瑞银证券-房地产行业：XXXX年展望-101202

UBSInvestmentResearch亚洲房地产业—2011年展望因量宽和增长看好该行业，但政策风险加剧摘要美国的量化宽松（量宽）和亚洲经济持续走强支撑我们积极看待该区域房地产市场的观点。那些抵御全球流动性措施最薄弱的市场房价涨幅可能更大。“政治经济的回归”带来的影响亚洲各经济体正在建筑防御体系以确保热钱不对国内资产市场造成意外扭曲，我们预计更多政策风险（从货币市场干预到加息，从资本管制到惩罚性税项，从行政限制到供应措施）将显现。中国在经济重心方面的变化（包括收紧信贷）也可能对亚洲其它国家/地区产生显著影响，特别是香港等开放经济体。通胀——规模最大市场的实际利率可能为负值瑞银经济学家预计亚洲多数经济体的通胀都会加速，其中香港、新加坡和中国三大市场的实际利率将为负。因此，我们认为在这三大市场中，资产升值或政策干预（或二者同时）的力度可能更为强劲。2011年最看好及最不看好的个股名单2011年我们看好香港的新鸿基地产和香港置地以及印度的DLF。我们最不看好的股票是内地的中国海外和恒盛地产以及泰国的LPNDevelopment。全球证券研究报告亚洲房地产业行业报告2010年12月2日王震宇分析师[e-mail][phone]表1：亚洲最青睐和最不看好的房地产股名单公司名称路透代码市值(10亿美元)瑞银评级股价(当地货币)股价(当地货币)2011年预计市盈率(倍)最看好新鸿基地产0016.HK42.5买入128.40225.9010.6x香港置地HKLD.SI15.3买入6.7811.4019.6xDLFLimitedDLF.BO11.4买入307.25425.0034x最不看好LPNDevelopmentLPN.BK0.5卖出9.959.059.5x恒盛地产0845.HK2.7卖出2.742.4210.4x中国海外0688.HK15.7卖出14.9213.4713.9x数据截至2010年11月30日。资料来源：瑞银预测本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第17页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。亚洲房地产业—2011年展望2010年12月2日UBS22011年前景-摘要亚洲房地产业的前景如何？我们的2011年中心主题是什么？受到全球流动性强劲甚至更健康的区域财政收支的支撑，预计亚洲（日本除外）最大的两个经济体预计2011年将增长（中国：9%；印度：8%）且其他经济体到2012年也会重新加速增长，因此我们的结论是明年又将是亚洲房地产市场稳健增长的1年。由于亚洲经济强劲增长，预计该区域房地产价格整体看涨在情理之中，唯一的例外是中国的住宅市场，原因是政策风险令该市场前景更黯淡。表2：重要市场的售价/租金预测地区香港中国大陆新加坡印度细分市场2010E2011E2010E2011E2010E2011E2010E2011E住宅价格本年迄今涨18%2011-12年料涨40%1线城市：跌0%，其他城市：跌5%到持平一线城市跌10%而其他非一线城市持平所有市场8%豪宅/高档住宅：涨3%，中档住宅：持平，普通住房：跌5%8-12%5-8%租金本年迄今涨+11%2011-12年料涨+15%同比正增长同比正增长3-4%3-4%写字楼价格本年迄今涨+26%2011-12年料涨+60%+15%*+10%*NANA持平持平租金本年迄今涨+28%2011-12年料涨40%+15%*+5%*NANA持平2-5%零售物业价格本年迄今涨+14%2011-12年料涨+25%+8%*+5%*NANA持平持平租金本年迄今涨+8.5%2011-12年料涨+20%+5%*+5%*NANA4-5%8-10%注：*以上海作为代表。资料来源：瑞银预测“政治经济的回归”带来的影响我们的经济学家和策略师们为2011年确定的关键主题之一——也就是“政治经济”——在2011年也可能成为亚洲房地产板块的主导主题之一。由于全球贸易/增长/货币汇率失衡以及受经济周期的影响，许多经合组织国家在房地产和信贷泡沫破灭后持续整顿和紧缩财政，主要的发达经济体未来可能继续维持超宽松的货币和/或财政政策以刺激经济增长并抵御通缩。发达经济体同步量化宽松的结果是令流动性过剩（因为去杠杆化使国内经济缺乏吸收流动性的“胃口”）从而在其他地区寻求回报。我们看好整个行业亚洲房地产业—2011年展望2010年12月2日UBS3表3：量宽——央行资产负债表的变化各央行的资产占GDP百分比在量宽前*最新**变幅(%)在量宽前最新变幅(百分点)最近的货币政策声明美联储(10亿美元)9092302153%6.3%16%9.7%必要时准备加大宽松力度以支持经济复苏并使经济重新扩张，未来逐步使通胀率符合美联储的政策水平（9月22日）英格兰银行(10亿英镑)93245163%6.4%17%10.6%将代表财政部继续购买私营部门的高质量资产，靠财政部发行国债融资（10月7日）日本央行(10亿日元)11012110%22.0%25%3.0%将研拟建立购买政府证券及其他金融资产的政策，该政策的购买规模约达5万亿日元（10月5日）注：*截至2008年8月底。**截至2010年9月底。资料来源：《信报》、各国央行网站亚洲——由于区内大多数经济体已走出1997年金融危机的阴霾且目前财政情况良好、经济增长强劲——自然将成为过剩流动性的目标。