新证券投资第三章1

第三章资产定价理论及其发展本章主要内容第一节20世纪50年代以前的资产定价理论第二节20世纪50至80年代的资产定价理论第三节20世纪80年代以后兴起的行为金融学资产定价与公司财务、金融市场及金融机构一道构成现代金融学的三大核心研究领域。20世纪50年代以前，金融资产价格定价理论没有受到重点关注。具有代表性的观点是凯恩斯的选美论（将股票市场比做选美比赛，投资者要成为最后的赢家，必须能够准确地预测到其他所有参赛者的平均预期，即选择别人认为的美女，因此股票没有真实价值）。另一种至今依然存在的理论就是股票价格的“内在价值”决定方式。其基本的分析范式是利用会计和法律工具来分析公司财务报表，从而获得不同证券的“内在价值”。代表人物是本杰明．格雷厄姆。资产价格定价理论发展的黄金时期在20世纪六七十年代，出现夏普的资本资产定价模型（CAPM）、罗斯的套利定价理论（APT）、布莱克和斯科尔斯的期权定价理论。20世纪八十年代以后，相关实证研究得到了充分的发展。行为金融学的兴起打破了传统金融学的范畴，将人的心理行为和现实约束条件纳入到资产定价的框架内，建立了行为资产定价理论。从另一个角度看，资产定价理论是对某种资产未来收益索取权的价格决定方式，实质是对一种权利的定价，包括股权、债权、或有权利的定价。资产定价可以说是对风险的定价。第一节20世纪50年代以前的资产定价理论本节主要内容一、资产定价理论起源二、股利贴现模型三、现金流贴现模型第一节20世纪50年代以前的资产定价理论一、资产定价理论起源资产定价理论起源具有代表性的说法包括1738年丹尼尔.伯努利发表的拉丁论文《关于风险衡量的新理论》和1900年法国数学博士路易丝.巴彻利尔的博士论文。二、股利贴现模型20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了重要的股利折现模型。威廉姆斯于1938年出版《投资价值理论》，详细介绍了股利折现模型。后来的研究者对股利折现进行了改进，并提出了现金流贴现模型。三、现金流贴现模型现金流贴现模型认为，任何资产的价格都是未来现金流按照一定的贴现率进行贴现的结果。威廉姆斯于1938年给出股票“内在价值”公式。P=D1/(1+r1)+D2/(1+r2)2+...+Dt/(1+rt)t+Pt/(1+rt)tP是普通股的理论价值；Dt表示第t年的预期股息；Pt表示第t年的市场价格；rt表示第t年的贴现率。现金流贴现模型认为，股票内在价值关键取决于未来的现金流，贴现率可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。第二节20世纪50至80年代的资产定价理论本节主要内容一、基础资产定价理论二、衍生品定价理论一、基础资产定价理论1.马科维茨的现代资产组合理论。1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》标志着人们对风险的认识取得了突破性进展。资产组合理论提出组合均值—方差理论。用证券组合的均值代表期望收益，用方差代表组合的风险，投资者理性的投资方式是实现预期收益最大化（风险不变）或者风险最小化（预期收益不变）的资产组合。马科维茨正确区分了单个证券的收益变动对整个证券组合收益的影响。要使组合的风险变小，不能仅靠分散投资，而且要避免组合内不同证券之间的高度相关性。如果投资者的效用函数只有收益和风险两个变量，那么投资者最有效的做法就是在效率边界上进行组合选择。2.托宾的两基金分离定理为简化计算，托宾提出二分法。即将资产选择划分为两个阶段，首先选择风险资产的最优组合，其次根据个人偏好将资金在最优组合和无风险资产之间进行分配。投资者对风险的不同态度仅仅导致无风险资产和唯一的风险资产组合不同而已。，由此提出了两基金分离定理。3.夏普的资本资产定价模型(CAPM)资本资产定价模型从投资者效用最大化出发，认为在市场均衡条件下，单一资产或资产组合的收益由两方面组成，即无风险收益和风险溢价，并且这种组合以线性形式表示。E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]E(Ri)=R0+ßi*[E(Rm)-R0]E(Ri)表示证券i的期望收益；R0表示无风险收益；E(Rm)表示市场组合的期望收益；ßi*表示证券i与市场组合的相关系数或风险系数。解读资本资产定价模型资本资产定价模型运用均值—方差—协方差的概念并利用求极值的思想，推导出一个对应于各种特定风险的资产组合可行集曲线，以及一个由投资者根据相应的风险资产与无风险资产构成的风险资产组合将单一证券的超额回报率与市场证券组合的回报率联系起来，并用ß系数描述单一证券与整个市场的关系，从而大大简化了投资组合的选择过程。4.套利定价理论APT1976年，罗斯提出套利定价理论APT。APT认为，资产价格受多方面因素的影响，其表现形式是一个多因素模型。