招商证券-荣信股份-002123-高压变频器和风电变流器成为公司增长引擎

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告工业|电力设备审慎推荐-A（下调）荣信股份002123.SZ目标估值：35.10-38.60元当前股价：34.85元2010年8月9日高压变频器和风电变流器成为公司增长引擎基础数据上证综指2658总股本（万股）33600已上市流通股（万股）29260总市值（亿元）117流通市值（亿元）102每股净资产（MRQ）4.2ROE（TTM）14.5资产负债率41.4%主要股东深港产学研创业投资主要股东持股比例16.5%股价表现%1m6m12m绝对表现93765相对表现-44689-40-20020406080100Aug-09Nov-09Mar-10Jul-10(%)荣信股份沪深300相关报告1、《荣信股份（002123）-节能减排的中坚力量》2010/3/112、《荣信股份（002123）－节能产品方兴未艾，技术是核心竞争力》2008/4/242010年上半年公司实现营业收入6.36亿元，同比增长53.02%；实现净利润9581万元，同比增长41.71%。公司原有产品高压动态无功补偿装置、高压变频器、智能瓦斯排放装置等保持稳定增长，新产品风电变流器有望成为明年的业绩增长点。我们预计公司全年净利润将保持40%左右的增长。‰公司订单充足，主营产品保持稳定增长。2010年上半年公司及控股子公司北京信力筑正新签订单6.07亿元，其中公司本部新签订单5.14亿元，同比增长90.91%；信力筑正新签订单9312万元，同比下降61.22%。信力筑正新增订单下降的原因是公司从事的余热余压节能发电业务具有前期垫付款大，回款期长的行业特点，目前尚有未执行合同4.69亿元，营运资金不足限制了其承接订单规模，该公司在下半年将根据未执行合同完成情况确定接单规模。‰高压变频装置HVC保持成倍增长，毛利率将略有下降：公司的高压变频产品立足高端市场，10kV特大功率变频装置国产化项目即将完成，有望于明年开始贡献利润。2010年公司的高压变频器产品销售收入有望保持成倍增长，但由于今年以来高端产品领域竞争日趋激烈，毛利率可能略有下降。‰风电变流器研制工作进展顺利，有望年内开始投放市场：公司研制的风电变流器目前已通过金风科技1.5MW风电变流器试验平台检测，有望年内实现第一批产品的销售。该产品价格预计在80万元左右，是风电机组的重要部件之一，每年的市场需求在30-40亿元左右，将成为公司下一个利润增长点。‰完成对子公司增资，加强公司业务竞争实力：首先，公司出资3375万元增资参股子公司青岛恒顺电器有限公司（持股比例14.71%），加强该公司电抗器等产品的生产能力；其次公司出资400万元受让上海地澳公司22.6%的股权同时向该公司增资1299.98万元，从而持有上海地澳公司55..4%的股权。上海地澳专业从事矿井大型传动和自动化控制设备及其系统应用软件的研发、制造，是荣信股份在煤炭井下变频领域产品、技术、市场的进一步延伸。‰投资评级：我们维持此前的盈利预测，预计2010至2012年公司每股收益为0.78、1.05和1.35元。按2010年45倍市盈率计算，估值区间为35.1-38.6元，给予“审慎推荐-A”的投资评级。王鹏，[e-mail]1090207100175财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)583922124617062257同比增长59%58%35%37%32%营业利润(百万元)95149230327436同比增长85%57%55%42%33%净利润(百万元)130185262354455同比增长56%42%41%35%29%每股收益(元)1.020.830.781.051.35PE34.342.144.733.125.7PB6.96.07.56.25.0资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2‰风险因素：由于市场需求的快速发展，行业参与者将不断增加，公司原本享有的较高的市场份额将受到挤压，销售规模增速下降。此外，随着余热余压发电系统收入占比的增加，该业务较低的毛利率水平将降低公司的综合毛利率。表1、销售收入结构预测单位：百万元200820092010E2011E2012E营业收入582.6922.11245.71705.92256.7SVC高压动态无功补偿装置424.2480.9567.5680.9837.6HVC高压变频装置44.0119.9233.7427.7654.4FC电力滤波装置38.9101.0166.7253.3349.6MABZ智能瓦斯排放装置30.326.531.038.146.1VFS高压软启动装置4.66.48.210.212.5SVG静止无功发生器15.313.515.117.420.5APF有源滤波装置1.84.16.910.4余热余压节能发电系统124.2150.3175.8198.7其它25.548.169.295.5127.0收入增长率58.7%58.3%35.1%37.0%32.3%SVC高压动态无功补偿装置43.8%13.4%18.0%20.0%23.0%HVC高压变频装置285.5%172.7%95.0%83.0%53.0%FC电力滤波装置11.5%159.9%65.0%52.0%38.0%MABZ智能瓦斯排放装置138.3%-12.5%17.0%23.0%21.0%VFS高压软启动装置130.0%38.7%28.0%25.0%22.0%SVG静止无功发生器-11.5%12.0%15.0%18.0%APF有源滤波装置130.0%70.0%50.0%余热余压节能发电系统21.0%17.0%13.0%毛利率49.5%46.9%45.0%43.8%43.0%SVC高压动态无功补偿装置53.3%51.9%50.3%49.6%49.1%HVC高压变频装置51.4%47.1%46.0%45.2%44.2%FC电力滤波装置17.6%28