第七章 资产证券化(1)

第七章资产证券化学习提示第一节资产证券化的内涵和特征第二节资产证券化的结构和运作流程第三节资产证券化的风险管理第四节资产证券化在中国的运用学习提示资产证券化是创立由资产担保的证券的融资过程，是一项创新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特征，介绍资产证券化的基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原理。一、资产证券化的内涵二、资产证券化的产生和发展三、资产证券化的特征第一节资产证券化的内涵和特征第一节资产证券化的内涵和特征一、资产证券化的内涵广义的资产证券化定义：通常是指在资本市场和货币市场上发行证券（包括权益类凭证和债务类凭证）来融通资金的过程。我们通常见到的股票、债券、商业票据等都可以归为广义的证券化。本质特征：资金需求方以证券为融资凭证向资金供给方直接融通资金而不再需要向银行等中介机构申请贷款。这种意义上的资产证券化实际上就是所谓的“非中介化”或“脱媒”。美国证券和交易委员会：资产证券是指主要有现金流支持的，这个现金流是由一组应收账款或其他金融资产构成的资产池提供的，并通过条款确保资产在一个限定的时间内转换成现金以及拥有必要的权力，这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授：资产证券化可以被广泛地定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券。第一节资产证券化的内涵和特征狭义的资产证券化（assetsecuritization）是指将缺乏流动性但可以产生稳定的可预见未来现金流的资产，按照某种共同特征分类，形成资产组合，并以这些资产为担保发行可在二级市场上交易的固定收益证券，据以融通资金的技术和过程。第一节资产证券化的内涵和特征二、资产证券化的产生和发展（一）资产证券化的起源1968年，美国政府国民抵押协会首次发行抵押担保证券，标志着资产证券化的问世。（二）资产证券化的发展20世纪80年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡应收账款、汽车贷款、公路收费等广泛领域。除美国之外，欧洲是资产证券化发展最快的地区。英国是欧洲资产证券化发展最快的国家。法国在欧洲资产证券化市场的排位仅次于英国。除欧洲市场以外的其他地区，如加拿大、拉美，亚洲等地区的资产证券化发展速度也很快。第一节资产证券化的内涵和特征三、资产证券化的特征一般选择未来现金流量稳定的资产。具有下列特征的资产较易证券化：（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；（4）资产抵押物的变现价值较高；（5）债务人的地域和人口统计分布广泛；（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低；（7）资产的相关数据容易获得；（8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。一般来说，同质性低、信用质量较差、且很难获得相关统计数据的资产一般不宜用于证券化交易（一）什么样的资产可以被证券化？（二）资产证券化融资方式的特点1．一种结构型的融资方式对证券化的基础资产进行分解：按照资产的期限、利率等特点，对资产进行分解、组合和定价，并重新分配风险与收益。对银行的中介功能进行分解：将过去由银行一家承担的发放贷款、持有贷款、监督贷款使用和回收贷款本息等业务转化为多家机构共同参与的活动。第一节资产证券化的内涵和特征2．一种收入导向型的融资方式资产证券化的融资方式是凭借进行证券化的基础资产的未来收益来融资投资者在决定是否购买资产担保证券时，主要依据的是基础资产的质量、未来现金收入流的可靠性和稳定性3．一种表外融资方式资产证券化融资一般要求将证券化的资产从资产持有者的资产负债表中剔除第一节资产证券化的内涵和特征4．一种低成本的融资方式资产证券化运用成熟的交易架构和信用增级手段，改善了证券发行的条件；较高信用等级的资产担保证券在发行时不必通过折价销售，或者提高发行利率等增加成本的手段来吸引投资者的投资意愿。一般情况下，资产担保证券总能以高于或等于面值的价格发行，支付的手续费也比原始权益人发行类似证券低。5．一种低风险的融资方式有别于产权融资的资产融资：资产担保证券权益的偿还不是以公司产权为基础，而仅以被证券化的资产为限分散借贷：通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际是发起人最初贷出去的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的资产风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用第一节资产证券化的内涵和特征返回上一级一、资产证券化的种类二、资产证券化的参与者三、资产证券化的运作流程四、投资银行在资产证券化中的作用第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程一、资产证券化的种类过手证券基本类型资产支持证券转递证券交易结构抵押担保证券衍生形式剥离式担保证券第二节资产证券化的结构和运作流程资产证券化的种类根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的不同，有过手证券（pass-through）与转付证券（pay-through）：1、过手证券：是最早出现的证券化交易结构。在这种结构下，证券化资产的所有权随证券的出售而被转移给证券投资者，被从而使证券化资产从发行人的资产负债表中剔除。来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者自行承担基础资产的偿付风险。2、转付证券（pay-throughsecurities）：用于偿付证券本息的资金是来源于经过了重新安排的基础资产产生的现金流。它与过手证券最大的区别在于：前者根据投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础资产产生的现金流进行了重新安排和分配，使本金与利息的偿付机制发生了变化。