权益证券评价

權益證券評價BKM：第12章莊益源中正大學財金系2權益證券評價模型•資產負債表模型(BalanceSheetModels)•股利折現模型(DividendDiscountModels,DDM)•本益比(Price/EarningRatios,P/E)3資產負債表評價法•帳面值(BookValue)=資產負債表上的公司淨值除以發行股數帳面值可以作為股價的下限？•清算價值(LiquidationValue)=實際賣掉公司資產，償還負債，分配給股東之所得以清算價值作為股價的下限似乎較合理•重置成本(ReplacementCost)=資產–負債分析師認為公司市價與重置成本不應差異過大Tobin’sq=市價/重置成本，這比率長期而言應趨近於14真實價值與市價•真實價值(IntrinsicValue)未來股利之現金值有各種不同的模型可以估算•市價(MarketPrice)交易市場買賣雙方決定•交易訊號(TradingSignal)：估算公司合理的真實價值然後再將真實價值與市價比較：市價真實價值買進市價真實價值賣出5DDM無限多期1ttt0k)(1DV•V0=股票的真實價值•Dt=股利•k=必要報酬率(requiredreturn)=市場資本化比率(marketcapitalizationrate)(市場對公司現金流量適當折現率估算的共識)6零成長模式kDV0•特別股通常只能領取固定的股利，故非常適用於零成長的模式•若普通股的發行公司獲利表現平平，所有的盈餘以股利發放，每期的股利固定，則7固定成長模式(1)g)(kDgkg)(1Dk)g)/(1(11k)g)/(1(1Dk)(1g)(1Dk)(1g)(1Dk1g)(1DV100nn022000•g=股利固定成長率•若本期股利為D0，則下一期預期發放的股利為D0(1+g)，依此類推8固定成長模式(2)•數學限制：kg•股利成長率越高，股價越高(分母越小)•決定股票價格的關鍵在於(k–g)之值•股利固定成長模式不適用於高成長公司(如電子股)，獲利不穩定公司(如證券股：獲利與成交值有關；如營建、資產股：獲利可能與個案有關)9固定成長模式(3)•若股利為固定成長，則股價的成長率亦為g•P0=股票市價•則：P1=P0(1+g)g)(1Pg)(1gkDgkg)(1DgkDP0112110估計股利成長率gROEd)-(1bROEg•b=盈餘保留率(PlowbackorRetentionRate)•d=股利支付率•ROE=普通股權益報酬率(ReturnonEquity)•證明：參考課本第12章註311估計必要報酬率kgPDgPg)D(1k010•P0=股票市價•投資人所要求的報酬率亦可從CAPM模型求得•假設股利是固定成長，且市價等於真實價值，我們可以反求k值：12DDM兩階段成長模型T22TT1ttt100k))(1g(k)g(1Dk)(1)g(1DV•g1=第一階段成長率•g2=第二階段成長率•T=成長率為g1之期數13DDMN期k)(1PDk)(1Dk)(1DVNNN22110...•PN=在N期時預期之股價•N=預期股票持有的期數14零成長與成長成份之拆解kEg)(kg)(1DPVGOkENGVPVGO,NGVV1010其中•NGV=零成長之價值(NoGrowthComponentValue)•PVGO=成長機會之現金值(PresentValueofGrowthOpportunities)•E1=第一期的每股盈餘(所有的盈餘以股利支付)15例題：ROEk•ROE=15%;k=12.5%•E1=$5.00;b=0.6;D1=$2.0•g=bROE=0.60.15=0.09$17.14$40$57.14NGVVPVGO$400.1255kENGV$57.140.09)(0.1252gkDV011016例題：ROE=k•ROE=12.5%;k=12.5%•此時將資金保留於公司並無好處，PVGO=0•E1=$5.00;b=0.6;D1=$2.0•g=bROE=0.60.125=0.075$0$40$40NGVVPVGO$400.1255kENGV$400.075)(0.1252gkDV011017本益比•本益比亦稱價益比（ThePrice-EarningsRatio）為目前廣泛被全球投資人接受的一種股價高低衡量標準•本益比中之「本」乃指股價，即成本「益」係指每股稅後純益•本益比係股票價格除以其每股稅後純益之比。