第一章证券投资学

证券投资学主讲杨积勇[e-mail]:18605516579课程大纲•第一部分投资的要素•第一章投资：背景与现状•第二章金融市场和金融工具•第三章证券发行与交易•第四章共同基金及其他投资公司•第五章投资者和投资过程课程大纲•第二部分资产组合理论•第六章利率与风险溢价•第七章风险与风险厌恶•第八章风险资产与无风险资产•第九章最优风险资产组合•第十章资本资产定价模型•第十一章市场有效性与行为金融学课程大纲•第三部分固定收益证券•第十二章债券价格与收益•第十三章固定收益证券投资的管理课程大纲•第四部分证券分析•第十四章宏观经济分析和产业分析•第十五章权益估值•第十六章财务报表分析•第十七章技术分析•第一部分•投资的要素第一章投资：背景和现状•对投资下定义•区分实际资产和金融资产•描述组成投资组合的主要步骤•识别金融市场的主要参与者•识别不同类型的金融市场及其近来发展趋势1.1实际资产和金融资产•社会的物质财富最终取决于其经济体的生产力，即社会成员创造的商品和服务。这种生产力就是经济中实际资产（realasset）的功能之一，这些实际资产包括土地、建筑物、机器设备以及可用来生产商品和服务的知识。•与实际资产相对的是金融资产（financialasset），如股票和债券。金融资产是对实际资产所产生收益的所有权凭证（或是对政府收益的所有权凭证）。•实际资产能产生净的收益，而金融资产则决定收益或财富在投资者之间的分配。投资者投资于证券获得的收益最终实际上来自于因发行证券而获得融资的实际资产产生的收益。•本课程将集中讨论金融资产，但你不要忘记，人们购买的金融资产的成功与失败最终取决于其所对应的实际资产的业绩如何。讨论题•下列资产是实际资产还是金融资产：•专利•租赁凭证•消费者的良好评价•大学教育•一张5美元的票据•假设你发现了一个装有100亿美元现金的柜子。•这是实际资产还是金融资产？•社会是否因这一发现而更富有？•你是否更富有了？•你能使你对前面两个问题的回答协调一致吗？是否有人因你的发现而受损？1.2金融资产的分类•固定收益证券（fixed-incomesecurities）•普通股或权益•衍生证券(derivativesecurities)固定收益证券•固定收益证券能提供固定数额或根据固定公式计算出的现金流。•公司债券发行人将承诺每年向债券持有人支付一笔固定数额的利息；•其他所谓浮动收益债券则承诺以当时的市场利率为基础支付利息。如某一债券可能以高于美国国库券利率两个百分点的利率支付利息；•固定收益证券的期限及支付条款多种多样。货币市场中交易的是短期的、高流动性的，并且通常是极低风险的固定收益证券，如美国联邦国库券及银行大额存单；而固定收益证券资本市场中交易的则是长期债券，象联邦债券及联邦机构、州、市、公司等发行的长期债券。这些债券有的非常安全，如联邦债券，有的则相对风险较大，如高收益债券或垃圾债券。普通股或权益•普通股或权益代表了在某一企业的所有权份额，权益所有者并不能得到任何形式的支付承诺，他们通过企业可能支付的股利获得收益。权益投资的收益与企业经营业绩及企业资产额直接相关，因此，其相对于固定收益证券投资风险要高一些。衍生证券•衍生证券是收益决定于其他资产（如债券或股票）价格的合约。如果杜邦公司股票价格低于某一限值或“执行价格”（如每股80美元），一份针对杜邦公司股票的看涨股票期权（calloption）合约将一文不值，但如果该股票价格高于执行价格，这份期权则可能非常值钱。•比较重要的衍生证券包括期权、期货和互换合约。•衍生证券已成为投资环境中必不可少的一部分。人们通过衍生证券进行套期保值，成为重要的风险管理工具；也可以被用来进行高度投机的活动，并在这次金融危机中饱受非议。1.3金融市场和市场体系•实际资产决定了一个经济体系的财富，而金融资产只是代表了对这些实际资产的所有权。然而，金融资产及其相应的交易市场在发达的经济体系中发挥着一些重要的作用，它使得我们可以最大限度地利用经济体系中的实际资产。