瑞银证券(中国农业)

UBSInvestmentResearch中国农业水稻种子:市场翻番，份额集中种业面临历史机遇，稻种市场有望翻番种业是“十二五”中国扶持农业的重点。我们预计国家将通过改革体制、补贴减税等政策，推动行业整合，加速“育繁推一体化”的商业育种模式发展。在竞争规范化和优质优价推动下，随着产品价格上升和用杂交稻种面积扩大，预计稻种行业规模将由2010年129亿元扩大到2015年292亿元，增加1.26倍。水稻种子更新换代，景气回升份额集中高产味佳的两系稻品种逐渐替代三系稻，成为市场主导。而2009-2010年两系稻制种期受灾加快了库存稻种的消化。新品普及和库存较少共同推动了水稻种子市场的景气回升。我们预期国家对“育繁推一体化”企业的扶持政策将改变市场结构，行业门槛大幅提高，市场份额迅速向龙头企业集中。领先企业双力驱动，内生提速外延扩张目前，两系稻品种权相对集中在龙头公司。如隆平高科和荃银高科掌握了国审新品种的50%以上，这是推动公司内生增长的昀大推动力。此外，2010年种子相关公司上市融资37亿元，为龙头企业收购兼并提供了灵活的资金支持。预计龙头企业外延扩张速度也将大大加速。公司：隆平高科和荃银高科隆平高科：首次覆盖，给与“买入”评级和38.72元目标价。我们预计净利润未来三年增幅达297%；荃银高科：首次覆盖，给与“买入”评级和27.82元目标价。我们预计业绩将从2011年4季度开始加速增长，预计4季度净利润同比增60%以上。全球证券研究报告中国农业开始覆盖2011年5月31日@ubssecurities.com+862138668837潘嘉怡,CFA分析师[e-mail][phone]本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第43页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。2011/06/0100:55中国农业2011年5月31日UBS2目录页投资主题3行业分析41、中国水稻种子行业面临历史性机遇42、稻种行业完成更新换代，景气回升73、行业领先者受益“内生+外延”增长9行业风险12估值与推荐：隆平高科、荃银高科13公司页14隆平高科15投资主题17—走过拐点，业绩有望进入快速增长期....................................................................17—新品热销或将成为业绩增长昀大推动力................................................................17—运营效率提高，保障增长有效率...........................................................................17—估值：首次覆盖，给予“买入”评级和38.72元目标价.........................................17公司风险19公司分析20财务状况与估值24—利润和亏损............................................................................................................24—资产负债表............................................................................................................25—现金流...................................................................................................................25—资本回报率............................................................................................................26公司背景27荃银高科30投资主题32—把握历史机遇，小公司大手笔，低成本高扩张......................................................32—上市突破资金瓶颈，扩张弥补短板........................................................................32—预计短暂沉寂后，2011年四季度业绩开始加速增长..............................................32—估值：首次覆盖，给与“买入”评级和27.82元目标价.........................................32公司风险34公司分析35财务状况与估值37—利润和亏损............................................................................................................37—资产负债表............................................................................................................37—现金流...................................................................................................................38—资本回报率............................................................................................................38公司背景40王鹏分析师[e-mail][phone]潘嘉怡,CFA分析师[e-mail]+8621-386688652011/06/0100:55中国农业2011年5月31日UBS3投资主题种业面临历史机遇，稻种市场有望翻番种业是“十二五”中国扶持农业的重点。