招商证券-武钢股份跟踪报告(1)

2005年9月27日公司研究跟踪报告武钢股份(600005)/3.45元股改基本符合预期，未来将收购集团公司资产吴春永，季伟[e-mail]@ccs.com.cn周期性投资品·钢铁估值区间（含权）：3.25-3.62元谨慎推荐A(维持)武钢股份于9月27日公布股改方案，方案基本符合市场预期，另外公司将发行认股权证，持有人行权后募集资金将用于收购焦化资产等。我们认为股本扩张将不会摊薄06年EPS，另外我们将05、06年EPS分别调高至0.63元和0.49元，维持谨慎推荐A的投资评级。公司股改对价方案出炉。武钢集团将向公众股股东10送2.3股和1.5份认沽权证作为非流通股上市流通的对价，认沽权证行权价为3.0元，另外武钢集团承诺获得流通股权后12个月内其所持股份不上市交易或流通；承诺期满后12个月内出售比例不高于总股本5%、24个月内出售比例不高于总股本10%，有限售条件股票出售价格不低于3.13元，另外至2010年前武钢集团持股比例将不低于现有股本的60%，即47.03亿股。武钢股份将发行认股权证，收购集团公司资产后将不会摊薄EPS。武钢股份将按10：1.5的比例向全体股东发行认购权证，总共为11.76亿份，行权价为2.90元，持有人行权后募集资金将用于收购集团公司焦化等生产工序，未来公司工艺过程将进一步完整，若认购权证持有人全部行权，则公司股本将增至90.24亿股，06年不考虑股本扩张及收购资产的ESP预计为0.49元，若考虑股本扩张及收购资产则EPS预计为0.52元。调高05及06年盈利预测。由于公司钢材价格第三季度下调低于此前预测，同时由于其取向硅钢价格进一步上涨，我们将05年EPS调高至0.63元，同时预计06年由于取向硅钢产量将增长10万吨左右，我们将该公司EPS调整为0.49元左右。维持谨慎推荐A的投资评级。按照3.45元的股价，05年对应的P/E、P/B和EV/EBITDA分别为5.49、1.36和2.70倍，我们认为已反映钢铁行业景气回落的预期；根据武钢集团所给付的对价，流通股东实际获得对价约为10送2.44股；根据未来几年的分红比例不低于50%的承诺，按目前股价，05至07年的股息率将分别为9.11%、7.16%和5.65%，因而可保证投资回报率。我们维持对该公司3.25至3.62元的估值区间，维持谨慎推荐A的投资评级。上证指数：1155.04股本数据A股总股本(万)783,800流通A股(万)189,600流通市值(亿)65.41股价表现绝对值相对上证3个月(%)-5.5-8.26个月(%)-14.8-11.01年(%)-12.96.252周波动(元)3.16-4.92股价走势资料来源：招商证券相关研究武钢股份中报点评8/16/2005武钢股份深度报告7/24/2005武钢股份调研简报7/21/2005主要财务指标会计年度20042005E2006E2007E会计年度20042005E2006E2007E主营收入(亿元)241.48421.33418.60435.00每股收益(元)0.410.630.490.39同比增长率(%)254.7674.48-0.653.92每股净资产(元)2.222.542.782.98营业利润(亿元)47.8173.5057.7345.56净资产收益率(%)18.4024.8117.7613.10同比增长率(%)429.5253.75-21.45-21.09每股股息(元)0.250.310.250.20净利润(亿元)32.0449.2938.7330.58股息收益率(%)7.229.117.165.65同比增长率(%)462.7653.87-21.42-21.06负债率(%)42.7547.9448.1551.76主营利润率(%)22.6219.8416.3613.26P/E(倍)8.445.496.988.84营业利润率(%)19.8017.4513.7910.47P/B(倍)1.551.361.241.16净利润率(%)13.2711.709.257.03EV/EBITDA(倍)4.192.703.073.40公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、武钢股份公布股改方案，同时将发行认股权证1、对价方案及认股权证武钢集团为获得所持股份的流通权而向流通股东执行的对价安排为：武钢集团向执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东支付4.36亿股股份以及2.84亿份认沽权证，执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.3股股份和1.5份美式认沽权证，其中每份认沽权证可以3.00元的价格向武钢集团出售1股股份。在上述对价方案之外，武钢股份还将向全体股东发行美式认股权证，认股权证发行股权登记日（公司认股权证发行股权登记日与公司执行对价安排的股权登记日不为同一日）登记在册的全体股东每持有10股股份将获得1.5份认股权证，每份认股权证可以2.90元的价格认购武钢股份1股新发的股份。认股权证行权募集资金将用于收购武钢集团经营运作的包括焦化、氧气、金属资源、贸易、能源动力、铁路运输业务等相关资产。上述认购权证和认沽权证发行日将不在同一日，但公司将对认购和认沽权证做同时上市的安排，存续期限均为6个月。2、武钢集团对价之相关承诺武钢集团在上述对价方案的基础上进一步作出相关承诺，相关承诺见表1：表1：武钢集团相关承诺武钢集团同意在股东大会通过股改议案后支付上述对价；武钢集团所持股份获得流通权后，12月内不上市交易或转让；承诺期满后的12个月内出售比例不超过总股本的5%，24个月内出售比例不超过总股本的10%（有限售条件的股份不包括认沽证行权和认股权证行权武钢集团所购买的股份）；钢集团承诺其所持公司股份自获得上市流通权之日起36个月内，通过证交所挂牌交易出售的有限售条件的股份，其出售价格不低于每股3.13元，若出售价格低于3.13元，则其售出股份的收入归上市公司所有（有限售条件的股份不包括认沽证行权和认股权证行权武钢集团所购买的股份）；2010年底前武钢集团所持有的武钢股份的股数不低于武钢股份现有总股本的60%，即47.03亿股；认股权证计划获得实施后，在认股权证存续期的最后5个交易日，上市流通的认股权证持有者有权将所持有的武钢股份认股权证以0.20元/份的价格出售给武钢集团；武钢集团承诺自2005年开始连续三年提出公司现金分红比例不低于当年实现可分配利润的50%。