•消费时机的选择•风险的分配•所有权和经营权的分离1.4投资过程•“自上而下”（top-down）战略：其资产组合的建立从资产分配开始。•资产分配（assetallocation）决策。就是在基本的资产类别中选择，即决定股票、债券及其它资产在投资组合中的比例。•证券选择（securityselection）决策。它是在每一类资产中对持有特定证券的选择。•“自下而上”（bottom-up）战略。在这个过程中，投资组合的建立更多地关注于那些看上去定价诱人的股票，而不是为投资组合的构建这个结果而发生的资产分配。1.5市场是竞争性的•金融市场具有高度的竞争性。成千上万聪明的、有良好背景的证券分析师搜寻着市场以获得最好的购买机会。这种竞争性意味着我们不应该期待找到什么新的价格被低估的证券。天下没有免费的午餐：•风险-收益的均衡关系•有效市场风险-收益的均衡关系•投资者为了预期的未来收益而投资，但是这种收益很少能够精确地被预测，风险总是和投资相联系的，实际的收益总是和初始期的预期收益相偏离；•“没有免费的午餐”原则告诉我们，如果你希望有一个高的预期收益，你就必须承担起响应的高风险。如果存在一种很高的不需要承担额外风险的预期收益，那么所有人就会蜂拥而来购买这种高收益率资产，结果是这种资产的价格必然大大上涨。从这一点看，投资者可以预期一个同资产风险相适应的“公平”的收益。证券市场上应该存在着一种风险-收益的均衡关系（risk-returntradeoff）。有效市场•关于金融市场，存在着这样一个假设：金融市场可以迅速、有效地处理一切有关证券的信息。也就是说，证券的价格通常反映了投资者在考虑证券价值时所能得到的全部信息。依据这一假设，当某一证券新的信息开始传播时，这种证券的价格就会迅速地对其作出调整。于是，在任何时候，证券的价格就等同于市场对证券价值的一致估计，市场就不会存在价格被高估或低估的证券。•“有效市场”假设涉及到在积极的和消极的投资管理策略之间的选择。消极管理（）策略的要求是持有高度多样化的资产组合，同时并不要求通过证券分析试着去获得更高的投资收益。积极管理（）策略试着通过识别错误定价的证券，或者通过整体资产市场表现的时机选择来提高收益。•一个有趣的矛盾是，如果市场是有效的，那么也许采用消极管理策略更好一些；然而如果市场有效性假设走向极端的话，就没有积极证券分析的立足之地了，而没有证券分析师的充分竞争，证券价格终将偏离其“正确”的价值。1.6市场参与者•公司：净借入者。它们募集资金用于厂房和设备的投资。这些实际资产产生的收入为公司证券的投资者提供了收益来源。•居民：净储蓄者。他们购买那些需要募集资金的公司所发行的证券。•政府：可能的借入者或借出者，一般为借入者。有信用保证的国库券、票据和债券是政府向公众借款的主要方法。•金融中介和投资银行。金融中介•股份有限公司和政府并不直接向个人出售其全部或绝大多数的证券。例如，大约有一半的股票被大型金融机构所持有，它们包括养老基金、共同基金、保险公司和银行等。•金融中介的作用：•当每一方都独立和银行相联系时，贷款者和借款者的匹配问题得以解决；•通过聚集许多小投资者资源，它们可以向大额借款者提供数目巨大的贷款；•通过向许多借款者发放贷款，获得了显著的多样化效应，并能够提供风险可能会很高的单个贷款；•金融中介在其整个业务中都运用了专门技术，充分考虑了专家意见；•凭借规模经济而具有大规模交易和组合管理的优点（共同基金）；•还能够凭借规模经济来评估和控制风险；•规模经济同样解释了投资者可以利用投资分析服务实现增值。讨论与思考•小投资者用自己的帐户进行交易，进行自己的证券分析，电脑网络使得这一切都变得更为廉价和容易。这将对金融中介可能产生什么样的影响？投资银行•股份公司并不自己向公众出售证券，它们雇佣代理机构向公众投资者推销自己，这些代理机构叫投资银行。