海通证券-雅戈尔权证定价与投资分析060522

请务必阅读正文之后的免责条款雅戈尔权证（580006，580992）2006年05月19日雅戈尔权证定价与投资分析z雅戈尔认购权证的理论价格为2.468元，Delta值为0.9805，即G雅戈尔涨跌0.1元，权证理论价格涨跌约为0.098元；弹性系数为2.03，即G雅戈尔涨跌1%，权证理论价格涨跌约为2%。z雅戈尔认购权证初始发行量不大。考虑包括券商创设权证在内的权证流通总市值，雅戈尔认购权证是当前流通总市值最小的认购权证z预计雅戈尔认购权证在上市首日及次日均能封住涨停，打开涨停后，在上市初期，其市价在4元附近。雅戈尔认购权证必然受到市场资金的强烈关注。z雅戈尔认沽权证的理论价值为0.038元，Delta值为-0.0509，即G雅戈尔涨跌0.1元，权证理论价格涨跌约为-0.05元；弹性系数为-8.2214，即G雅戈尔涨跌1%，权证理论价格涨跌约为-8%。z雅戈尔认沽权证对于投机资金具有一定的吸引力。在上市首日，由于雅戈尔认购权证封住涨停，部分资金将转向雅戈尔认沽权证，雅戈尔认沽权证有可能达到涨停价位，预计其市价在0.6－1.00元之间，投机性操作为主，不宜重仓参与。待本轮权证市场的火爆行情过后，可与正股做组合，对冲风险。不建议单独、长期持有雅戈尔认沽权证。权证上市报告权权证证研研究究主要指标雅戈尔认购权证DELTA0.98058GAMMA0.02937弹性系数2.03流通量发行量（万份）9066.1770创设量（万份）0雅戈尔认沽权证DELTA-0.0509GAMMA0.0646弹性系数-8.2214流通量发行量（万份）63463.2388创设量（万份）0相关研究首创权证定价与投资分析20060421深能权证定价与投资分析20060426万华权证定价与投资分析20060426衍生产品高级分析师杨海成电话：[phone]Email：[e-mail]请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告11、雅戈尔权证基本条款雅戈尔股改对价方案中，非流通股股东宁波青春投资控股有限公司接受其他非流通股股东委托，向本次方案实施股权登记日登记在册的流通股股东，按每10股无偿派发1份存续期为12个月的认购权证和7份存续期为12个月的认沽权证的比例支付对价。其中，每份认购权证能够以3.80元/股的价格，在权证的行权期间内向青春投资购买1股G雅戈尔；每份认沽权证能够以4.25元/股的价格，在权证的行权期间内向青春投资卖出1股G雅戈尔。雅戈尔权证的条款归纳为表1：表1雅戈尔权证条款雅戈尔认购权证雅戈尔认沽权证发行人宁波青春投资控股有限公司宁波青春投资控股有限公司权证简称雅戈QCB1雅戈QCB1交易代码580006580992标的证券G雅戈尔(600177)G雅戈尔(600177)发行数量9066.1770万份63463.2388万份权证类别欧式认购权证欧式认沽权证发行价格0元/份0元/份行权价格3.80元/股4.25元/股存续期间自认购权证上市之日起12个月，为2006年5月22日起至2007年5月21日。自认沽权证上市之日起12个月，为2006年5月22日起至2007年5月21日。行权日2007年5月17日至2007年5月21日，共计3个交易日2007年5月17日至2007年5月21日，共计3个交易日上市日期2006年5月22日2006年5月22日上市地点上海证券交易所上海证券交易所一级交易商国信证券有限责任公司、东海证券有限责任公司国信证券有限责任公司、东海证券有限责任公司行权结算方式股票给付方式结算股票给付方式结算行权比例1：11：1履约担保青春控股已根据《权证管理暂行办法》的规定和交易所的有关要求，在登记结算公司开立了认购权证行权履约担保专用帐户，并将认购权证行权所可能支付的公司所持有的雅戈尔90,661,770股股票存管于该账户内中国农业银行宁波市分行提供总额为16.20亿元不可撤销的连带责任保证；交通银行股份有限公司宁波分行提供总额为10.80亿元不可撤销的连带责任保证资料来源：海通证券研究所整理按照上交所公告，有资格的证券公司可比照本所已发布的《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》有关规定创设同种烟台雅戈尔权证。