第七章资产证券化与信用衍生工具

2011-6-241一、资产证券化的基础理论2011-6-242（一）资产证券化(AssetSecuritization)的涵义——广义资产证券化戈登纳(Gardener，1991)给出了资产证券化的一般定义：“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具，在这里，开放的市场信用(通过金融市场)取代了由银行或其他金融机构提供的封闭的市场信用”。广义的资产证券化包括两方面含义:融资证券化(一级证券化)与二级证券化——狭义资产证券化（“二级证券化”）狭义的资产证券化一般是指20世纪70年代起源于美国的金融创新，特指通过发行以金融资产为支撑的证券从而对资产进行处理和交易的活动。与传统证券化不同的是，资产证券化针对已生成的存量资产，可称为“二级证券化”（二）资产证券化的分类1．按证券化的标的资产形式分类•实物资产证券化、证券资产证券化、债权证券化和现金证券化(反向证券化无形资产证券化向证券化)、无形资产证券化2．按所构造的证券分类（1）住房抵押贷款支持证券(MBS)居民住房抵押贷款支持证券（ResidentialMortgageBacked——居民住房抵押贷款支持证券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS)——商业抵押贷款支持证券（CommercialMortgage-BackedSecurities，CMBS)2011-6-243（2）资产支持证券(ABS)——狭义ABS住房产权贷款(Home-EquityLoans)、信用卡应收账款(CreditCardReceivables)、学生贷款(StudentLoans)、汽车贷款(Autoloans)、设备租赁(EquipmentLeases)、制造房屋贷款(ManufacturedHousingLoans)等为标的资产的证券化产品——债务担保证券（CollateralizedDebtObligations，CDO)以银行贷款、债券为担保的资产证券化产品，分为CLO(贷款担保证券，CollateralizedLoanObligations)和CBO(债券担保证券，CollateralizedBondObligations)——商业银行在贷款证券化中的直接收益：1、迅速获得流动性分散和转移信用险利率险（三）资产证券化的微观价值与宏观意义2、分散和转移信用风险、利率风险3、降低融资成本4、提高资本充足率5、在出售贷款后保留服务者的角色——资产证券化对金融结构与银行业发展的影响资产证券化预示着直接融资与间接融资这两大金融结构正在从平行共生走向融合，二者借助于这种共生关系互相依赖而发展两大结构均有存在的经济合理性，证券化可使其各自的优势得以融合、重组、配置，提高金融市场效率和安全2011-6-244（四）信贷资产证券化的主要参与者1、发起人(originator)信贷资产的原始权益人，同时也是信贷资产的出售方。发起人确定用于证券化的信贷资产，并将其出售,作为资产支持证券的抵押品。2、发行人（issuer）发起人一般并不直接将信贷资产以证券形式出售给投资者，而是由发行人向发起人购买信贷资产并发行基于资产的证券。发行人一般由特设机构或特殊目的实体（SPV）充任。注发起人和发行人之间通常存在一个“安排人”（Arranger）从发起注：发起人和发行人之间通常存在一个“安排人”（Arranger），从发起人购买贷款，并组建SPV，将贷款转让给SPV安排人可能在证券化完成前向“趸售贷款人”（warehouselender）融通资金3、服务人(servicingagent)受雇于发行人，负责管理贷款催收、到期本息收取，追收逾期的贷款本息；将收入转交受托人；向受托管理人和证券投资者提供有关信贷资产组合的月份或年度报告注可能存在主服务人(i)注：可能存在主服务人(masterservicer)4、受托人（trustee）受托人受发行人委托，管理发行人和投资者的帐户；服务人收取的款项存入在受托人处开立的信托帐户，由其分配到投资者的帐户；审核并转交服务人向投资者提供的报告；对未分配款项进行再投资；当服务人因故不能履行职责时，代替其担当职责注：受托人或称为资产管理人（assetmanager）2011-6-2455、担保机构（信用提高机构）资产支持证券大多需要信用提高，可以由发行人或第三方提供6、评级机构(ratingagency)信用评级机构对贷款支持证券进行风险评估和等级评定注:可能还要对服务人的品质进行评级7、承销商(underwriters)投资银行在证券化中担任财务顾问并负责承销证券8、投资者（investor）一般是高信用等级证券的偏好者（五）贷款证券化的一般过程（发起人）（投资者）现金流资产池构造贷款转让交易结构设置内部评级信用提高正式评级证券发行（证券发行人）证券偿付（证券发行人）SPV2011-6-2461、资产池构造发起人向借款人提供信用，生成信贷资产，或设立对未来现金的要求权，其后，将持有的资产进行清理，按其质量和特征（期限、利率、借款人行业与地域）细分，分类和评估后，将可证券化的资产汇集成资产池2贷款出售（转让）和购买2、贷款出售（转让）和购买资产转让的方式：债务更新（novation）：终止贷款卖方与债务人间的借款合约，由买方与债务人间按原合约条件订立新合约，替换原合约债务转让（assignment）：卖方将贷款项下的债权转让给买方卖方将贷款项下的债权转让给买方从属参与（sub-participation）：贷款卖方与债务人间的原合约继续保持有效，发起人也不必将贷款合同中的法定权利正式转让给SPV，只是部分地转让了收取贷款本息的权利3、内部评级和交易结构设置发行人与服务人签订服务合同与受托人签订资产托管协议与投资银行达成券承销协与投资银行达成证券承销协议请评级机构对证券化交易结构及设计好的资产支持证券进行内部评级4、信用增级内部信用升级外部信用升级5、正式信用评级6、证券发行2011-6-247（六）资产证券化的发展进程1．