.6%27.0%26.2%25.0%MABZ智能瓦斯排放装置57.3%64.5%62.0%60.0%59.0%VFS高压软启动装置38.3%50.1%50.0%49.0%49.0%SVG静止无功发生器27.5%46.2%46.0%46.0%46.0%APF有源滤波装置79.1%78.0%75.0%75.0%余热余压节能发电系统28.3%26.8%25.0%25.0%资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3表2：盈利预测简表单位：百万元200820092010E2011E2012E营业收入583922124617062257营业成本2944896869591286营业税金及附加58101418营业费用74110137172214管理费用102138179233303财务费用(0)442(0)资产减值损失1325000公允价值变动收益00000投资收益00000营业利润95149230327436营业外收入4662656871营业外支出00000利润总额141210294395507所得税1014202734净利润131196274368472少数股东损益111121517归属于母公司净利润130185262354455EPS（元）1.020.830.781.051.35资料来源：招商证券表3：各季度业绩回顾（百万元）09Q109Q209Q309Q410Q110Q2营业收入204212238268300336营业毛利99.594.7104.9133.8128.1144.7营业费用342123313341管理费用353623443950财务费用24-1002投资收益000000营业利润222652494239归属母公司净利润343462555243EPS（元）0.150.150.280.250.160.13主要比率毛利率48.8%44.7%44.1%49.9%42.6%43.0%营业费用率16.4%10.1%9.9%11.7%10.8%12.3%管理费用率17.0%16.8%9.8%16.4%13.1%14.9%营业利润率10.8%12.5%21.7%18.1%14.1%11.5%有效税率7.0%9.3%8.3%3.5%4.9%9.9%净利率16.6%16.0%26.2%20.7%17.5%12.9%YoY收入59.5%63.2%36.8%77.7%47.2%58.6%归属母公司净利润64.5%27.3%39.4%44.4%55.2%28.1%资料来源：招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：荣信股份历史PEBand图2：荣信股份历史PBBand30x40x55x70x85x0102030405060Aug-07Feb-08Aug-08Feb-09Aug-09Feb-10(元)2.0x3.3x4.5x6.8x9.0x0102030405060Aug-05Feb-06Aug-06Feb-07Aug-07Feb-08(元)资料来源：招商证券研发中心资料来源：招商证券研发中心参考报告：1、《荣信股份(002123)－节能产品方兴未艾，技术是核心竞争力》2008/4/242、《荣信股份（002123）－产品快速增长，毛利率有望回升》2008/7/223、《电力设备行业2009年中期投资策略-新能源与智能电网成为主旋律》2009/6/154、《荣信股份（002123）-节能减排的中坚力量》2010/3/11公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200820092010E2011E2012E单位：百万元200820092010E2011E2012E流动资产7611521195825643316营业收入583922124617062257现金1575657409651273营业成本2944896869591286交易性投资00000营业税金及附加58101418应收票据2594127174230营业费用74110137172214应收款项33659679110641382管理费用102138179233303其它应收款1317233141财务费用(0)442(0)存货151165209268332资产减值损失1325000其他7984696258公允价值变动收益00000非流动资产299524495474455投资收益00000长期股权投资11111营业利润95149230327436固定资产59275248229211营业外收入4662656871无形资产1718161513营业外支出00000其他222229229229229利润总额141210294395507资产总计10612045245330383771所得税1014202734流动负债3725397009451238净利润131196274368472短期借款700303030少数股东损益111121517应付账款96207279382506母公司所有者净利润130185262354455预收账款96126171234309EPS（元）1.020.830.781.051.35其他109206220299393长期负债31178164154144主要财务比率长期借款0134124114104200820092010E2011E2012E其他3144404040年成长率负债合计40371786410991382营业收入59%58%35%37%32%股本128224336336336营业利润85%57%55%42%33%资本公积金234636524524524净利润56%42%41%35%29%留存收益28344369210271460获利能力少数股东权益1224375269毛利率49.5%46.9%45.0%43.8%43.0%母公司所有者权益6451303155218882320净利率22.4%20.1%21.0%20.7%20.2%负债及权益合计10612045245330383771ROE20.2