有价证券的投资价值与估值方法

《深圳营销中心证券投资分析培训讲义》第二章、有价证券的投资价值分析与估值方法主讲人：李志翀虚拟资本和价格（知识点201.P20-21）•作为虚拟资本载体的有价证券，其本身并没有价值，其交换价值或者市场价格来源于其未来产生收益的能力。•虚拟资本价格的运动形式表现为：•（1）市场价值由证券的预期收益和市场利率决定，不随职能资本价值的变动而变动。•（2）市场价值与预期收益率成正比，与市场利率成反比。•（3）价格波动，既取决于有价证券的供求，也决定于货币的供求。（供求关系理论）市场价格、内在价值、公允价值和安全边际（知识点202.P21-22）•（1）市场价格。该证券在市场中的交易价格，反应市场参与者对于证券价值的评估。分为历史价格、当前价格以及预期市场价格。•（2）内在价值。内在价值一种相对“客观”的价格，由证券自身的内在属性或者说是基本面因素决定，不受外在因素（短期供求关系的变化、投资者情绪波动等）的影响。市场价格基本上是围绕内在价值形成的。市场价格、内在价值、公允价值和安全边际（知识点202.P21-26）•（3）公允价值。如果存在活跃交易的市场，则以市场报价为金融工具的公允价值；否则，采取估值技术确定公允价值。•（4）安全边际。安全边际是指市场价格低于其内在价值的部分，任何投资活动均以其为基础。货币的时间价值、复利、现值与贴现（知识点202.P21-26）•1、货币的时间价值：今天到手的资金比预期未来获得相同金额的资金更有价值，这种现象就是“货币的时间价值”（VTM）•复利：货币时间价值的存在，使得借贷具有“利上加利”的特性•假定当前使用一笔金额为PV的货币，按照某种利率投资一定期限，投资期末连本带利收回货币金额FV，那么P0该笔货币的现在价值，简称“货币的现值”，FV该笔货币的现在价值，简称“货币的终值”货币的时间、复利、现值与贴现（知识点202.P21-26）•利用现值计算终值：•FV=PV（1+r）n——（复利）（2.1）•FV=PV（1+r×n）——（单利）（2.2）•一般来说，利率相同时，用单利计算的终值比用复利计息的终值低•例题1：某投资者将1000元投资于年息10%、为期5年的债权，计算此项投资的终值•复利计算：P=1000×（1+10）5=1610.51•单利计算：P=1000×（1+10%×5%）=1500货币的时间、复利、现值与贴现（知识点202.P21-26）•44某投资者将10000元投资于票面利率10%、5年期的债券，则此项投资的终值按复利计算是（）。•A．16105元•B．15000元•C．17823元•D．19023元•【正确答案】：A货币的时间价值、复利、现值与贴现（知识点202.P21-26）2、现值和贴现对给定的终值计算现值的过程，我们称之为贴现•现值一般有两个特征：第一，给定终值时．贴现率越高，现值越低：第二．当给定利率及终值时，取得终值的时间越长，现值就越低。货币的时间、复利、现值与贴现（知识点202.P21-26）•46某一次还本付息债券的票面额为1000元，票面利率10%，必要收益率为12%，期限为5年，如果按单利计息，复利贴现，其内在价值为（）。•A．851.14元•B．937.50元•C．907.88元•D．913.85元•【正确答案】：A货币的时间价值、复利、现值与贴现（知识点202.P21-26）3、现金流贴现和净现值•现值一般有两个特征：•第一，给定终值时．贴现率越高，现值越低；•第二，当给定利率及终值时，取得终值的时间越长，现值就越低。证券估值方法（知识点203.P26-27）1、绝对估值法：绝对估值是指通过对证券的基本财务要素的计算和处理得出该证券的绝对金额，各种基于现金流贴现的方法均属此类。贴现现金流估值法的基本框架模型指标贴现系数现金流贴现模型自由现金流加权平均资本成本经济利润估值模型经济利润加权平均资本成本调整现值模型自由现金流无杠杆权益成本资本现金流模型资本现金流无杠杆权益成本证券估值方法（知识点203.P26-27）2、相对估值法：其原理是不能孤立的孤儿某个证券估值，而是参考可比证券的价格，相对地确定待沽证券价值。