•投资银行作用：•投资银行从发行证券应收取的费用、适当的利息率以及一些其他方面，对证券发行公司提出专业建议；•投资银行有更好、更专业的发售证券的专业知识和渠道；•作为资本市场的经常参与者，其维持一种值得信赖的声誉的动机远比那些只想进入证券市场一次或者进入次数不那么频繁的发行公司要强烈的多。所以，投资银行对证券发行者可以起到提供某种证明的作用，提供一个“准入印章”。1.7市场和市场结构•为金融资产的购买者和出售者进行交易提供一个集会的场所，这就是金融市场发展的进程。•直接交易市场•经纪市场•交易商市场•拍卖市场直接交易市场•组织程度最低的市场，购买者和出售者必须直接寻找到对方。•直接交易市场以零星参与、低价和非标准化商品为特征。•这样的环境并不能给专业化的个人和公司提供什么盈利的机会。经纪市场•组织程度比直接交易市场高一个等级。•在这种市场中，商品交易很活跃，经纪人为购买者和出售者提供服务有利可图，如房地产中介市场。寻找可出售房屋和潜在购买者会有一种规模经济效益，这使得市场参与者向从事这种搜寻的经纪人支付报酬是值得的。置身于这种市场的经纪人在不断地发展评估交易资产的价值所需要的专业知识。•证券发行（一级）市场•股票大宗交易（二级）市场交易商市场•当某一特定类型资产的交易活动增长的时候，交易商市场就出现了。•交易商一般具备有关多种资产的专业知识，他们用自己的帐户购买这些资产，然后稍后再将其出售以谋取利润。交易商的购买价格（叫价）和出售价格（询价）之间的差额就是其利润来源。•交易商市场可以节约交易者的“搜寻”成本。•场外市场（over-the-counter，OTC）。拍卖市场•组织程度最高的市场。•在拍卖市场中，所有的交易者都聚集在一起购买或出售某种资产。•纽约证券交易所（NYSE）就是一个拍卖市场的例子。•同交易商市场相比，拍卖市场的一个优点是交易者无须在交易商中搜寻最优价格，市场会自动形成一个大家都认可的价格，而没有叫价和询价之间的差别。讨论与思考•许多资产都在多种类型的市场中交易。下面这些物品进行交易的市场类型是什么？•二手汽车•油画•稀有钱币1.8最新的趋势•全球化•证券化•金融工程化•网络化全球化•日益增长的便捷联系方式与监管限制的放松；欧元的诞生•美国投资者参与国外投资的几种方法：•通过使用美国存托凭证（ADR）来交易国外的证券；•购买以美元标明面值的国外证券（如我国上海交易所B股）；•购买投资国际化的共同基金（如QFII）；•购买回报依赖于外国证券市场价格的衍生证券。证券化•1970年，美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）创造了一种过手（pass-through）证券。这种证券将分散的家庭抵押贷款组合成相对同质的资产池。没一资产池都作为国民抵押协会的过手证券的一个担保。购买GNMA证券的投资者，他们拥有一定比例的股份，其本金和利息都来自于作为担保的抵押贷款池。•过手证券代表着抵押贷款市场的一次巨大创新。•抵押贷款的证券化（securitization）意味着抵押贷款可以象其他证券一样交易。那些须申请抵押贷款的家庭，他们获得资金的可能性不再依赖于地区信用状况，也不再受制于地区银行潜在的垄断权力。随着全国市场上抵押贷款过手交易的进行，抵押贷款资金可以从任何地方流向那些需求最旺盛的地区。•证券化同样也扩大了投资者可以选择的菜单。在1970年之前，投资者还不可能直接投资于抵押贷款，而现在他们可以购买抵押贷款过手证券，也可以投资于那些包含类似证券组合的共同基金。金融工程化•金融工程指的是通过“松绑”（unbundling）或“捆绑”（bundling）创造一些新证券的行为。“松绑”的意思是分解某种证券，并将其现金流重新分配，从而创造一些新证券；“捆绑”的意思是将两种或两种以上的证券组合成一种复合证券。这样一些新的投资产品的创新工程，使得人们可以设计一种证券，同时改变其风险属性。网络化•网上证券交易业务的开拓•一笔证券交易可分为两个环节：投资者和经纪商之间的指令传输和成交回报；经纪商和交易所之间的指令传输和成交回报。•网上证券经