海通证券-百川股份-002455-新股报告-100721

谨慎申购百川股份（002455）股票价格发行价格20.00元合理价格区间14.95-18.20元网下发行数量440万股醋酸丁酯行业龙头企业网上发行数量1760万股发行后总股本总股本（万股）8780.00百川股份专注于醋酸丁酯领域，致力于环保、低毒、安全的涂料溶剂、增塑剂原料醋酸丁酯和偏苯三酸酐等产品的生产和销售。在连续法生产醋酸丁酯、工业化生产偏苯三酸酐方面取得了一定的成绩，是国内醋酸丁酯行业中的龙头企业。重要日期主要财务数据及预测网下申购日2010年7月21日20092010E2011E2012E网上申购日2010年7月21日营业收入增长率（%）-8.9211.9021.8043.06净利润增长率（%）58.107.9613.6454.59毛利率（%）11.5810.189.589.68每股收益（元）0.800.650.741.14相关研究海通证券研究所·化工小组邓勇核心分析师SAC执业证书编号:S0850200010381电话：[phone]Email：[e-mail]曹小飞SAC执业证书编号:S0850210070006电话：[phone]Email：[e-mail]资料来源：海通证券研究所百川股份一直致力于醋酸丁酯和偏苯三酸酐的研发、生产和销售。2006年以来，醋酸丁酯产能一直维持在10万吨，2009年产量为13.4万吨，产能排名全国第一。公司业务结构。2009年，公司主营业务收入87.9%来自于醋酸丁酯和偏苯三酸酐，其中醋酸丁酯收入占比为80.1%，偏苯三酸酐收入占比为7.8%；两种产品毛利比例占到了99.7%，其中醋酸丁酯占89.2%。醋酸丁酯行业状况。世界醋酸丁酯行业2002年的生产能力约110万吨/年，至2006年，全球产能达到150万吨/年以上，全球醋酸丁酯生产能力基本能够满足市场需求，没有增产计划，近年来的产能增长主要来自中国。我国醋酸丁酯2000年产能9.6万吨，2006年增长到55万吨，年复合增长率为33.77%。近年来，我国醋酸丁酯生产能力大幅超过消费能力，但其中大部分的间歇酯化法成本高，难以与进口产品竞争。预计，今后随着不具竞争力的万吨以下醋酸丁酯装备逐步淘汰，我国醋酸丁酯总体产能将有所下降。竞争优势。公司竞争优势主要体现在：技术优势、产品规模优势、投资低成本优势和稳定的客户关系优势，以及完整的产业链优势。募集资金项目投向。公司IPO募集资金投资将投入“年产2万吨偏苯三酸酐、2万吨偏苯三酸三辛酯”项目，总投资2.85亿元，其中固定资产投资2.30亿元。盈利预测与投资建议。根据我们的预测，百川股份2010年至2012年EPS分别为0.65、0.74、1.14，营业收入增长率分别为11.90%、21.80%、43.06%，当前公司出于平稳发展阶段，我们认为，给与公司2010年23-28倍的PE值是合理的，对应的估值区间为14.95-18.20，发行价格是20.00元，我们建议谨慎申购。主要不确定因素。国际油价、煤炭价格波动带来产品原料正丁醇、冰醋酸价格的波动、产品替代风险、国际国内企业进一步扩张带来的竞争风险。请务必阅读正文之后的免责条款研究报告化工—基础化工材料与制品上上市市公公司司新新股股研研究究报报告告2010年7月21日上市公司新股研究报告·百川股份(002455)11.百川股份简介百川股份成立于2002年7月1日，主营业务是醋酸丁酯和偏苯三酸酐的生产和销售，是国内较早从事连续法醋酸丁酯生产工艺、工业化生产偏苯三酸酐的企业，产品主要用于涂料溶剂、添加剂以及增塑剂。2006年以来，醋酸丁酯产能一直保持在10万吨，2009年产能利用率达134%，产能排名全国第一。公司主营业务收入87.9%来自于醋酸丁酯和偏苯三酸酐，其中醋酸丁酯收入占比为80.1%，偏苯三酸酐占比7.8%。毛利率结构中，醋酸丁酯毛利占比89.2%，偏苯三酸酐占比8.9%。百川股份全资子公司百川化工（如皋）有限公司尚处于筹建期，规划建设年产2万吨偏苯三酸酐、2万吨偏苯三酸三辛酯、年产10万吨醋酸辛酯、年产2万吨三羟甲基丙烷的项目。其中年产2万吨偏苯三酸酐、2万吨偏苯三酸三辛酯为本次募集资金的投资项目，预计将带来年均销售收入6.06亿元。