相对估值常用指标的对比模型指标简称适用不适用市盈率P/E加权平均资本成本亏损公司、周期性公司市净率P/B加权平均资本成本重置成本变动较大的公司、固定资产较少的服务行业经济增加值和利息折旧摊销前收入比EV/EBIDA资本密集、准垄断或具有巨额商誉的收购型公司固定资产更新较快的公司市值回报增长比PEGIT等成长性行业成熟行业证券估值方法（知识点203.P26-27）3、资产价值4、权益价值=资产价值—负债价值5、其他估值方法债券估价原理（知识点204.P27-29）债券估值的基本原理就是现金流贴现。债券投资者持有债券，会获得利息和本金偿付。把现金流入用适当的贴现率进行贴现并求和，就可得到债券的理论价格。债券估价原理（知识点204.P27-29）(一)债券现金流的确定•1.债券的面值和票面利率。•2.计付息间隔。•3.债券的嵌入式期权条款。•4.债券的税收待遇。•5.其他因素。债券估价原理（知识点204.P27-29）(二)债券贴现率的确定•债券的贴现率是投资者对该债券要求的最低回报率，也叫必要回报率：•债券必要回报率=真实无风险利率+预期通胀率+风险溢价•1.真实无风险收益率，真实资本的无风险利率，理论上由社会资本平均回报率决定。•2.预期通胀率。•3.风险溢价。风险补偿。债券投资的主要风险因素包括违约风险(信用风险)、流动性风险、汇率风险。•投资学中，真实无风险利率+预期通胀率=无风险收益率，一般用相同期限零息国债的到期收益率来近似表示。债券报价与实付价格（知识点205.P29-31）(一)报价形式•交易中，报价是每100元面值债券的价格，报价方式：•1.全价报价。•2.净价报价。(二)利息计算•注意全年天数和利息累计天数的计算•1.短期债券。通常全年天数定为360天，半年180天。利息累积天数则分为按实际天数(ACT，全称是Actual)计算和按每月30天计算两种。•例2-1(一定要看懂)债券报价与实付价格（知识点205.P29-31）•2.中长期附息债券•全年天数有的定为实际全年天数，也有定为365天。累计利息天数也分为实际天数和每月30天两种计算。•我国交易所市场对附息债券的计息规定是，全年天数统一按365天计算;利息累积天数规则是“按实际天数计算，算头不算尾、闰年2月29日不计息”。•例2-2(一定要看懂)债券报价与实付价格（知识点205.P29-31）•3.贴现式债券•我国目前对于贴现发行的零息债券按照实际天数计算累积利息。闰年2月29日也计利息。公式为：•应计利息额=(到期总付额—发行价格)/(起息日至到期日的天数)*起息日至结算日的天数•例2-3(一定要看懂)债券估值模型（知识点206.P31-32）根据现金流贴现的基本原理，不含嵌入式期权的债券理论价格计算公式：•(一)零息债券•零息债券不计利息，折价发行，到期还本，通常1年以内的债券为零息债券。•P=FV/(1+yT)T•FV为零息债券的面值。•例2-4•例2-5•(二)附息债券定价•附息债券可以视为一组零息债券的组合。用(2.5)分别为每只债券定价而后加总。也可直接用(2.4)•(三)累息债券定价•累息债券也有票面利率，但规定到期一次性还本付息。可将其视为面值等于到期还本付息的零息债券。债券收益率（知识点207.P32-37）(一)、当期收益率•在投资学中，当期收益率被定义为债券的年利息收入与买入债券的实际价格比率。•反映每单位投资能够获得的债券年利息收益，不反映每单位投资的资本损益。公式为：•缺点是：•(1)零息债券无法计算当期收益•(2)不同期限附息债券之间，不能仅仅因为当期收益率高低而评优劣。债券收益率（知识点207.P32-37）•(二)、到期收益率•债券的到期收益率(YTM)是使债券未来现金流现值等于当前价格所用的相同的贴现率。内部报酬率(IRR)。•公式：•(2.7)•对半年付息一次的债券来说，C和r除以2，n乘以2(2.9)债券收益率（知识点207.P32-37）•(三)、即期利率•即期利率也称零利率，是零息债券到期收益率的简称。