美国（1）第一阶段：MBS的创新与发展背景——二十年代末发生经济大萧条，为解决社会矛盾，许多政策性金融机构和法规纷纷成立或出台1932，联邦住宅贷款银行(FederalHomeLoanBanks，FHLB)建立1934，联邦住房管理局(FederalHousingAdministration，FHA)建立，为普通居民住房抵押贷款提供全额担保1938，国会授权FHA组建联邦国民抵押协会(FederalNationalMortgageAssociation，FNMA)，目的是通过购买FHA担保的抵押贷款，开辟二级市场1944，美国退伍军人管理局（简称VA）开始提供退伍军人的住宅贷款抵押担保，美国退伍军人管理局（简称）开始提供退伍军人的住宅贷款抵押担保1968，FannieMae一分为二：（1）政府监管的私有FNMA，主要职责为购买当时由FHA或VA提供担保的住房抵押贷款；（2）“政府国民抵押协会”（GovernmentNationalMortgageAssociation,GinnieMae）1970，GinnieMae为第一只过手MBS提供担保，获得成功建立联邦住房贷款抵押公司(FederalHomeLoanMortgageCorporation，FHLMC，或称FreddieMac），收购联邦保险的常规性按揭，此后，被授权购买未经担保的住房抵押贷款1971，FreddieMac首次发行过手MBS1977，BankofAmerica发行首只私人过手MBS1981，FannieMae首次发行过手MBS1983，FreddieMac发行首只CMO（由SalomonBrothers和FirstBoston设计并承销）2011-6-248（2）第二阶段：ABS的发展20世纪80年代中期，汽车贷款支持证券、信用卡贷款支持证券、学生贷款支持证券相继问世1985年，一家金融租赁公司(SperryLeaseFinanceCorporation，现改称Ui)发行了第只资产支撑证券称Unisys)发行了第一只资产支撑证券同年，马林·米德兰银行(MarineMidland)发行第一笔以汽车贷款担保的资产证券，也被称为“汽车应收款票据”(certificateforautomobilereceivables，CAR)20世纪90年代，资产证券化渗透到企业应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收款、消费品分期付款等领域信用卡应收款、消费品分期付款等领域•2、欧洲欧洲是除了美国以外昀大的资产证券化市场按各国资产证券化发展的程度，可以分为三个层次：第一层次——英法，资产证券化发展程度较高，代表了欧洲资产证券化发展的昀高水平；第二层次——德国、瑞典、西班牙以及意大利等，资产证券化有一定程度的发展；第三层次——包括丹麦、挪威、芬兰、奥地利以及荷兰等国，表内融资盛行，阻碍了资产证券化的发展，基本上仍处于酝酿阶段2011-6-249•3、澳大利亚1991年，麦格理（银行）集团组建李彪公司(PumaManagementLtd.)专门从事住房抵押贷款证券化，标志澳大利亚住房抵押贷款)专门从事住房抵押贷款证券化，标志澳大利亚住房抵押贷款证券市场的诞生•4、日本以1973年的住宅贷款债权信托为起始，开始了证券化道路1990年，日本第一个非住房抵押贷款证券化项目启动，将川崎1990年，日本第个非住房抵押贷款证券化项目启动，将川崎钢铁公司的贸易应收款出售给一家美国SPV，而后以此为基础向美国投资者发行以美元计价的商业票据•5、香港90年代后，香港房地产按揭市场发展迅速，住房抵押贷款的90年代后，香港房地产按揭市场发展迅速，住房抵押贷款的需求急速膨胀，银行压力逐渐加大1997年，香港政府设立具有政府背景的按揭证券公司(HKMC)，服务于二级抵押市场，标志香港住房抵押贷款证券化的启动2011-6-2410——我国资产证券化的试点与推行目前我国的资产证券化项目可以归结为两类：•信贷资产证券化•企业资产证券化——基础建设项目资产证券化——进出口海外应收账款证券化——信贷资产证券化的发展2000年，中国工商银行被正式批准作为我国商业银行住房抵押贷款证券化的试点，但证券化方案未获得批准2005年初，住房抵押贷款证券化得到飞跃性突破——“建元”住房抵押贷款证券、“开元”信贷资产支持证券相关法规：《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《信贷资产证券化试点管理办法》住房和城乡建设部-《关于个人住房抵押贷款证券化涉办法》、住房和城乡建设部-《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记》，等等2007年9月，试点信贷资产证券化扩容•浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”；•中国工商银行推出“工元一期信贷资产证券化产品”2011-6-2411二、证券化的资产池构造可作为证券化基础的信贷资产的理想特征：•能在未来产生可预测的稳定的现金流；能在未来产生可预测的稳定的现金流；•持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；•本息偿还分摊于贷款期限内，现金流收入分布较均匀；•借款人具有广泛的地域和人口统计分布；•贷款抵押物有较高的变现价值或对于债务人的效用较高；•贷款合约规范且标准化；——资产池可以是特定组合，也可以是滚动组合2011-6-2412个人住房抵押贷款，昀理想的证券化资产汽车贷款、信用卡贷款、应收帐款，较为适宜开展证券化工商业贷款，证券化运作相对困难（1）低利差(2)缺乏规范(5)评级和信用增级费用昂贵(4)支付难以预测(3)抵押品缺乏和不清晰的担保地位三、三、SPVSPV的运作模式与相关法律问题的运作模式与相关法律问题式式2011-6-2413（一）SPV的运作模式1、SPV的基本组织形式——信托型SPV信托型SPV，即特殊目的信托(SpecialPurposeTrust,SPT)，发起人作为委托人，将证券化基础资产设立信托，使基础资产转化为受益权，以受益权证形式再销售给投