图1百川股份2009年收入结构醋酸丁酯80.10%偏苯三酸酐7.80%其他12.10%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图2百川股份2009年毛利率结构醋酸丁酯89.20%偏苯三酸酐8.90%其他1.90%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所醋酸丁酯是公司毛利的主要来源，而国内醋酸丁酯主要生产企业报告期内的毛利率平均值为4.5%，水平偏低，这主要是近年来原油价格的上涨，以及低价传统有害溶剂的竞争所导致的。未来随着有害溶剂的逐步被替代，原油价格、原材料价格趋于稳定，醋酸丁酯行业毛利率水平有提升空间。图3百川股份主要产品毛利率变化（%）9.06.78.412.912.616.313.813.28.77.68.111.60246810121416182006200720082009醋酸丁酯偏苯三酸酐综合毛利率资料来源：公司招股说明书海通证券研究所公司的实际控制人是郑铁江、王亚娟。发行前所持公司股份分别为52.89%和8.82%，上市公司新股研究报告·百川股份(002455)2发行后所持公司股份将分别降低到39.64%和6.61%。其他主要股东为中比基金、惠宁、郑江、徐卫、郭勇、程国良、刘炎明、朱宇琴、翁建飞，自然人股东主要为公司高层管理人员。表1百川股份IPO前后股份结构变化发行前发行后股东名称数量（万股）占比（%）数量（万股）占比（%）郑铁江3480.0052.893480.0039.64中比基金700.0010.64700.007.97惠宁580.008.82580.006.61郑江580.008.82580.006.61王亚娟580.008.82580.006.61徐卫545.208.29545.206.21郭勇80.001.2280.000.91程国良10.150.1510.150.12刘炎明10.150.1510.150.12朱宇琴8.700.138.700.10翁建飞5.800.095.800.07本次发行股份－－2200.0025.06合计6580.00100.008780.00100.00资料来源：公司招股说明书2.无毒环保型涂料溶剂、增塑剂将成为未来发展趋势2001年我国颁布GB18581-2001《室内装修材料溶剂型木器涂料中有害物质限量》标准，限制在涂料产品中使用苯及其同系物等有害溶剂，而醋酸丁酯是替代苯及其同系物的最好产品之一。百川化工主要业务是醋酸丁酯、偏苯三酸酐的生产与销售，主要用于涂料溶剂、添加剂以及增塑剂。涂料是消费醋酸丁酯最多的领域，醋酸丁酯可用来配制降低大气污染的溶剂型涂料，通常用来取代甲乙酮、异丁酮、二甲苯或甲苯等传统溶剂。偏苯三酸酐是生产粉末涂料的原料，将逐步取代传统的油漆，成为空调、彩电、洗衣机、冰箱、手机、自行车、铝合金门窗等的表面涂层，也是生产高档轿车漆、新型水溶性涂料、高档油漆必不可少的原材料。偏苯三酸三辛酯（TOTM）是偏苯三酸酐的下游产品，是一种性能良好的增塑剂。在欧美，有65%左右的偏苯三酸酐用于生产TOTM，采用TOTM作为增塑剂比邻苯二甲酸二辛酯(DOP)或二丁酯(DBP)等成本相对较高。而在我国，由于对于电器用绝缘材料和工程塑料的安全性能还没有实行强制标准，所以目前国内的塑料生产企业还没有大量使用TOTM。但是，随着我国政府对电器用绝缘材料和工程塑料安全要求的逐步提高，对偏苯三酸酐这一关键产品的国内需求量也会逐步提高，该领域是未来国内市场的主要增长点。上市公司新股研究报告·百川股份(002455)3图42006年国外醋酸丁酯消费结构清漆溶剂（家具/汽车外涂层）85%其他（粘合剂/制药）15%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图52006年我国偏苯三酸酐消费结构偏苯三酸酯类增塑剂49%聚酯树脂38%绝缘材料7%固化剂5%其他1%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所2001年至2007年期间，我国醋酸丁酯的年需求增长速度为7.5%，高于世界平均水平。