在债券定价公式中，即期利率就是用来进行现金流贴现的贴现率。•例2-11：息票剥离法债券收益率（知识点207.P32-37）(四)、持有期收益率•持有期收益率被定义为从买入债券到卖出债券期间所获得的年平均收益。它与到期收益率的区别仅仅在于末笔现金流是卖出价格而不是债券到期偿还金额。债券收益率（知识点207.P32-37）(五)、赎回收益率•可赎回债券是指允许发行人在债券到期以前按某一约定的价格赎回已发行的债券。通常在预期市场利率下降时，发行人会发行可赎回债券，以便未来用低利率成本发行的债券替代成本较高的已发债券。•对于可赎回债券，需要计算赎回收益率和到期收益率。赎回收益率一般以首次赎回收益率为代表。•首次赎回收益率是累计到首次赎回日止，利息支付额与指定的赎回价格加总的现金流量的现值等于债券赎回(发行)价格的利率。债券的风险结构与期限结构（知识点208.P32-37）(一)、利率的风险结构•不同发行人发行的相同期限和票面利率的债券，其市场价格会不相同，从而计算出的债券收益率也不一样，这种收益率的区别为利率的风险结构。•在经济繁荣时，低等级债券与无风险债券的收益率差通常比较小，一旦衰退，信用利差会急剧扩大，导致低等级债券暴跌。(二)、利率的期限结构•1、期限结构与收益率曲线。•收益率曲线即不同期限的即期利率的组合所形成的曲线。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系。债券的风险结构与期限结构（知识点208.P32-37）(二)、利率的期限结构2、收益率曲线的基本类型债券的风险结构与期限结构（知识点208.P32-37）例题：•56一般来说，债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就（）。•A．越大•B．越小•C．不变•D．不确定•【正确答案】：A债券的风险结构与期限结构（知识点208.P32-37）(二)、利率的期限结构3、利率期限结构的理论影响期限结构的3个因素：•(1)对未来利率变动方向的预期;•(2)债券预期收益中可能存在的流动性溢价;•(3)市场效率低下或者资金在长期和短期市场之间流动可能存在的障碍。债券的风险结构与期限结构（知识点208.P32-37）•利率期限结构理论就是基于这三种因素分别建立起来的。•1、市场预期理论(无偏预期理论)•它认为，利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。•长期债券是一组短期债券的理想替代物。债券的风险结构与期限结构（知识点208.P32-37）•2、流动性偏好理论•流动性溢价是远期利率和未来的预期即期利率之间的差额。债券的期限越长，流动性溢价越大。•利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必需的流动性溢价共同决定的。•预期利率变动对期限结构的影响。按照该理论，期限结构上升的情况要多于期限结构下降的情况。债券的风险结构与期限结构（知识点208.P32-37）•3、市场分割理论•该理论认为，在贷款或融资活动进行时，贷款者和借款者并不能自由地在理论预期的基础上将证券从一个偿还期部分替换成另一个偿还期部分。将市场分为：短期资金市场、长期资金市场。•总而言之，从这三种理论来看，期限结构的形成主要是由对未来利率变化方向的预期决定的，流动性溢价可起一定作用。有时，市场的不完善和资本流向市场的形式也可能起到一定的作用。影响股票投资价值的因素（知识点209.P41-43）(一)、影响股票投资价值的内部因素•1、公司净资产。2、公司盈利水平•3、公司的股利政策4、股份分割•5、增资和减资6、公司资产重组(二)、影响股票投资价值的外部因素•1、宏观经济因素；2、行业因素；3、市场因素。股票内在价值的计算方法（知识点210.P43-49）(一)、现金流贴现模型1、一般公式：•现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的方法。•根据公式(2.23)，可以引出净