机构投资者行为和股票“量价”的交叉套利

东方证券金融工程高级分析师胡卓文`1.机构投资者持股的收益及交易量特征`2.交易量异象及股价动量反转`3.机构投资者持股是否考虑交易量异象和动量反转？`4.机构投资者持股与股票交易量的交叉选股`5.机构投资者持股与动量反转的交叉选股`机构投资者持股的股价收益特征`机构投资者持股的股票换手率特征`Siasetal.(1997)发现股票回报的自相关性与机构投资者的持股比例正相关，这说明机构投资者能迅速地反映信息和进行价格调整，从而认为机构投资者较个体投资者更加理性。`Gompersetal.(2001)认为机构投资者和个体投资者在很多方面是不一样的，机构投资者更倾向于投资于规模较大、流动性更好和在以前年度回报较低的股票。`样本：半年报、年报中披露的基金所有持股`时间：2003年半年报-2008年年报`选取方法：按照半年报/年报披露的股票持股比例排序分成5组（R1-R5），分别持有到下个报告披露期。机构持股比例与股价收益的关系机构持股比例与股价收益的关系R1-R5:机构持股比例由高到低等分为5组`样本：半年报、年报中披露的基金所有持股`时间：2003年半年报-2008年年报`选取方法：按照半年报/年报披露的股票持股比例变化分成2组（“+”，“—”），分别持有到下个报告披露期。机构持股比例变化与股价收益的关系机构持股比例变化与股价收益的关系机构持股最高组的换手率在前四个月至后六个月区间都较最低组的换手率低，并且这种差异在统计上显著。`交易量异象`股价的动量反转`Blumeetal.(1994)建立的理论模型说明投资者能通过观察过去的价格和交易量的信息来推断有关股票未来的趋势。`Gervarisetal.(2001)的研究发现以过去五十个交易日的交易量作为分组变量，高交易量组在未来一百个交易日内较低交易量组存在超额回报，作者将之称为高交易量溢价。`Dataretal.(1998)的研究发现低换手率的股票在未来的业绩普遍较高换手率的业绩要好。`张峥和刘力(2006)发现在我国证券市场，控制了相对买卖价差、非流动性比率以及零收益率比例后，换手率对股票收益仍具有显著的预测作用，并且具有单独的贡献。•高交易量股票短期内存在溢价，中长期则有折价。•低交易量股票短期内存在折价，中长期则有溢价。`样本：所有A股`数据长度：2000.01-2008.07`采用月收益`组合选取方法：统计过去1个月、3个月、6个月的平均日换手率排序分为5组，最高组为HV(highvolume)组，最低组为LV(lowvolume)组。`组合持有时间：1个月、3个月和6个月`统计检验结果（t值）J=1,K=1HVLVJ=1,K=3HVLVJ=1,K=6HVLVHV--4.11HV--2.72HV--1.86LV4.11-LV2.72-LV1.86-J=3,K=1HVLVJ=3,K=3HVLVJ=3,K=6HVLVHV--3.09HV--2.25HV--1.36LV3.09-LV2.25-LV1.36-J=6,K=1HVLVJ=6,K=3HVLVJ=6,K=6HVLVHV--2.21HV--1.47HV--0.89LV2.21-LV1.47-LV0.89-注：J代表组合形成期，K代表持有期，HV=highvolume,LV=lowvolume注：表格中数字代表t值，红色区域代表显著`牛市（200504-200705）`熊市（200107-200503）J=1,K=1HVLVJ=1,K=3HVLVJ=1,K=6HVLVHV--2.77HV--2.18HV--2.03LV2.77-LV2.18-LV2.03-J=3,K=1HVLVJ=3,K=3HVLVJ=3,K=6HVLVHV--2.28HV--2.18HV--1.93LV2.28-LV2.18-LV1.93-J=6,K=1HVLVJ=6,K=3HVLVJ=6,K=6HVLVHV--1.92HV--1.73HV--1.37LV1.92-LV1.73-LV1.37-J=1,K=1HVLVJ=1,K=3HVLVJ=1,K=6HVLVHV--4.36HV--2.56HV--1.82LV4.36-LV2.56-LV1.82-J=3,K=1HVLVJ=3,K=3HVLVJ=3,K=6HVLVHV--3.16HV--2.13HV--1.56LV3.16-LV2.13-LV1.56-J=6,K=1HVLVJ=6,K=3HVLVJ=6,K=6HVLVHV--2.3HV--1.63HV--1.43LV2.3-LV1.63-LV1.43-注：J代表组合形成期，K代表持有期，HV=highvolume,LV=lowvolume注：表格中数字代表t值，红色区域代表显著`中国A股市场存在显著的交易量异象。`在3个月的观察期内，并在未来3个月持有低交易量的股票组合能够显著地战胜高交易量的股票组合。J=1,K=1J=1,K=3J=3,K=1J=3,K=3`中国的市场也存在动量反转效应`总的来看，短期内中国存在在显著的动量效应；中长期来看则反转效应更加显著。`机构投资者更倾向于高交易量股票还是低交易量股票？`机构投资者是顺势而为还是逆势而上？`研究设计-多元线性回归deltaPt:第t期基金对股票的增持比例deltaPt-6:上一期基金对股票的增持比例rankTurnover:换手率的排序accRtn:股票的累计收益ln(MktCap):股票市值的自然对数`回归结果SAS计算结果`机构投资者增持的股票具有低交易量的特征。`机构投资者也许会利用“交易量异象”机构投资者更倾向于增持高交易量股票还是低交易量股票？`回归结果显示，机构投资者是趋势交易者。`机构投资者会利用股票的动量效应。机构投资者是顺势而为还是逆势而上？R1R51……5T11R1T1……R5T1………T55R1T5……R5T5机构持股比例排序交易量排序6-monthTurnoverratio3-monthTurnoverratio1-monthTurnoverratio`累计来看，表现最好的来自于高持股比例中股票中具有最低交易量的股票。`表现最差的是低持股比例中具有最高交易量的股票。R1R51……5AR11R1T1……R5T1………AR55R1T5……R5T5机构持股比例排序股价收益排序6-monthReturn3-monthReturn1-monthReturn`观察过去1个月、3个月和6个月的股票收益，持有其中的winner组合在未来6个月内都具有显著的动量。`高机构持股比例的股票组合具有显著的动量效应。