在倡导环保生活的今天，高档无毒环保材料取代传统材料是大势所趋。预计未来5年，我国将保持年增长7%左右，2010年国内需求将达到35万吨。偏苯三酸酐广泛用于涂料溶剂、增塑剂的生产，2005年全球偏苯三酸酐的总消费量为18万吨，其中美国消费了23%。预计2010年全球偏苯三酸酐需求量在24万吨左右，中国市场需求将达到4.3万吨。以偏苯三酸酐为原料生产的偏苯三酸三辛酯（TOTM）是良好的增塑剂，国内以TOTM为主要产品的生产企业只有为数不多的几家，总体产能在5万吨左右。目前，由于TOTM与其他增塑剂如：DOP、DINP、DOS相比，不具有价格优势，市场份额依然较小。2006年我国增塑剂总需求量已达到70万吨，其中TOTM占总量的3.5%。未来如果TOTM在增塑剂中的使用比例每增加1%，其市场份额将会增加25%。预计2010年，全球市场对偏苯三酸三辛酯的需求量在45万吨左右。2009年百川股份主要产品实现国内国际销售总量分别为134784.86吨和7743.92吨，各区域销售占比见下图7。图62005年全球偏苯三酸酐地区消费结构美国23.00%西欧25.00%日本18.00%其他国家和地区34.00%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所图72009年公司主要产品的销售区域分布比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%醋酸丁酯偏苯三酸酐国际市场国内市场资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所2002年，全球醋酸丁酯的生产能力为110万吨/年，供需基本平衡，全球范围内，对醋酸丁酯的产能设计基本没有太大调整，2003年达到130万吨/年，2004年为142万吨/年，到2006年底，醋酸丁酯生产能力达到150万吨/年，预计未来几年，醋酸丁酯的生产能力将保持平稳增长。我国偏苯三酸酐的消费量占全球消费量的比例不大，其中接近50%用于生产偏苯三酸三辛酯类增塑剂，近40%用于制造聚酯树脂。2003年，我国偏苯三酸酐产能达到上市公司新股研究报告·百川股份(002455)41.3万吨/年，产量为1万吨/年，到2006年产能增加到2.85万吨，产量为2.55万吨。图8中国醋酸丁酯2000年至2006年产能、产量02040608010012001020304050602000200120022003200420052006产能（万吨，左轴）产量（万吨，左轴）产能同比增长率（%，右轴）产量同比增长率（%，右轴）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所醋酸丁酯、偏苯三酸酐产品的源头主要为石油和煤，原材料价格在营业成本中所占的份额较大。近年来，由于国际原油价格波动较大，给下游产品生产企业带来了很大的原材料价格风险。未来，随着国际原油价格和煤价走势趋于稳定，原材料价格风险因素将减少。图92007年1月-2010年6月WTI原油期货价格走势（美元/桶）020406080100120140160Dec-01Dec-02Dec-03Dec-04Dec-05Dec-06Dec-07Dec-08Dec-09资料来源：Wind资讯，海通证券研究所随着国际原油价格快速回落，公司主要原材料正丁醇、偏三甲苯的价格也明显回落，趋于稳定。下图是我国北京上海的正丁醇的周报价。上市公司新股研究报告·百川股份(002455)5图102003年7月-2010年7月上海正丁醇周报价（元/吨）02000400060008000100001200014000160001800020000Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09资料来源：Wind资讯，海通证券研究所3.公司竞争优势公司是醋酸丁酯的主要生产商，产能排名第一。表2全球醋酸丁酯主要企业及产能企业名称国家产能（万吨/年）Celanese公司美国10