招商证券-神火股份深度报告

2005年9月26日公司研究深度报告神火股份(000933)/6.69元收购及在建煤矿产能将逐渐释放卢平[e-mail]周期性投资品·煤炭估值区间：6.5-7.5元谨慎推荐A(维持)目前淡季煤价下滑，收购及在建煤矿产能将逐渐释放，我们特撰写此报告分析公司的未来业绩变化情况，并维持前期谨慎推荐A的投资评级。既有煤矿产能饱和：既有煤矿设计产能为255万吨,实际产量在320万吨以上，预计05年和06年产量为340万吨，产能处于饱和状态。收购及在建煤矿产能将逐渐释放：新近收购的新龙煤矿处于试生产阶段，其利润将冲减工程成本，对05年业绩无贡献，但06年能够增加产能90万吨，新增每股收益0.19元/股。设计产能45万吨的刘河煤矿将于明年下半年正式投产，06年增加产能大约为20万吨，新增每股收益0.04元/股。年产120万吨的薛湖矿预计07年下半年正式投产，年产120万吨的泉店井田预计08年—09年正式投产。在建及收购煤矿全部投产后，公司的产能将增加375万吨，较目前产量340万吨增长110.29%。目前淡季煤价下滑，预计四季度煤价将会有所恢复：公司的煤炭产品主要分为发电用的原煤、化工用的块煤和高炉喷吹用的洗精煤三大类，分别占公司煤炭销量的55%、30%和15%。由于下游钢铁价格和焦炭价格走低，高炉喷吹煤的销售价格面临较大的回调压力；电力用煤受到下游无烟煤电力机组大量投产的支撑，回调压力相对较小；而化工用煤的在下游尿素价格维持高位的情况下，其销售价格基本上能够保持稳定。目前淡季煤炭销售价格环比下调了大约30-40元/吨，三季度的业绩将有所下滑，随着四季度旺季的到来，以及安全整顿力度的加大，预计四季度煤价将会有所恢复。但我们认为，2006年公司的煤炭销售均价较2005年将有所下调。技术问题妨碍型焦业务发展：由于技术问题，公司设计30万吨的型焦项目只建设了10万吨的产能，其销售价格相对较低，目前只能够保持微利。项目资金需求巨大，超额分配导致短期资金紧张。预计2005年、2006年和2007年实现每股收益分别为0.93元、0.98元和0.95元，同比增长35.54%和5.08%和-3.35%。维持谨慎推荐—A的投资评级：股改方案大致为10送2-3股，预计在年底前完成。支付流通对价后，公司的股票自然除权价至目标价下限6.5元有16.59%-26.31%的升幅，而且产能的逐渐释放在一定程度上弥补了煤炭价格的下降，我们继续维持前期谨慎推荐—A的投资建议。上证指数：1151.98股本数据A股总股本(万)50000流通A股(万)18200流通市值(亿)33.45股价表现绝对值相对上证3个月(%)14.268.936个月(%)-8.36-1.931年(%)-7.2813.2052周波动(元)6.57-16.18股价走势数据来源：招商证券相关研究行业周期拐点到来—2005年下半年投资策略报告7/12/2005短期煤价企稳、关注股改行情—05年四季度煤炭行业投资策略报告9/12/2005主要财务指标会计年度20042005E2006E2007E会计年度20042005E2006E2007E主营收入(百万元)1229.551482.941762.121880.31每股收益(元)1.370.930.980.80同比增长率(%)52.50%20.61%18.83%6.71%每股净资产(元)5.743.314.285.26营业利润(百万元)51,6.68700.79742.07717.69净资产收益率(%)23.94%28.16%22.77%15.23%同比增长率(%)115.57%35.63%5.89%-3.28%每股股息(元)0.430.490.000.00净利润(百万元)34,3.49465.63487.56472.83股息收益率(%)6.48%7.37%0.00%0.00%同比增长率(%)110.87%35.55%4.71%-3.02%负债率(%)27.13%37.43%41.21%26.22%主营利润率(%)49.04%55.36%52.34%48.08%P/E(倍)4.877.