创设的权证可于2006年5月25日开始交易。2、G雅戈尔波动率雅戈尔权证是欧式权证，可以采用BS模型进行定价。截至2006年5月19日收盘，G雅戈尔收盘价为6.18元。雅戈尔认购权证执行价格为3.80元，处于深度价内状态，雅戈尔认沽权证执行价格为4.25元，处于深度价外状态。图1为G雅戈尔剔除了股改因素后的历史波动率变化图。请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告2图1G雅戈尔历史波动率0%10%20%30%40%50%20041028200503292005082420060120交易日波动率短期波动率中期波动率长期波动率资料来源：海通证券研究所G雅戈尔长期波动率在0.248到0.365之间，中期波动率在0.241到0.405之间，短期波动率在0.202到0.433之间。我们对于G雅戈尔波动率的估计为0.262。3、雅戈尔认购权证理论定价及投资分析目前，认购权证的估值水平系统性高于认沽权证。截至2006年5月19日，认购权证的平均隐含波动率为162%，平均溢价率为31.46%，认沽权证平均隐含波动率96.66%，平均溢价率36.73%。五一长假前后，权证市场再度活跃，所有权证均相继受到了大量资金的追捧，尤其是五粮认购权证从4月3日收盘1.502元，到5月19日收盘11.049元，财富效应令人叹为观止。权证市场的再度活跃，认购权证和认沽权证的轮动甚至同时大幅上涨，将提高新权证上市的市场定位。我们认为，雅戈尔权证上市初期，雅戈尔认购权证将受到资金的热烈追捧，投机性操作占主导。利于资金积极参与雅戈尔认购权证的因素有以下三点：1、雅戈尔认购权证初始发行量不大。目前，初始发行量低于1亿份的认购权证还有首创权证和万华认购权证，尽管都遭遇了券商的大量创设，但在巨量投机性资金推动下，短期内券商创设未对过度投机产生有效抑制。考虑包括券商创设权证在内的权证流通总市值，雅戈尔认购权证是当前流通总市值最小的认购权证。相应数据见表2：表2类似权证的比较（2006-5-19收盘数据，其中万华认购权证在该日停盘，故万华权证采用18日收盘数据）初始发行量（亿份）创设数量（亿份）总流通市值（亿元）正股价格（元）权证行权价（元）隐含波动率溢价率五粮认购权证2.9787032.91194814.536.931.31223.74%万华认购权证0.565760.029.0060620.189.001.81820.79%首创认购权证0.61.066.686485.594.552.09253.45%雅戈尔认购权证0.90660预计4.06.183.8待定待定资料来源：海通证券研究所2、从供给关系和扩容压力上来看，流通量较小、扩容压力相对较低的认购权证市场定位较高。认沽权证的流通盘约是认购权证的两倍，且后市扩容压力以认沽权证为主。尽管扩容请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告3压力巨大，但在认购、认沽权证走势已经分化的情况下，扩容压力主要由认沽权证承担。3、前期权证的财富效应将吸引大量资金。雅戈尔权证与五粮权证和万华权证非常类似，均为深度价内权证，存在相应的认沽权证。尤其是五粮认购权证巨大的财富效应将吸引大量资金参与雅戈尔认购权证的炒作。雅戈尔认购权证上市首日必然巨量封住涨停。权证市场的整体表现是决定雅戈尔认购权证打开涨停后，其市场定位的主要因素。以目前每天200个亿的成交金额，市场的短期炒作或许还能持续一段时间。同时也要注意到，当前的权证市场投机为主，风险累积已经非常巨大，回调一触即发，投资者应谨慎对待。我们对雅戈尔认购权证上市初期的隐含波动率估计为1.5，以此为基准，在表3中列出海尔权证的理论价格和相应参数。