如果一种或多种因素发生变化，市场中的投机者将通过各种套利工具进行套利，从而导致资产价格向新的均衡点靠近，最终不存在无风险套利机会，进而保证市场的动态均衡。但是，APT未能确定地给出资产价格到底受哪些因素的影响以及影响程度是多少。5.莫顿的跨期CAPM（ICAPM）莫顿在1973年提出跨期CAPM。在跨期CAPM中，风险补偿不再是用证券收益与市场组合收益之间的协方差来衡量，而是用资产收益与投资者边际效应之间的协方差来衡量。该模型认为，资产的风险溢价由多个β决定，除了系统性风险之外，还包括其他描述投资机会组合特点的状态变量。6.以消费为基础的资本资产定价模型CCAPM1978年，卢卡斯提出第一个CCAPM。该模型继续假设投资者追求效用最大化，将投资视为将来消费的资金来源或资金保障，从而把产品市场、要素市场和金融市场上的各种变量通过消费和投资的关系联系起来。获得资产组合决策的一般均衡分析。CCAPM使用资产收益率与总资产增长率的协方差来描述风险。从理论上说几乎能解决所有的资产定价问题。但强烈依赖于投资者的效用函数形式。二、衍生品定价理论1.期货定价理论（1）持有成本理论（2）延期交割费用理论（3）基于对冲压力的期货定价理论2.期权定价理论（1）持有成本理论传统持有成本理论认为期货价格就是现货价格与实际成本和风险补偿之和。1949年沃金提出存储价格理论，通过假设对冲交易和存货的便利收益的存在来解释负差价的存在现象。（2）延期交割费用理论延期交割费用理论认为期货市场的套期保值功能和价格形成功能不可能同时满足，套期保值者为了降低风险、获得未来的确定性收益，通常采取以较低的期货价格，让渡一定的风险报酬给投机者，而这一风险报酬就是交割延期费。（3）基于对冲压力的期货定价理论基于对冲压力的期货定价理论是重点研究期货风险溢价的理论。1988年，赫希雷弗从市场不完善的角度出发，即部分权力不能够在市场上进行交易和交易者存在进入期货市场的固定成本，认为当期货市场达到均衡时，期货风险溢价不仅取决于系统风险，还取决于对冲风险。2.期权定价理论期权定价理论是对或有权益的定价。1900年法国数学家路易斯.巴彻利尔博士论文《投机理论》假设股票价格符合布朗运动，从而推导出第一个看涨期权的定价公式。1961年斯普伦克尔通过改变股票价格的分布特征，假设股票价格服从对数正态分布，并具有固定均值和方差，然后在此基础上推导出期权定价公式。1973年，布莱克和斯科尔斯提出布莱克—斯科尔斯期权定价公式，成为现代期权定价理论最重要的突破。布莱克—斯科尔斯期权定价公式布莱克—斯科尔斯期权定价公式（B—S模型）运用无套利均衡定价的方法，通过构造一个标的股票和无风险债券的组合，模拟期权的收益特征，从而推导出期权的定价方法。同年莫顿也提出同样期权定价公式，因此也有人将经典的期权定价模型称为B—S—M模型。莫顿还做了三个重要拓展，包括推导已知红利支付的股票期权定价公式、随机利率期权定价公式和股票价格服从跳跃扩散过程的期权定价公式。B—S—M模型与CAPM、M—M定理构成微观金融学的三大理论支柱。第三节20世纪80年代后的行为金融学一、市场异象与行为金融学的兴起1.格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论2.收益长期反转与中期惯性现象3.期间效应4.孪生股票价格差异之谜5.收益率的过度波动6.股权溢价7.封闭式基金折价8.投机性泡沫二、行为金融学的微观基础1.投资者的非理性偏好（1）过度自信（2）反应不足与过度反应（3）损失厌恶（4）后悔厌恶（5）分离效应（6）羊群效应（P115）（7）其他2.金融市场的有限套利（1）套利成本（2）套利风险（3）机构套利者的“委托—代理”问题三、基于行为金融学的资产定价理论1.前景理论通过引入价值函数和主观概率函数来构建投资者的价值函数，将人的心理行为模型化。2.行为资本资产定价模型（BCAPM）3.噪声交易者模型（DSSW模型）第三节其他有价证券的投资价值分析本节主要内容一、证券投资基金的价格决定二、可转换证券的价格决定三、认股权证的价格决定学习要点提示理解证券投资基金的价格决定因素掌握可转换证券和认股权证含义。第三节其他有价证券的投资价值分析一、证券投资基金的价格决定资产净值。基金在发行期限到期后基金单位买卖价格的计算依据。投资基金的资产净值越高，其基金单位的价格也就越高；基金的资产净值越低，其基金单位的价格也就越低，但这种情形也不绝对成立。开放式基金和封闭式基金的分析方法不同。开放式基金主要取决于资产净值。封闭式基金主要取决于供求关系。第三节其他有价证券的投资价值分析二、可转换证券的价格决定可转换证券赋予投资者以将其持有的债务或优先股按规定的价格和比例，在规定的时间内转换成普通股的选择权。三、认股权证的价格决定债券和优先股出售时有时附有长期认股权证，它赋予投资者以规定的认购价格从该公司购买一定数量的普通股的权利。认股权证的市场价格会随着股票的不同而变化。习题一、名词解释市盈率估价法