196.838.35营业利润率(%)42.02%47.26%42.11%38.17%P/B(倍)1.172.021.561.27净利润率(%)27.94%31.40%27.67%25.15%EV/EBITDA(倍)4.883.873.493.50公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、公司基本情况41、公司业务结构42、煤炭产品结构和销售市场53、公司正在加大煤矿投资建设6二、煤炭资源储量较少61、资源储量较少，可开采年限较短62、采矿权的重评不影响公司的业绩7三、公司所属行业情况81、无烟电煤：需求持续增加、供给增量较小82、高炉喷吹煤粉：需求增速减缓、供给增加较快103、化工用煤：保持稳定增长134、建材用煤：需求继续下降，影响不大16四、公司主营业务分析161、煤炭业务：收购和新建煤矿增加产能162、铸造型焦业务：难以成为新的利润增长点223、电力业务：社会效益高于经济效益244、资金需求巨大，超额分配导致短期资金紧张25五、公司业绩预测25六、公司估值及投资建议261、绝对估值262、相对估值273、股权分置改革提升估值水平，我们维持前期谨慎推荐的投资建议28图目录图1：公司主营业务收入占比5图2：公司主营业务利润占比5图3：2005年1-8月公司煤炭产品结构5图4：煤炭公司可开采储量比较7图5：煤炭公司每股开采储量比较7图6：煤炭公司可开采年限比较7图7：无烟煤坑口价格走势10图8：重点企业喷煤比反而下降11图9：喷吹煤粉逐年增长12图10：无烟煤进口快速增加12图11：近期钢材价格走低13图12：焦炭出口价格大幅度下降13图13：山西焦炭价格持续走低13图14：化肥产量保持了较高的增速14公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图15：化工用煤增长情况14图16：尿素价格高位盘整14图17：山西省块煤产量及增速15图18：阳泉集团块煤及增长情况15图19：晋城集团块煤及增长情况15图20：无烟块煤价格高位运行16图21：水泥产量及增速减缓16图22：公司煤炭产销情况17图23：2004年公司煤炭产品结构21图24：近几年块煤、精煤产出率逐步提高21图25：公司三类煤炭销售变化21图26：煤炭价格和煤炭成本比较22图27：煤炭销售毛利率稳步增长22图28：型焦项目流程图23图29：公司型焦收入、利润和毛利率比较23图30：近几年公司发电量稳定在7000万千瓦时以上24图31：电价和发电成本比较24图32：电力业务利润和毛利率24表目录表1：公司煤矿情况4表2：公司电厂情况4表3：铸造型焦情况5表4：收购及在建矿井情况（单位：万吨）6表5：公司现有两矿资源情况7表6：公司两煤矿受让采矿权价款及转让期限8表7：新近和即将投产的部分无烟煤、贫瘦煤电厂9表8：焦炭和喷吹煤粉效益比较10表9：新龙煤矿基本情况17表10：新龙煤矿06年业绩预测18表11：刘河煤矿06年投产业绩预测19表12：在建煤矿情况19表13：公司投资项目资金需求巨大25表14：DCF估值假设26表15：DCF估值26表16：DCF估值敏感性分析27表17：国内煤炭上市公司估值比较27表18：美国煤炭上市公司估值比较28表19：香港同行业上市公司估值比较28表20：股权分置改革方案及对应的估值升幅29公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4一、公司基本情况1、公司业务结构主营业务为煤炭、铸造型焦和电力业务公司的主营业务为煤炭、铸造型焦和电力。公司目前拥有新庄煤矿和葛店煤矿，设计煤炭产能为255万吨。相应的新庄选煤厂和葛店选煤厂的入洗能力为225万吨。另外公司拥有2.27公里新庄煤矿铁路专用线。目前公司的煤炭产量稳定在320万吨以上，2004年公司的煤炭产量为335.91万吨，煤炭销量为333.72万吨。2005年8月完成收购许昌新龙矿业公司92%股权，新增产能90万吨。公司正在开发刘河煤矿、薛湖矿和泉店井田，发展壮大煤炭主业。