2010年中国大豆对外依存度上升到80%，粮食安全形势日益严峻。我们预计国家将通过改革体制、补贴减税等政策，推动行业整合，加速“育繁推一体化”的商业育种模式发展。在竞争规范化和优质优价推动下，随着产品价格上升和用杂交稻种面积扩大，我们预计稻种行业规模将由2010年129亿元扩大到2015年292亿元，增加1.26倍。水稻种子更新换代，景气回升份额集中随着研发突破，高产味佳的两系稻品种逐渐替代三系稻，成为市场主导。而2009-2010年两系稻制种期受灾加快了库存稻种的消化。新品普及和库存较少共同推动了水稻种子市场的景气回升。我们预期国家对“育繁推一体化”企业的扶持政策将改变市场结构，注册资金的行业门槛将大幅提高，从3000万元提高到1亿元，市场份额迅速向龙头企业集中。领先企业双力驱动，内生提速外延扩张目前，因两系稻研发投入较大，品种权相对集中在龙头公司。以2008年和2010年国审稻种为例，两系稻国审品种分别是8个和13个，其中隆平高科和荃银高科两家公司合计分别过审6个和7个，占比在50%以上。两系新品种是推动内生增长的昀大推动力。此外，随着稻种企业纷纷上市融资（2010年相关公司上市融资37亿元），资金瓶颈被突破，为龙头企业收购兼并提供了灵活的资金支持。如荃银高科上市一年内已新建或购并了四家子公司，预计龙头企业外延扩张速度也将大大加速。推荐：隆平高科和荃银高科隆平高科：公司两系稻新品种形成集群优势，销售火热，且我们预计玉米种子将在隆平206等热销品种推动下实现销量2年翻3番。公司前期的内部整合和销售变革，提高了商业化运作能力，管理费用和财务费用占比有望降低。2011-2013年间，预计公司分别实现EPS为0.48元、0.69元和1.07元，同比分别增长79.9%、42.6%和54.9%。我们认为公司是中国昀好的水稻种子公司之一，随着玉米种子业务快速发展，将成为中国昀好的综合性种子公司之一。考虑到国家大力扶持、行业重大变化和公司优势突出等因素，我们的目标价是38.72元，目标价推导是基于贴现现金流估值法，并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。其中WACC为8.1%，建议“买入”荃银高科：预计短暂沉寂后，2011年四季度业绩开始加速增长。公司拥有多个优秀水稻品种，在2011年扩大制种面积以后有望从4季度开始贡献业绩，我们预计4季度单季业绩同比增60%以上。2011-2013年间，预计公司将实现EPS为0.42元、0.57元和0.82元，同比分别增长36.5%、33.9%和45.1%。我们认为，在国家扶持、行业景气背景下，公司将受益于正确的外延式扩张战略，在未来实现良好增长。我们的目标价是27.82元，目标价推导是基于贴现现金流估值法，并采用瑞银VCAM工具具体预测影响长期估值的因素。其中WACC为8.8%，建议“买入”。2011/06/0100:55中国农业2011年5月31日UBS4行业分析2011年2月，国务院提出“加快推进现代农作物种业发展”，“打造一批‘育繁推一体化’现代农作物种业集团”。5月，国务院在湖南长沙召开全国现代农作物种业工作会议，农业部、中央农办、发改委、教育部、科技部、财政部、国土资源部、商务部、人民银行、国资委、税务总局、质检总局、国研室、银监会、保监会等部门参会，成为新中国历史上规格昀高的一次种业会议。种业受到重视程度史无前例。在这样一个历史机遇面前，比较“杂交玉米”和“杂交水稻”种子两大子行业，我们更看好比较分散但前景更加乐观的水稻种子行业。1、中国水稻种子行业面临历史性机遇1.1粮食安全推动政府发力，种子分散格局将被打破中国种业发展瓶颈是市场份额高度分散。目前市场上拥有经营许可证的公司有8700多家，但具备“育繁推”一体化能力的公司不足100家。同时研发和生产两大环节相对割裂，研发主要在各类高校和科研院所，而生产主要由民营企业完成。造成这种分散的原因在于：1）复杂多样的研发团体—利益多样化带来品种泛滥，2）社会化的制种生产和零售体系—“皮包公司“大行其道，3）优质不优价—规范运作企业屡受仿冒假冒现象困扰。我们认为，“十二五”期间，国家将大力推动种业净化整合，分散格局将打破。这是一个必然趋势，因为目前中国粮食安全已经部分寄托在高度不确定的国际粮食贸易市场上，中国政府必须提高抗风险能力。以大豆为例，2010年中国进口大豆5400万吨，对外依存度高达79%。由于大豆亩产（110公斤/亩）比玉米（370公斤/亩）为低，相对更占用耕地。如果将进口大豆按亩产折算成玉米量，将高达5400×（370/110）=18164万吨，相当于2008年中国玉米总产16591万吨的109%，中国耕地根本没有这样的扩张潜力。为了尽量降低对外依赖性，在有限耕地上，中国必须提高粮食单产。我们认为在化肥、水利和良种三个增产因素中，化肥已过度使用（08年施用5200万吨，相当于美国印度总和），水利见效比较慢，能在“十二五”期间能明显见效的只有良种。而过度分散的种业格局，