表3雅戈尔认购权证的理论定价G雅戈尔股票涨幅G雅戈尔股价（元）权证理论价值（元）DeltaGamma弹性系数预计市价（元）-25％4.641.0330.83290.20613.73802.760-20％4.941.2990.88720.14783.37693.014-15％5.251.5790.92550.10233.07833.271-10％5.561.8700.95170.06892.83123.531-5％5.872.1670.96910.04532.62613.7930％6.182.4680.98050.02932.45524.0585％6.492.7720.98780.01872.31224.32610％6.803.0780.99240.01182.19174.59515％7.113.3850.99530.00742.08954.86620％7.423.6930.99710.00462.00235.14025%7.734.0010.99820.00281.92725.414资料来源：海通证券研究所雅戈尔认购权证的理论价格为2.468元，Delta值为0.9805，即G雅戈尔涨跌0.1元，权证理论价格涨跌约为0.098元；弹性系数为2.03，即G雅戈尔涨跌1%，权证理论价格涨跌约为2%。预计其在上市首日及次日均能封住涨停，打开涨停后，在上市初期，其市价在4元附近。雅戈尔认购权证必然受到市场资金的强烈关注。4、雅戈尔认沽权证理论定价及投资分析我们认为，雅戈尔认沽权证在上市初期可能会受到资金的适度追捧，有一定的炒作空间，投机性操作占主导。雅戈尔认沽权证是大比例发行且以证券给付方式结算的认沽权证。权证发行量与正股可行权的流通盘之比高达70%。上市首日，雅戈尔认沽权证已经处于深度价外状态，内在价值为0，且市场普遍看好G雅戈尔后市走势。即使之后G雅戈尔大幅下跌，权证到期的时候，仅考虑行权压力，认沽权证的价值也将大打折扣，甚至仅仅因为行权因素而成为一张废纸。对于大比例发行的认沽权证，市场的认同程度很低，比如沪场权证、华菱权证，其价格在很长一段时期内低于内在价值，在五一长假前后的权证火爆行情中，其相对涨幅远远小于其余权证。但另一方面，深度价内的权证其绝对价格较低，容易受到资金炒作，且之前五粮认沽权证与五粮认购权证齐涨的示范效应，雅戈尔认沽权证对于投机资金具有一定的吸引力。在上市首日，由于雅戈尔认购权证封住涨停，部分资金将转向雅戈尔认沽权证。我们认为，雅戈尔认沽权证上市初期，将受到资金的适度关注，不会出现类似沪场权证、华菱权证的价值低估，甚至会被过度炒作。权证市场的整体表现是决定雅戈尔权证市场定位的主要因素，以目前每天200个亿的成交金额，市场的短期炒作或许还能持续一段时间，同时也要注意到，权证市场扩容在即，获利抛压沉重，券商创设力度也在进一步加大，而今后请务必阅读正文之后的免责条款权证研究·权证上市报告4金融期货的推出，以及附认股权证的可转债开闸，也必然分流大量参与权证投机的资金。当前的权证市场投机为主，风险累积已经非常巨大，回调一触即发，投资者应谨慎对待。周一，除了新上市的雅戈尔认购、认沽权证和海尔认沽权证外，还有上周五停盘的深能权证和万华认购、认沽权证复盘，参照目前的市场情况，考虑到周一权证市场的扩容因素，我们对海尔权证隐含波动率的保守估计为0.8，以此为基准，在表4中列出海尔权证的理论价格和相应参数。相应的数据见表4。表4雅戈尔认沽权证的理论定价G雅戈尔股票涨幅G雅戈尔股价（元）权证理论价值（元）DeltaGamma弹性系数预计市价（元）-25％4.640.261-0.29520.2842-5.23551.145-20％4.940.183-0.21630.2264-5.85221.057-15％5.250.126-0.15480.1730-6.46200.978-10％5.560.086-0.10860.1278-7.06140.906-5％5.870.057-0.07490.0919-7.64840.8400％6.180.038-0.05090.0646-8.22140.7805％6.490