公司铸造型焦建设产能为10万吨，年产量为7-8万吨，2004年投产、当年产量为5万吨左右。公司的煤矸石电厂的装机容量为2×0.6万千瓦，年发电能力0.7亿千瓦时。2004年的发电量为7875.38万千瓦时。表1：公司煤矿情况既有煤矿设计产能（万吨/年）主要煤种可采储量(万吨)可采年限（年）实际产量(万吨)配套选煤厂入洗能力（万吨/年）新庄煤矿180无烟煤800030230新庄选煤厂180葛店煤矿75无烟煤43784090葛店选煤厂45合计255无烟煤1237835330/225收购煤矿新龙煤矿90无烟煤666752.9试生产在建煤矿刘河煤矿45无烟煤/贫煤112126.706年下半年投产薛湖煤矿120无烟煤/贫煤947556.407年下半年投产泉店井田120烟煤80924808年—09年投产数据来源：公司数据表2：公司电厂情况机组容量（万千瓦）年发电能力（万千瓦时）持股比例煤矸石电厂2×0.6700098%数据来源：公司数据公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5表3：铸造型焦情况设计产能（万吨）建设产能（万吨）实际年产量（万吨）铸造型焦30107-8数据来源：公司数据收入和利润主要来自于煤炭业务公司的收入和利润主要来自于煤炭业务。2004年煤炭销售收入和利润分别为115672.22万元和59572.11万元，分别占公司主营业务收入的94.08%和主营业务利润的98.98%。型焦和电力业务实现的收入占比分别为3.95%和1.97%，利润占比分别为0.85%和0.17%。图1：公司主营业务收入占比图2：公司主营业务利润占比0%20%40%60%80%100%200020012002200320042005-6-30煤炭产品电力型焦0%20%40%60%80%100%200020012002200320042005-6-30煤炭产品电力型焦数据来源：公司数据2、煤炭产品结构和销售市场原煤、洗精煤和块煤分别占煤炭销量的55%、30%和15%公司的煤种为无烟煤，属特低硫、特低磷、中低灰、高发热量的优质煤炭，可广泛用于建材、化工、冶金高炉喷吹、火力发电等行业。公司的煤炭产品主要分为原煤、块煤和洗精煤三大类，其销量分别占公司煤炭销量的比例大致为55%、30%和15%。2005年1-8月，原煤、洗精煤和块煤分别为120万吨、65万吨和30多万吨，占公司煤炭销量的比例大致为55.81%、30.23%和13.95%。图3：2005年1-8月公司煤炭产品结构55.81%30.23%13.95%原煤洗精煤块煤数据来源：公司数据公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6煤炭销售市场主要是华东地区公司煤炭市场主要是华东地区。高炉喷吹煤粉主要销售给宝钢、武钢、济钢和梅钢等钢铁企业。原煤主要销售给电厂、民用，如中煤连云港分公司和上海市燃料分公司采购后销售给当地电厂或居民。而块煤主要销售给附近的化工企业，用于生产合成氨。3、公司正在加大煤矿投资建设公司资源储量有限，平均可开采年限只有35年左右，公司正在加大新的资源收购和煤矿建设。新近收购的新龙煤矿设计产能为90万吨，目前处于试生产阶段。在建的刘河煤矿设计产能为45万吨，将于明年下半年正式投产。在建的薛湖矿设计产能为120万吨，预计07年下半年正式投产，在建的泉店井田设计产能为120万吨，预计08年—09年正式投产。在建及收购煤矿全部投产后，公司的煤炭产能将增加375万吨，较目前产量340万吨增长110.29%。表4：收购及在建矿井情况（单位：万吨）项目设计产能可采储量可采年限（年）煤种进展情况新龙煤矿90666752.9无烟煤试生产刘河矿45112120无烟煤/贫煤在建薛湖矿120947556.4无烟煤/贫煤在建泉店矿120809248烟煤在建合计37525355///数据来源：公司数据二、煤炭资源储量较少1、资源储量较少，可开采年限较短与其他上市相比，公司资源条件相对处于劣势：公司的煤炭可采