浙商证券-瑞福优先第三次开放申购点评：大盘回调提供“申购套利”良机

︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh事事件件点点评评1大盘回调提供“申购套利”良机——瑞福优先第三次开放申购点评邱小平执业证书编号：S123020811010286-21-64718888-1701[e-mail]本报告导读：精确计算了瑞福优先的理论价值，以申购价与理论价值的对比作为评判是否申购、赎回的依据通过情景分析得出更为可信的结论投资要点：根据基金公司公告，瑞福优先本年度的开放日为7月16日，集中申购期与赎回期为7月10日到7月16日。本次瑞福优先接受的申购申请上限为20亿元。集中申购与赎回期内，若任何一天（含第一天）当日申购申请截止时间后，瑞福优先的有效申购申请预计接近、达到或超过20亿元时，将暂停申购。按照约定，本次申购与赎回价格应为瑞福分级的净值（远低于面值）。假定在今年7月16日，基金的净值维持目前0.681元的水平（参考净值为0.906元），申购价将为0.681元，与参考净值相比，也有33%的“套利”空间。两年能套取33%的收益，并且还有可能获得以前未弥补的及后续年度的基准收益（目前未弥补基准收益已超过15%），潜在收益非常可观。不过，上述基于简单计算“套利”空间的分析过于粗糙，因为这种“套利”是有风险的。如果到期时基金的净值低于0.68元，申购者的收益就会降低。根据蒙特卡洛模拟法，隐含波动率和无风险利率分别设为25.3%和2.25%，剩余期限为2年，当净值为0.68元时，理论价值为0.836元，比申购价（为0.68元）高出22.9%。这就意味着，成功以低价申购瑞福优先以后，平均意义上可以跑赢一般股票型基金22.9%。显然，这是一笔很不错的投资。申购之后，投资者进可攻、退可守——在下一个申购日，如果净值有所增长，可获利了结；如果净值下跌，可以继续持有，坐享“套利”收益。经测算，当净值为0.7元时，成功申购后，当净值下跌50%时，投资者仅亏损18%；当净值下跌30%时，投资者还能盈利2%；当净值下跌10%时，投资者可盈利22%。而净值如果上涨，投资者也能获得不菲的收益。如果净值在下一个开放日增长10%，赎回价格也将增长10%，投资者可将其赎回，获取10%的收益（不考虑申购、赎回费，下同）；如果投资者持有到期，净值仍然只增长10%，则可获取35%的收益；如果净值在到期时增长50%，投资者可获取57%的收益，仍然领先净值增长。但是，当净值增长幅度超过85%以后，投资者的收益开始落后净值增长。也就是说，如果投资者按0.7元的价格申购优先并持有两年，安全边际高达30%以上，且只要瑞福分级净值增长低于85%，投资者的盈利都会领先标的基金净值增长。投资瑞福优先可以看作是一个制度性套利。基金公司这样设计申购、赎回价格，是为了鼓励投资者长线持有。而如果投资者中途退出，就要受到一定的“惩罚”。这便为新进的投资者提供的“套利”良机。鉴于本次申购套利空间巨大，申购者“一票难求”的概率极大。投资者可以用更多的资金来申购（像申购新股那样）。由于本次申购有上限限制，申购极有可能会提前结束，投资者应尽早申购。另外，瑞福优先不能在二级市场上交易，每年只能赎回一次，投资者在介入时，应做好长线持有的思想准备。浙浙商商证证券券研研究究报报告告︱︱中中国国事事件件点点评评︱︱金金融融工工程程研研究究创创新新型型基基金金研研究究88JJuullyy22001100︱︱77ppaaggeess相关研究报告《瑞福进取的期权价值分析——估值偏低，高杠杆极具吸引力》（2009.4.10）《瑞福优先开放申购点评——“进可攻、退可守”，建议积极申购》（2009.7.10）︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh事事件件点点评评2根据基金公司公告，瑞福优先本年度的开放日为7月16日，集中申购期与赎回期为7月10日到7月16日。