.3513.1710.55每股净资产(元)2.853.023.253.50营业利润(万元)6386.976176.297141.167899.63净资产收益率(%)13.3212.1413.1513.56同比增长率(%)78.10-3.3015.6210.62每股股息(元)0.200.190.230.25净利润(万元)3768.303634.304242.584710.54股息收益率(%)1.071.351.762.19同比增长率(%)78.14-3.5616.7411.03负债率(%)16.6020.6720.0219.36主营利润率(%)80.0979.7080.1180.13P/E(倍)30.9732.1127.5124.78营业利润率(%)62.8560.9962.3062.34P/B(倍)4.123.903.623.36净利润率(%)37.0835.8937.0237.18EV/EBITDA(倍)10.7513.0311.109.77公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、股改方案要点丽江旅游今日公布了修订后的股改方案，将对价提高到3.5，超过首批公司3.3的平均水平；另外，前2大非流通股股东将减持价格从不低于10元提高到不低于12元，显示出大股东对公司发展前景充满信心。对价：非流通股东向流通股东按照每10股支付3.5股对价。转让价格承诺：第一、二大股东承诺，股权分置改革方案实施满36个月后，通过交易所挂牌转让的价格不低于12元。股权激励计划：六家非流通股股东将从支付对价后所余股票中按比例划出200万股作为公司管理层股权激励计划的股票来源，出售价格为最近一期每股净资产的110%。其他重要承诺：协力公司承诺，若非流通股东云南机械进出口股份有限公司（机械股份）未质押股份不足以支付股改方案或股权激励时，不足部分由本承诺人代其支付。股改方案实施后，非流通股东持股比例将从74.83%下降到66.02%。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表1：非流通股股东承诺事项承诺类型承诺人承诺事项全体非流通股东持有的非流通股股份自股改方案实施日起，12个月内不上市交易或者转让第一条承诺期满后，通过交易所挂牌出售股份占丽江旅游股份总数的比例12个月内不超过5%，24个月内不超过10%法定承诺持股5%以上的非流通股东雪山公司、机械股份、龙丰公司、摩西风情园通过交易所挂牌交易出售的股份数量，达到丽江旅游股份总数1%的，自该事实发生之日起2个工作日内做出公告，但公告期间无需停止出售股份雪山公司、机械股份法定承诺第（1）条承诺期满后24个月内不通过深圳证券交易所中小企业板挂牌向社会公众出售其所持股份；此后24个月内，若通过深圳交易所中小企业板挂牌交易出售股票，出售价格不低于人民币12元（若遇除权事项，对该价进行除权处理）协力公司1、若机械股份未质押股份不足以用于实施方案，则不足部分由本承诺人代其支付；2、若丽江旅游实施股权激励时，机械股份未质押股份不足以该公司按比例应支付的股份时，由本承诺人代其支付；协力公司、白鹿旅行社通过深圳交易所中小企业板挂牌交易出售的股份数量，达到丽江旅游股份总数的1%的，应当自该事实发生之日起两个工作日内作出公告，但公告期间无需停止出售股份额外承诺所有非流通股东若承诺人违反禁售和限售条件而出售持有的原丽江旅游非流通股股份，该承诺人承诺以出售股票价值的30%之金额作为违约金支付给丽江旅游资料来源：根据股改说明书整理表2：股改前后非流通股股东持股比较股改前股改后持股数量（万股）持股比例（%）持股数量（万股）持股比例（%）雪山公司2972.9229.932622.9226.41机械股份2394.6924.112112.7621.27龙丰投资1024.1710.31903.609.10摩西风情园743.237.48655.736.60协力公司222.972.24196.721.98白鹿旅行社74.320.7565.570.66合计7432.3074.836557.3066.02数据来源：根据公司数据测算二、含权流通股仍具投资价值预计05、06年公司EPS分别为0.366、0.423元。按照25倍动态PE测算，除权后的合理股价应在9.15-10.58元。含权流通股合理价格12.35-14.28元，价值中枢13.31元，与停牌时收盘价11.75元相比，仍有13%的上涨空间，维持谨慎推荐-A的投资评级。