数据来源：公司资料二、股权分置方案及权证分析公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3武钢集团对流通股股东进行10送2.3股，同时10送1.5份认沽权证，另外武钢股份将对所有股东按10：1.5发行认股权证，由于送股操作及理解均相对简单，这里不作详述，我们主要对认沽权证和认购权证进行简要分析。权证的理论价格和标的资产的波动性、无风险利率的水平及初始股价相关。波动率参数方面我们取最近半年股价对数收益率，计算日波动率，并年化得到年波动率σ=0.361，考虑认购和认沽权证为美式期权，对认沽权证采用二叉树方法进行分析，对认购权证在考虑增发摊薄、回售及美式期权的情况下，采用模拟分析方法，对认购和认沽权证的理论价格计算见表2：表2：认购和认沽权证理论价值股票价格认购权证理论价格认沽权证理论价格2.80.35300.38382.90.38700.33193.00.43100.28563.10.47600.24473.20.52600.20883.30.58100.17743.40.64100.15023.50.69900.12683.60.76800.1066数据来源：招商证券研发中心根据认沽权证的理论价值，认沽权证的对价相当于10送0.137股左右（股价按3.13元计算）的对价，另外认购权证按理论价值计算，全体股东约相当于获得10送0.185股。该公司认购权证行权价为2.90元，认沽权证行权价为3.00元，相对流通股股东而言，比例相等（均为10送1.5份，认购权证武钢集团也已同样比例获得），因而权证的内在价值曲线为蝶式，认购和认沽权权证内在价值分析分析见表3和图1：表3：认购和认沽权证内在价值公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：认购和认沽权证内在价值数据来源：招商证券研发中心综合考量送股及认沽权证后（认购权证将由武钢股份向全体股东发行，我们认为不能作为武钢集团整体对价方案计算），在未来不同股价情况下，公司流通股东每股获得的对价情况见表4：表4：流通股股东每股获得对价情况复牌股价送股总对价(亿元)每份认沽权证理论价值（元）权证总价值(亿元)每股对价（元）约当送股比例2.812.210.381.090.7010送2.512.912.650.330.940.7210送2.473.013.080.290.810.7310送2.443.113.520.240.700.7510送2.423.213.950.210.590.7710送2.403.314.390.180.500.7910送2.383.414.830.150.430.8010送2.373.515.260.130.360.8210送2.353.615.700.110.300.8410送2.34数据来源：招商证券研发中心武钢股份将发行的认股权证虽然是对全体股东包括武钢集团发行，但未来权证持有人有权在最后连续5个交易日内以0.2元的价格出售给武钢集团，届时可进一步摊薄投资者的持股成本（约每股0.03元），根据公司所支付之对价（以每股获得约0.73元计算），若考虑武钢股份前60个交易日之复权均价3.60元，则此间流通股股东之重置成本为2.87元，按照我们对该公司估值的下限3.25元，最低将有13%左右的获利空间。三、稍调高05、06年盈利预测该公司10月份钢材价格政策已公布，除线材价格较9月份上调50元/吨外，其他钢材价格和9月份持平，根据3季度价格政策，我们稍调高对3季度钢材价格的预测，主要是由于冷轧硅钢，尤其是取向硅钢价格仍然较为坚挺，9月份该公司进一步上调2,000元/吨，另外由于该公司财务费用中存在汇兑收益，1H05年汇兑收益为1.21亿元，因而我们调低全年财务费用预测至3,038万元，经过重新测算，我们预计该公司05年EPS为0.63元（较05年7月预测上调约0.035元左右），06年预计该公司冷轧硅钢0.00.20.40.60.81.01.22.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8元公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5中取向硅钢将增加产量10万吨左右，取向硅钢价格可能保持较高水平，在此基础上我们调高06年EPS预测至0.49元。武钢股份05年1-10月钢材价格政策见表5：表5：2005年以来武钢股份主要钢材价格调整一览（元/吨，不含税）热轧板冷轧板无取向硅钢取向硅钢高速线材1M054,0204,7806,23216,6193,1902M054,1004,9806,43219,6193,1903M054,3005,2806,63223,1193,0904M054,4005,5407,03224,1193,0905M054,5205,7407,43224,9193,1906M054,5205,7407,43224,9193,1907M054,2205,4407,63224,9192,9908M053,6204,7407,03224,9192,6409M053,6204,7406,23226,9192,72010M053,6204,7406,23226,9192,770数据来源：Mysteel、招商证券研发中心注：热轧板为3.00MM，冷轧板为1.00MM,无取向硅钢规格为50WW600，取向硅钢规格为30Q120（0.3MM），高速线材直径为6.5MM需要说明的是，上述EPS预测是在假定公司股本维持在78.38亿股的基础上，若公司发行的认购权证被全部行使，公司总股本将增加11.76亿股。四、资产收购分析及投资建议武钢股份将向全体股东以每10