本次瑞福优先接受的申购申请上限为20亿元（含申购费、下同）。集中申购与赎回期内，若任何一天（含第一天）当日申购申请截止时间后，瑞福优先的有效申购申请预计接近、达到或超过20亿元时，将暂停申购。按照约定，若基金净值高于面值时，申购与赎回价格为其参考净值，否则，申购与赎回价格为基金净值。目前，基金的净值远低于面值，故本次申购与赎回价格应当为基金净值。申购费率分为四档——申购金额在100万以内、100万~500万、500万~1000万、1000万以上的申购费率分别为1.5%、0.8%、0.2%和1000元/笔。赎回费率为2.5%，赎回费归入基金财产的比例为80%。和一般基金的申购、赎回不同，该基金以瑞福优先的有效赎回申请为基准对瑞福优先的申购进行份额限制。如果经确认有效的申购份额大于赎回份额，则以赎回份额为基准，对全部有效申购申请按比例进行成交确认；如果经确认有效的申购份额少于或等于赎回份额，则申购申请全部予以成交确认。1瑞福优先前两次放开申购回顾自瑞福分级基金成立以来，瑞福优先已经开放过两次。我们首先来回顾一下2008年瑞福优先放开申购时的“盛况”。当年的开放日为2008年7月16日，集中申购与赎回期为2008年7月10日至2008年7月16日，申购上限为30亿元。在开放日，基金的净值为0.672元，瑞福优先的参考净值为0.897元。申购和赎回价为0.672元，与参考净值相比，有33.5%的“套利”空间。如此大的“套利”空间，吸引了众多投资者蜂拥而至。到2008年7月14，瑞福优先的申购金额就已经超过了30亿元。而赎回份额只有1.58亿份，致使有效申购的确认比例只有3.5%。由于瑞福优先的份额保持不变，瑞福进取和瑞福优先的配比仍然维持在1：1附近，没有影响到瑞福进取的高杠杆。2009年随着基金净值的增长，瑞福优先的“申购套利”空间有所减小。在开放日（2009年7月16日），基金的净值（即申购价）已经达到0.847元，与瑞福优先的参考净值为0.946元相比，“套利”空间仅有11.7%，申购者的积极性有所降低。瑞福优先的最后申购金额达到了25.5亿元，而赎回份额升至2.47亿份，致使有效申购的确认比例增至8.2%。此次申购也没有影响到两级基金的配比及瑞福进取的高杠杆。2本次申购套利空间不亚于第一次假定在今年7月16日，基金的净值维持目前0.681元的水平（参考净值为0.906元），申购价将为0.681元，与参考净值相比，也有33%的“套利”空间。两年能套取33%的收益，并且还有可能获得以前未弥补的及后续年度的基准收益（目前未弥补基准收益已超过15%），潜在收益可观极有可能使得瑞福优先在开放日再现“一票难求”的盛况，最终的申购确认比例有可能比第一次还低。︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh事事件件点点评评3不过，上述基于简单计算“套利”空间的分析过于粗糙，因为这种“套利”是有风险的。如果到期时基金的净值低于0.681元，申购者的收益就会降低（假定后续期间不分红）。那么，瑞福优先是否值得申购？未来的潜在收益究竟是多少？风险有多大？瑞福优先在什么情况下才可能出现赎回潮？我们接下来以定价模型为基础来逐一分析这几个问题。3瑞福优先的理论价值瑞福优先的理论价值可以用蒙特卡洛模拟法来估算（具体方法详见我们在2009年4月10日的专题报告《瑞福进取的期权价值分析》）。图1展示了瑞福优先的参考净值和理论价值随净值变化的曲线，其参考净值目前随瑞福分级净值的增长而增长，增长的Delta为1。当瑞福分级净值增长到0.72元以上，瑞福优先的参考净值会维持0.946元不变。此时，优先的累计参考净值为1元。如果净值在到期时也是在这个区间，最初认购瑞福优先的投资者就可以保本（假定后续期间不分红）。当净值小于0.22元或在1~1.08元之间，其参考净值的增长速度最快。当净值增长到1.08元以后，参考净值的Delta为0.2，有效杠杆在0.2~0.3之间（净值大于2时，有效杠杆会更高一些），即净值每增长1%，其参考净值增长0.2~0.3%。