海通证券-债券研究：XXXX年7月信用债投资策略-100701

请务必阅读正文之后的免责条款2010年7月信用债投资策略收益率指标期限企业债(%)12.9023.20信用债收益率相对平稳，持有期策略较佳33.5153.9874.21104.39154.70银行间企业债指数93.094.095.096.097.098.099.0100.0101.0102.0103.0104.0Aug-08Nov-08Feb-09May-09资料来源：海通证券研究所交易所公司债和分离债指数100.0102.0104.0106.0108.0110.0112.0114.0116.0118.0120.0Aug-08Nov-08Feb-09May-09资料来源：海通证券研究所相关研究2010下半年信用债投资策略2010.6.072010年二季度信用债投资策略2010.4.062010年3月信用债投资策略2010.3.032010年2月信用债投资策略2010.2.082010年度信用债投资策略2009.12.182009年11月信用债投资策略2009.11.052009四季度信用债投资策略2009.08.052009年8月信用债投资策略2009.08.052009年7月信用债投资策略2009.07.062009下半年信用债投资策略2009.06.222009年5月信用债投资策略2009.05.052009年二季度信用债投资策略200904012009年1月国债投资策略200901072009年债券市场投资策略20081201固定收益高级分析师姜金香SAC执业证书编号：S0850209050629电话：[phone]Email:[e-mail]7月信用债投资策略：7月份宏观环境相对平静的概率较大，除非CPI数据远高于预期，否则债市将相对平稳。微观经济层面上，PMI指标显示需求放缓和库存增多现象有所显现；企业经营和利润状况仍保持较好的同比增长速度，但无论是工业企业利润、国有企业营业收入、税收、工业增加值以及财政收入均出现环比回落的态势，预计经济增速下滑的迹象将逐步显现。不过债券市场上利率债已经反映了以上经济层面的变化，而信用债方面利差优势并不会特别突出。以银行间5年期AAA级企业债收益率为例的测算结果显示，目前市场对企业债的定价基本合理，与以国债为代表的利率债相比，AAA企业债的相对优势并不是很大。预计7月份债市需求较6月旺盛，银行可用于投资债市的资金有小幅提升，资金面紧张的局势将稍有缓解，主要理由包括：其一，6月作为半年截点历来新增信贷较高，银监会对贷存比的监管要求也促使银行存贷差方面有所改善，该因素对7月份的可用资金有正向贡献；其二，央行在公开市场操作方面连续净投放将补充银行间市场的流动性；其三，时间点上至少在农行IPO上市之后，资金面对债市的压力将有所释放。从测算数据看，预计7月份债市需求将略大于供给，信用债的供给对市场冲击不大。我们认为7月份信用债收益率可能会继续窄幅震荡，方向上略微向上。在期限结构上短端将继续跟随央票等利率短端收益率上行，而5年期以上品种变动相对较小。鉴于此，我们建议采取持有5年期左右的高票息品种，以获取较好的息票收入。配置方面5年期AAA有比较优势；而其他交易性机会不大；z6月份信用债二级市场收益率短涨长跌，利差均有收窄：受资金面紧张、1年期央票发行利率上行等因素冲击，6月份利率债收益率开启了小幅上行的行情。期限结构上短端快速上行，而长端品种升幅较缓，收益率曲线再次呈现扁平化特征，信用债的利差变化基本是由利率债的自我表演实现的：即4月起基于经济下滑预期的利率债收益率大幅下行，6月又开始上行趋势，幅度上均超越信用债收益率的变化。因此，总体上信用债收益率仍然保持相对平稳的状态，变化幅度较小，当然，利率风险的冲击也推升了信用债收益率的逐步走高。期限结构上短端上涨较快，而中长端收益率甚至下降；资金面冲击和央票发行利率上行对短融冲击最大；交易所债市方面期限上较短期的分离债所受冲击较大，无担保债略好于有担保债；但信用等级方面并没有特别的差异；z6月份信用债一级市场：2010年6月信用债发行量仍然较低，中票的发行量也只有6支259亿，只占去年6月中票发行量的2成，短融供给26支451.5亿，企业债发行创越来新低，只有5支76亿。公司债则没有继续放行，发行量为零，总融资规模为786.5亿元，这个数字低于5月，也远低于去年6月。研究报告策略研究债债券券研研究究2010年7月1日债券研究·月度策略21.6月受制于资金面紧张，信用债收益率回升6月份债市基本面上并无特别之处，资金面紧张依然是压制债市的主要因素。在中行转债、农行IPO获批等事件的冲击下，6月份银行间质押式回购利率持续走高，到25日，R007已经上升到3.13%，创08年8月份之后的高点，R001已经连续保持在2.2%左右一月有余。而央行月初对3年期央票发行利率调降了2BP，而短端则适应资金成本上升之势1年期和3个月央票的票面利率则分别上升8.33BP和8.04BP。并且在公开市场操作上保持了连续4周的净投放，6月央行资金投放量高达5720亿元。图1银行间质押式回购利率走势（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10R001R007R1M资料来源：wind海通证券研究所6月初交易商协会通过《银行间债券市场非金融企业债债务融资工具定价估值工作指引》，标志着银行间市场债务融资工具市场化定价机制正式启动。现阶段主要是由不超过22家的估值机构（包括商业银行、保险公司、证券公司、基金公司等各类市场参与者）对当期各主要信用评级、关键期限非金融企业债务工具二级市场均衡收益率进行估值，并剔除同一券种四个最大样本值和四个最小样本值后，对剩余的估值数据进行算术评级。短融和中票一级市场发行利率均参照该定价估值结果，并在此基础上根据发行具体资质情况上适当加点以体现一定程度的风险保护。