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4表3：支付对价前后估值比较2005E2006E平均EPS0.3660.423PE25.0025.00估值（不含权）9.1510.589.86估值（含权）12.3514.2813.31数据来源：招商证券三、主要指标优于同类上市公司偿债能力、盈利能力、成长性等指标都优于行业平均水平，估值应高于行业平均水平。负债率低。05年中期丽江旅游资产负债率13.23%，低于29.5%的行业平均水平；盈利能力强。05年中期毛利率81.76%、净利率37.44%、净资产收益率5.64%，分别超过行业平均水平31.58、20.82、2.05个百分点。成长性好。01-04年主营收入复合增长率20.68%、净利润复合增长率21.34%，分别超出行业平均5.76、28.17个百分点。表4：05年中期丽江旅游与同类公司主要财务指标比较峨眉山Ａ桂林旅游丽江旅游黄山旅游行业平均偿债能力指标流动比率(倍)1.020.428.081.632.79资产负债比率(%)29.5045.4713.2329.8129.50盈利能力指标销售毛利率(%)41.0237.3481.7640.5950.18营业利润率10.289.3062.1717.1024.71销售净利率(%)8.9810.5637.449.5216.63净资产收益率(%)1.813.235.643.703.60总资产收益率(%)1.271.604.692.582.54成长性指标01-04收入增长率(%)23.245.8120.689.9414.9201-04净利润增长率(%)11.74-5.9421.34-54.46-6.83每股指标每股收益摊薄(元)0.040.070.160.080.09每股经营活动现金流0.110.180.120.270.17数据来源：聚源数据四、索道业务及南入口项目具有良好的前景随着丽江游客数量持续增长，公司索道业务及南入口项目的前景十分乐观。索道业务增长前景看好。我们看好公司索道业务的增长前景，原因是：（1）我国旅游业已经进入从观光旅游向度假旅游发展的阶段，丽江作为国内最著名的度假旅游目的地之一，长期发展前景看好；（2）根据国内其他景区的经验，乘坐索道的游客增长公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5速度将超过丽江地区游客总量的增长速度；（3）除玉龙雪山索道外，云杉坪、牦牛坪索道执行的分别是97年和00年的价格，未来存在价格上涨的可能。南入口项目将成为新的增长点。公司募集资金投入的三个项目全部位于丽江古城南入口一带，目前以四方街为中心的古城北部接待量已近饱和，而南入口还具有很大的发展潜力，我们对公司募集资金投入项目持乐观预期。预计07年之后，随着新项目建设完成，丽江旅游的业绩将跨上新的台阶。丽江游客将持续快速增长。2004年，丽江共接待游客360.18万人次，同比增长19.7%。预计今年游客规模将达到400万人次，2010年达到665万人次，年复合增长率超过10%。表5：2000-2010年丽江游客规模及趋势预测表（单位：万人次）200020012002200320042005E2006E2007E2008E2009E2010E游客规模290322338301360400450500550605666增长率（%）3.610.94.8-10.819.711.112.511.110.010.010.0数据来源：丽江统计局、招商证券预测图1：2000-2010年丽江游客规模及趋势预测图0100200300400500600700200020012002200320042005E2006E2007E2008E2009E2010E-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0游客规模（万人次）增长率（%）数据来源：丽江统计局、招商证券预测五、近期增长动力仍来自索道业务募集资金项目进度受阻。公司募集资金投向的丽江古城世界遗产论坛中心、丽江古城艺术风情休闲区、丽江古城南入口旅游服务区3个项目中，世界遗产论坛中心已经完成征地工作，目前正在拆迁，预计07年10月前后开业，另外两个项目的征地还没有完成。中报披露，新项目全部建成将在2008年，比原计划推迟约一年。下半年游客规模将恢复增长。受一季度的雪灾影响，上半年公司接待游客规模、主营收入分别下降12.5%、6.8%，实现净利润1572万元，EPS0.16元，同比下降17.9%。7公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6月份雪山索道游客出现恢复性增长，预计全年索道乘客176万人次，增长8%。未