从瑞福优先的参考净值和理论价值的关系来看，其理论价值在绝大多数情况下都低于参考净值。也就是说，如果瑞福优先也上市交易，其价格相对于参考净值应是折价的。目前的合理折价率应在7.52%附近。图1瑞福优先的参考净值和理论价值随净值变化的曲线数据来源：浙商研究值得一提的是，瑞福优先的投资目标是要获取稳定的投资回报，波动率降低、剩余期限的缩短必然降低未来收益的不确定性，有助于提升瑞福优先的理论价值。根据蒙特卡洛模拟法，隐含波动率和无风险利率分别设为25.3%和2.25%，剩余期限为2年，当净值为0.68元时，理论价值为0.836元，比申购价（为0.68元）高出22.9%。这就意味着，成功以低价申购瑞福优先以后，平均意义上可以跑赢一般股票型基金22.9%。显然，这是一笔很不错的投资。申购以后，投资者进可攻、退可守——在下一个申购日，如果净值有所增长，可获利了结；如果净值下跌，可以继续持有，坐享“套利”收益。210120.2-20-16-12-8-400.00.51.01.52.02.53.00.10.20.30.40.50.60.70.80.911.11.21.31.41.51.61.71.81.92参考净值参考净值的Delta参考净值有效杠杆理论价值理论价值有效杠杆理论价值溢价率（右轴）︱︱IInnvveessttmmeennttRReesseeaarrcchh事事件件点点评评44申购瑞福优先的潜在收益分布情况假定一年期定期存款利率不变，后续期间不分红，我们在表1中列示了在不同的净值（申购价格）下，投资者申购并持有到期时的收益分布情况。例如，当净值为0.7元时，成功申购后，当净值下跌50%时，投资者仅亏损18%；当净值下跌30%时，投资者还能盈利2%；当净值下跌10%时，投资者可盈利22%。而净值如果上涨，投资者也能获得不菲的收益。如果净值在下一个开放日增长10%，赎回价格也将增长10%，投资者可将其赎回，获取10%的收益（不考虑申购、赎回费，下同）；如果投资者持有到期，净值仍然只增长10%，则可获取35%的收益；如果净值在到期时增长50%，投资者可获取57%的收益，仍然领先净值增长。但是，当净值增长幅度超过85%以后，投资者的收益才开始落后净值增长。也就是说，如果投资者按0.7元的价格申购优先并持有两年，安全边际高达30%以上，且只要瑞福分级净值增长低于85%，投资者的盈利都会领先标的基金净值增长。在其他申购价格下的投资收益情况见表1，可以看出，净值（申购价）越低，本金越安全，潜在的收益也越高，“套利空间”也就越大。那么，是不是在任何价格下都有“套利空间”呢？从表1可以看出，当瑞福分级的净值高于1元后，“套利空间”将趋于消失，当净值高于1.05元后，“套利空间”变为负值，此时投资者应当选择赎回。因为此时优先的参考净值（即为申购、赎回价）存在一定的虚高——如果大盘后市大幅下跌，持有人的浮盈将得而复失；如果大盘大幅上涨，持有人的盈利增加的幅度有限。表1在不同的净值下成功申购瑞福优先后的潜在收益净值参考净值申购价格套利空间年化收益率理论价值理论价值相对申购价的溢价率投资收益①在不同的净值增长幅度下的收益情况-50%-30%-10%10%30%50%100%0.400.6240.40056.0824.930.60852.00-52.770.0026.0846.0866.0886.08106.08136.500.450.6740.45049.8422.410.65545.45-46.87-0.1619.8439.8459.8479.8499.84110.220.500.7240.50044.8620.360.69939.72-40.97-5.1414.8634.8654.8674.8689.20100.000.550.7740.55040.7818.650.74034.58-35.06-9.2210.7830.7850.7870.7872.00118.180.600.8240.60037