招商证券-模式创新挑战传统估值

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司深度报告工业|机械强烈推荐-A（维持）陕鼓动力601369.SH目标估值：19.00-21.50元当前股价：17.50元2010年7月13日模式创新挑战传统估值（制造业模式转型研究之一）基础数据上证综指2421总股本（万股）109251已上市流通股（万股）8740总市值（亿元）187流通市值（亿元）15每股净资产（发行后）3.86ROE（TTM）21.9资产负债率（一季度末）68.7%主要股东陕鼓集团主要股东持股比例（发行后）61.57%股价表现%1m6m12m绝对表现141111相对表现183734-30-20-1001020Apr-10(%)陕鼓动力沪深300相关报告1、《陕鼓动力(601369)-具备长远发展战略的透平机械服务龙头》2010/4/132、《陕鼓动力(601369)-致力业务模式创新的透平机械制造龙头》2010/6/243、杭氧股份(002430)-迈进工业气体时代，空分设备龙头华丽转身(制造业模式转型研究之二)关于陕鼓动力的市场分歧在于：冶金化工设备能否给予高估值？我们认为透平机械需求的增长并不仅仅来自于冶金或化工行业产能的扩张，还来自于工业技术发展和对效率和节能要求的不断提高。商业模式创新改变制造型企业增长方式，加上收购兼并预期，公司有望挑战传统估值。请关注制造业模式转型系列报告。陕鼓动力——国内透平机械龙头，技术与国际同步发展。公司为冶金、石油、化工、空分、城建、环保等多个产业领域提供透平机械系统问题解决方案和系统服务的专业化公司。公司目前90%都是成套设备销售，BPRT同轴机组、硝酸装置透平成套机组、3H-TRT系统技术已达到国内领先水平。商业模式创新改变制造型企业增长方式。按照公司的战略发展规划，到2015年实现透平机械设备、透平系统服务和透平关联能源基础设备服务三大业务格局。陕鼓动力未雨绸缪提前布局，这几年公司在产品结构、下游行业、资产结构、投资项目、金融服务等方面已发生转变。由设备制造商转向工业气体供应商是商业模式的创新，也是合同能源管理模式之一，但只是公司战略中能源基础服务的一部分。工业技术发展是拉动气体需求增长的最大动力，中国工业气体市场巨大，并且将趋于集中。从国际空分设备制造厂商的发展历程来看，林德集团、法液空等均为从空分设备制造商进入工业气体行业的成功企业。陕鼓动力拥有设备制造与工程承包与服务优势，我们用“3C”标准(Cost、Capex&Cash)评价公司在工业气体项目拓展的竞争优势。从已公告的工业气体项目对比来看，陕鼓比杭氧的投资项目规模大，这也是3C优势的体现。风险因素：市场风险、收购兼并风险、原材料价格风险。维持“强烈推荐-A”的评级。不考虑收购上鼓，我们预测2010-2011年EPS为0.54、0.69，净利润增长率为26%、30%；若考虑收购上鼓2011年EPS为0.72元。签于公司前瞻性的战略布局、在手订单、工业气体项目未来稳定的现金流、收购兼并、节能环保及能量转换技术优势，给予陕鼓动力估值溢价，按照2011年25-30倍，PE法估值为19-21.5。DCF法估值在21.5元。刘荣[e-mail]1090208040193王轶铭0755-82960334S1090210030004研究助理蔡宇滨0755-82960064财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)39433609421052956479同比增长35%-8%17%26%22%营业利润(百万元)5035136698691068同比增长20%2%30%30%23%净利润(百万元)457463585758930同比增长26%1%26%30%23%每股收益(元)1.070.470.540.690.85PE16.136.532.024.720.1PB2.86.53.93.53.0注：2009年EPS为发行前总股本计算。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、国内透平机械龙头技术与国际同步发展..............................................................41、公司简介...............................................................................................................42、国内透平机械龙头企业..........................................................................................43、完成单一产品向成套设备的转型............................................................................6（1）基本产品介绍.....................................................................................................6（2）成套系统技术国际领先......................................................................................7（3）大型设备技术水平与国外仍有差距....................................................................84、透平机械需求增长源于工业技术发展....................................................................8二、商业模式创新改变制造型企业增长模式...............................................................91、源于制造，超越制造.............................................................................................92、回顾模式创新对公司的影响.................................................................................10（1）透平机械全生命周期服务.................................................................................10（2）轻资产+高周转=良好的现金流..........................................................................11（3）下游客户结构不断优化.....................................................................................113、由设备制造商转向工业气体供应商也是商业模式的创新......................................12（1）进入工业气体制造领域是“制造+服务”模式的另一种尝试...........................12（2）工业气体供应也是合同能源管理模式之一........................................................124、工业气体项目只是公司能源基础服务的一部分....................................................13三、公司在工业气体项目的竞争优势分析.................................................................141、看好中国工业气体巨大市场.................................................................................14（1）中国工业气体应用仍有待提高..........................................................................14（2）工业技术发展是拉动气体需求增长的最大动力.................................................15（3）工业气体市场竞争格局将发展转变..................................................................162、陕鼓动力拥有设备制造与销售网络优势...............................................................173、具有承揽大型项目的资金与项目管理优势...........................................................18四、行业整合将是股价上涨的催化剂........................................................................19五、模式创新+收购兼并冲击传统估值......................................................................201、主要的业绩预测假设...........................................................................................202、业绩预测及估值...................................................................................................213、风险提示.............................................................................................................21公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图表目录图1：陕鼓动力发行后股权结构图................................................................................4图2：陕鼓动力主要产品结构........................................................................................4图3：2001-2002年公司营业收入和净利润..................................................................5图4：单机产品到成套设备制造商再到工程承包的转变................................................7图5：陕鼓动力战略转型规划示意图.............................................................................9图6：陕鼓动力远程在线监测与故障诊断中心系统.....................................................10图7：2001-2009