表4：亚洲经济预测实际GDP增长通货膨胀率10年期国债收益率3个月期利率实际利率10E11E12E10E11E12E10E11E12E10E11E12E10E11E12E中国大陆10.09.09.03.13.54.03.54.04.42.02.52.6-1.1-1.0-1.4香港6.04.35.02.35.04.52.32.93.50.30.31.5-2.1-4.8-3.0印度9.08.08.69.26.06.87.06.87.86.05.86.8-3.2-0.30.0印尼6.06.05.55.17.07.07.59.59.56.58.08.01.41.01.0马来西亚7.04.05.01.72.12.24.04.04.02.92.92.91.20.80.7菲律宾7.34.44.83.84.14.67.08.58.55.06.06.51.21.91.9新加坡14.54.05.02.82.11.52.13.54.00.40.71.6-2.4-1.40.1泰国7.74.04.53.32.22.64.34.33.52.12.63.6-1.30.41.0注：利率：新加坡、马来西亚、香港、菲律宾：3个月银行间拆借利率；印尼：28天SertifikatBankIndonesia利率，泰国：境内3个月银行间同业拆借利率/96年1月前为3个月隐含远期利率/1988年前为银行间同业拆借利率；中国大陆：7日银行间回购定盘利率；台湾地区：31-90天商业票据；韩国：91天可转让定存单;澳大利亚/新西兰：0天银行票据，印度：91天国库券；1993年前为隔夜拆借利率。资料来源：瑞银估算为防止难以控制、“不请自来”且不健康的流动性在国内经济和资产市场衍生出始料未及的副作用，汇率和利率政策保持独立的经济体政府发现最容易的对策是升值本币和加息。至于本币汇率受到管制或实行固定汇率的经济体，推行资本管制和相应的财政及行政措施似乎在所难免。许多亚洲市场近几周已出台了众多措施来对抗“热钱巨浪”，但我们认为不是所有措施都会有效或充分，而且2011年还将出台更多措施几成定局。亚洲房地产业—2011年展望2010年12月2日UBS4表5：亚洲各市场近期出台对抗意外流动性的对策地区日期举措香港19.11.10价值1200万港元以上房地产的贷款成数从六成下降至五成。价值800万-1200万港元之间的房地产贷款成数从七成下降至六成。19.11.10持有期短于6个月的房地产交易额外开征15%的印花税；持有期在6-12个月之间的房地产交易印花税为10%、持有期在12-24个月之间的印花税为5%2010-10-13暂停通过购房移民中国大陆19.11.102010年11月29日起存款准备金率上调50个基点2010-11-12境外机构只能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋2010-11-12具备境内工作至少一年证明的境外个人只能在境内购买一套用于自住的住房新加坡10年9月若买主至少有一笔房贷未还清，其向受新加坡金管局监管的金融机构申请房贷的成数上限将从八成降低至七成10年9月若买主至少有一笔房贷未还清，其另购房产需支付的现金比例下限从5%升至10%10年9月延长征收卖方印花税的期限——从现在的1年延长至3年——卖方印花税应付税率逐年递减三分之一直接干预外汇市场（扩大每日交易区间）印度本年迄今反向回购利率从2010年1月的3.25%上调至2010年10月的5.00%泰国10年10月把外国投资者固定收入投资的税率从2%上调至4%，之后又升至6%韩国10年6月本国/外国银行持有的外汇衍生品比例分别不得超过50%/250%。自2010年10月起，监管层开始监控银行持有外汇衍生品的仓位直接干预外汇市场印尼10年6月国内外投资者若购买央行发行的债券，必须至少持有1个月台湾09年11月外国投资者不得拥有定期存款直接干预外汇市场菲律宾直接干预外汇市场资料来源：《明报》、瑞银估算热钱串流的新政策环境、由于量宽及对主权债务的担忧导致汇率大起大落，大宗商品价格节节攀升以及通胀加速，或导致政府出台更多无法预料的对策，从而加剧房地产投资的政策风险，其中比较重要的风险包括：外汇市场干预——虽然通常这属于短期行为，但可能导致意料之外的汇兑损失；资本管制——如果执行（例如泰国）或收紧（例如中国）可能削弱流动性并在无法预测的时间段内限制资本；收紧银根的速度高于预期——这会逐渐削弱流动性且降低房地产投资的杠杆，导致涨价幅度收窄；惩罚性税费——防止形成泡沫。以上四类政策风险是我们的亚洲房地产业预测存在的主要风险。通胀和负利率瑞银经济学家预计亚洲大部分经济体通胀率将加速上升。在亚洲三大市场——香港、新加坡和中国大陆——和通胀率相比，利率可能上升得不够快（如我们的经济分析团队预计的那样），因此无法阻止银行存款流向房地产（来对冲因负利率导致购买力遭到侵蚀）。因此，我们认为在这三大市场中，资产升值或政策干预（或二者同时）的力度可能更为强劲。亚洲房地产业—2011年展望2010年12月2日UBS5图1：香港实际利率预示房价还将上涨图2：中国大陆实际利率并非房价走向非常可靠的指标（预示出台行政手段可能快于货币政策调整）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%正利率房价下跌负利率房价劲升09-12年利率将跌回负值水平房价上涨实际存款利率（左轴）房价同比（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%正利率房价下跌负利率房价劲升09-12年利率将跌回负值水平房价上涨实际存款利率（左轴）房价同比（右轴）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%正利率房价下跌负利率房价劲升09-12年利率将跌回负值水平房价上涨实际存款利率（左轴）房价同比（右轴）-5%-3%-1%1%3%5%-40%-20%0