至今已公布四期估值数据，对一级市场的发行起到指导作用。1.1银行间企业债收益率短涨长跌，利差均有收窄受资金面紧张、1年期央票发行利率上行等因素冲击，6月份利率债收益率开启了小幅上行的行情。期限结构上短端快速上行，而长端品种升幅较缓，收益率曲线再次呈现扁平化特征，6月份来1年期国债利率上行30BP，10年期国债利率上行15BP达到3.39%。鉴于前期债市已经反映了对经济面过于担忧的预期，后市的不利因素将会增多，利率风险也会逐步体现。信用债的利差变化基本是由利率债的自我表演实现的：即4月起基于经济下滑预期的利率债收益率大幅下行，6月又开始上行趋势，幅度上均超越信用债收益率的变化。因此，总体上信用债收益率仍然保持相对平稳的状态，变化幅度较小，当然，利率风险的冲击也推升了信用债收益率的逐步走高。期限结构上短端上涨较快，而中长端收益率甚至下降，如1年期AAA级企业债收益率上升29BP，3年期上行10-18BP，而5年期企业债收益率基本没有变化，7年期品种则有10BP以内的收益率下降，10年期各等级企业债收益率最高下降17BP。债券研究·月度策略3信用债利差均呈下降趋势，以3年期企业债利差降幅最小，各等级企业债收益率最多上行17BP,A+只上行9BP，而同期限国债及政策性金融债上行幅度分别是19.8BP和18BP，期限较长品种的信用利差降幅最大，其中5年和7年期企业债利差下降20BP以上。显示出在收益率上行期间信用利差的保护作用，以及债市的行情表现节奏。图2银行间3年期企业债到期收益率（%）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10AAAAA+AAAA-A+资料来源：wind，海通证券研究所图3银行间7年期有担保企业债利差（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0Apr-08Aug-08Dec-08Apr-09Aug-09Dec-09Apr-10AAAAA+AAAA-A+资料来源：wind，海通证券研究所图4银行间5年期企业债有无担保信用利差比较（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10AAA(2)-AAAAA+(2)-AA+AA(2)-AAAA-(2)-AA-资料来源：wind，海通证券研究所图5银行间各等级信用利差变化（%）-35-30-25-20-15-10-5051015AAAAA+AAAA-A+AAA(2)AA+(2)AA(2)AA-(2)1y3y5y7y10y资料来源：wind，海通证券研究所1.2短融收益率走高资金面冲击和央票发行利率上行对短融冲击最大。6月份二级市场上1年期央票收益率上升26BP，1年期各等级短融收益率跟随上行，增幅均在32BP以上，因此信用利差上短融有大约5BP的扩大。考察美国在2004-2006年加息周期中，尽管中长债收益率呈现上行波动调整，但是3个月和1年期的短端品种的收益率却始终处于上升态势。而在7月份，预计资金面紧张的程度将略有缓解，但很难重现资金充裕的旧时风光，这说明货币市场上资金拆借成本将会抬升到一个较高水平，这对包括短融在内的短端信用品种无疑是一个冲击；其次，一年期央票收益率下行概率几乎为零，维持平稳并阶段性上升较为确定，这也会继续带动短融等短端债券的上行。因此，7月份来看，短融上行的趋势将会维持。债券研究·月度策略4图6短融1年期收益率（以同期限央票为基准，%）0.001.002.003.004.005.006.007.00Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10AAAAA+AAAA-A+A资料来源：wind，海通证券研究所图7短融1年期收益率（以同期限央票为基准，%）0.000.501.001.502.002.503.003.504.00Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-09Jun-10AAAAA+AAAA-资料来源：wind，海通证券研究所图83年期中期票据收益率（%）0.001.002.003.004.005.006.007.008.00Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10AAAAA+AAAA-A+AA-资料来源：wind，海通证券研究所图93年期中期票据利差（以政策性金融债为基准，%）0.000.501.001.502.002.503.003.50May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-10May-10AAAAA+AAAA-资料来源：wind，海通证券研究所1.33年期中期票据收益率上行与企业债类似，3年期中票收益率也开始上行，各个等级升幅与同期限企业债相差不大，约上行17BP；而5年期的中票已经启动上行，比企业债早且幅度上多7BP左右。不同等级之间差异不大。信用利差看，由于金融债收益率上行幅度更大，因此中票信用利有所收窄，尤其是5年期中票利差基本均下降了15BP左右。比较企业债和中票，发现除3年期AA-和5年期AAA+以及AA-有所差异之外，其他各等级中票收益率基本与有担保企业债持平。AA-的两个期限上中票显示了流动性优势，收益率分别比企业债低46BP和27BP；5年期AAA中票比企业债高18BP。因此，从持有期策略上看，5年期中票比企业债有相对优势，而利差上交易性机会方面3年期AA-中票收益率向上回调的压力比较大。债券研究·月度策略5图103年期AA-信用品种利差比较（%）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-09Feb-1