3．资产支持证券（asset-backedsecurities）资产支持证券属于发起人的负债义务，作为抵押的资产组合一般在发起人的资产负债表上反映，但是由抵押物产生的现金流并不一定用于支付资产支持债券的本金和利息，发起人的其他收入也可用于支付本金和利息。第二节资产证券化的结构和运作流程4．抵押担保证券（collateralmortgageobligations，CMO）抵押担保证券是一种多层次的转递证券，其核心技术在于利用长期的、每月支付的抵押现金流去创造短、中、长期不同级别的证券。5．剥离式担保证券（separatetradingsofregisteredinterestandprincipalofsecurities,STRIPS）剥离式担保证券把基础担保品产生的现金流分割后在证券持有者之间按比例摊销。其形式是只获得利息类证券（IO）和只获得本金类证券（PO）。即用一笔抵押贷款同时发行两种利率不同的债券，抵押贷款产生的本金和利息按不同比例支付给两类债券的持有人。第二节资产证券化的结构和运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程原始权益人（发起人）：金融公司、商业银行、储蓄机构、计算机公司、航空公司、制造企业、保险公司和证券公司等。特殊目的机构（SPV或发行人）：按真实销售标准从发起人处购买基础资产，负责资产的重新组合，委托信用增级机构或自身对基础资产进行信用增级，聘请评级机构，选择服务人、受托管理人等为交易服务的中介机构，选择承销商代为发行资产担保证券。专营资产证券化业务的专业机构或信托机构。投资者：银行、保险公司、养老基金、投资基金、其他公司以及少数的散户投资者。二、资产证券化的主要参与方专门服务商：受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同，向其收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动。由发起人或者其附属公司来担任。受托机构：负责收取和保存记录资产组合产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产担保证券的投资者信用评级机构信用增级机构：减少资产担保证券整体风险，提高资产担保证券的资信等级，提高其定价和上市能力，降低发行成本。一般由发行人或第三方担任。承销机构：负责安排证券的初次发行，同时监控和支持这些证券在二级市场上的交易。其他参与者：对发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构。第二节资产证券化的结构和运作流程二、资产证券化的主要参与方（续）SPV承销机构评级机构担保机构服务商投资者原始权益人Truesaleissuing资产证券化的基本流程图现金流资产流中介服务三、资产证券化的运作流程第二节资产证券化的结构和运作流程确定资产证券化目标并组建资产池设立特殊目的载体资产出售（真实销售，truesale）设计证券交易结构信用增级与信用评级发售证券（承销机构）向发起人支付资产购买价格实施资产管理与回收资产收益证券清偿资产证券化的交易过程资产管理受托管理人要监督贷款服务人的行为，定期审查有关贷款组合情况的信息资料，负责记录、接收由贷款服务人转交的现金收入，并存入专门账户进行管理。由于从贷款组合收取的现金流和对证券投资者支付的现金流在时间和数量上往往存在差异，受托管理人在按规定向投资者支付款项之前，将负责对收到的贷款组合现金流或提前偿付的款项进行短期投资，以获取收益，增加证券化资产的收入。支付证券本息受托管理人根据特殊目的实体的委托，在规定的每一证券偿付时间内，向投资者转递证券本息。资产担保证券全部偿付完毕后，如果资产组合产生的收入还有剩余，则这些剩余收入将返还给交易发起人。第二节资产证券化的结构和运作流程返回上一级1．充当资产担保证券的承销商2．充当咨询顾问3．创设特殊目的实体（SPV）4．为证券提供信用增级5．担任受托管理人6．自身作为资产担保证券的投资者第二节资产证券化的结构和运作流程返回上一级四、投资银行在资产证券化中的作用第三节资产证券化的风险管理一、资产证券化的风险二、资产证券化风险的控制第三节资产证券化的风险管理一、资产证券化的风险（一）提前偿付风险借款人不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的权利而承受的风险。（二）信用风险（三）证券化风险1．第三方风险（1）发起人风险如果资产的出售者提供资产管理服务（即同时充当服务人），可能存在的风险是发起人的整体业务和用作证券化的资产之间存在高度相关性，发起人有可能出现不利于投资者利益的行为。发起人的信用级别对资产担保证券的发行具有间接的影响，如果同时兼任服务人，则其信用级别更会对证券化的风险产生影响。（2）信用增级机构风险由于信用增级机构的参与，将信用增级机构自身的风险带进了证券化交易结构中（3）受托管理人风险受托管理人的行为会影响已经被收集起来的由资产池产生的现金流的安全和传递到投资者手里的时间顺序。第三节资产证券化的风险管理2．法律风险交易合法是一个最基本的前提。在分析资产证券化交易时，最基本的法律问题主要有：SPV的破产隔离；SPV对于抵押资产的毋庸置疑的所有权；投资者对于抵押资产的权益和权力；反映达成协议的法律文件的正确性。(1)破产隔离要保证破产隔离的实现，就必须有相应的法律、法规保证发起人与SPV之间资产的真实出售。(2)SPV对抵押资产的所有权SPV对抵押资产保持控制权的关键取决于资产被转移给SPV的方法。一般，资产的转移有两种方法：一种是法律意义上的转移；另一种是平衡法。法律意义上的转移需要得到债务人的允许和同意。通过法律意义上的转移，债务人支付的现金流合法地属于SPV。平衡法转移没有在SPV和债务人之间创造一个直接的合同关系。所以，当资产的出售者（即发起人）发生破产时，债务人支付的现金流可能就要被留在发起人那里，从而使SPV向投资者支付的资金发生短缺。资产证券化涉及到发起人、债务人、SPV、保证人或信用增级机构、受托管理人、投资者等多个当事人，从而将传统的贷款功能分散给几个有限责任的承受者，这就使资产证券化中的风险呈