其計算公式如下：EP18分析師的建議購買低本益比的股票：本益比愈高，表示股價偏高；本益比低，表示股價低購買較高本益比的股票：如果投資人預期盈餘將快速成長，他(她)將願意對每一盈餘付出較高的價格。本益比是整個市場對於一家公司成長期望的反應•學術界實證：就中長期而言，購買低本益比的股票確實有較高的報酬率，但以最低本益比來選股，風險亦大19本益比：零成長k1EPkEP1010•E1=下一期的預期盈餘(在零成長下，E1=D1)•k=必要報酬率•零成長的公司其P/E為k的倒數：20本益比：固定成長(1)ROEd)(1kdROE)(bkb1gk/EDEPROE)(bkb)(1EgkDP1110110•k=必要報酬率•d=D/E=股利支付率(DividendPayoutRatio)•b=(1–d)=盈餘保留率•g=bROE=(1–d)ROE=預期股利成長率•D1=E1(1–b)21本益比：固定成長(2)/kEPVGO1k1EP110•證明：自行練習•E1/k=NGV=零成長之價值•PVGO=成長機會之現金值•由上式知，若公司的PVGO高，則本益比也高22影響本益比之因素(1)•在其他條件不變之下：d本益比的升降決定於分子與分母兩道相反力量的大小k本益比下降。反之，本益比上升必要報酬率=無風險利率+風險溢酬即風險較大的股票，有較小的本益比23影響本益比之因素(2)ROE本益比上升本益比是反應市場對於公司成長前景的樂觀展望。P/E跟隨ROE成長總體經濟前景樂觀本益比上升產業差異會造成個股本益比不同。產業前景樂觀，未來盈餘成長率將大幅增加，投資人因而願以較高的資金來投資，本益比將愈高24例題•g=bROE•盈餘保留率b增加，則成長率必定增加盈餘保留率b00.250.500.7510%02.5%5.0%7.5%12%03.0%6.0%9.0%ROE14%03.5%7.0%10.5%25例題(續)•但是，較高盈餘保留率並不表示有較高的本益比。假設k=12%，(E1固定)：盈餘保留率b00.250.500.7510%8.337.897.145.5612%8.338.338.338.33ROE14%8.338.8210.0016.67ROE)(bkb1EP1026例題(續)•ROEk：投資人寧願公司將盈餘以股利發放，而不是保留盈餘再投資於較低的報酬率。故盈餘保留率增加，股價(本益比)減少•ROEk：公司提供了更佳的投資機會，故盈餘保留率增加，股價(本益比)也增加•ROE=k：此時投資人對於盈餘再投資於公司或以股利發放並無區別，故股價(本益比)不變•總結：盈餘保留率增加，成長率也增加，但並不表示P/E增加。只有在ROEk時，盈餘保留率增加，P/E也增加。否則，盈餘保留率增加，更多的資金投資於較差的報酬，會傷害投資人27本益比評價法之運用•有了合理的本益比，再依據每股盈餘預測值，投資人可以反推公司每股合理的價格，再與市場交易價格相比，判斷目前股價為高估或低估•在務實上，分析家是以實證的方法求得本益比，再以下一年的預測盈餘來估算合理的股價28盈餘之預測(1)預測盈餘成長率•由於股利與盈餘之間有相當高的正相關性，我們可以利用股利成長率來衡量盈餘成長率•假設：g=每股盈餘成長率(股利成長率)則E1=E0(1+g)•優點：計算簡單。以上財務變數值均可從公司公開的資訊中求得缺點：g並非不變29盈餘之預測(2)統計模式•指數平滑、移動平均法、迴歸方程•優點：資料預測容易缺點：違反效率市場假說30本益比分析之困難•盈餘E1是指未來的預測，與財務報表上的過去盈餘不同•不同的會計法則，所估算的盈餘不同縱切面：年度與年度間的會計方法可能有差異橫切面：同業間會計方法可能有差異•盈餘結構，影響其可信度本業盈餘：指因政治或經濟環境改變、企業營運績效改進等而使盈餘長期提昇至較高的水準業外盈餘：短期的特殊原因而使盈餘增加，例如企業處分增值的不動產等•本益比隨景氣循環變動