第三章证券价值评估

第三章证券价值评估导入•投资者之所以对证券进行投资，是因为证券具有一定的投资价值。投资者在决定某种证券前，首先要认真评估该证券的投资价值。•沃伦.巴菲特总结三项原则：一是股票的账面价值、内在价值、市场价值之间着重考虑内在价值，二是股票的内在价值进行投资，三是以所有者的身份进行投资。•那么什么是证券的内在价值？如何确定其内在价值？内容一、资产估价的基本原理二、股票估价三、债券估价一、资产估价的基本原理（一）资产价值类型及含义1、资产评估中所讲的价值2、证券投资的价值（二）证券价值评估的基本方法1、收益法2、比较法•资产评估中的价值类型是指资产评估的结果的价值属性及其表现形式。•以资产评估所依据的市场条件、被评估资产的使用用途及评估结论的适用范围划分资产评估结果的价值类型，具体包括市场价值和市场价值以外的价值两大类。•市场价值是资产公允价值的基本表现形式。市场价值以外的价值是资产公允价值的特殊表现形式。•资产评估的一般目的是资产的公允价值。了解：资产评估中所讲的价值（一）资产价值类型及含义•证券投资中关注的价值概念，–1、账面价值（bookvalue）,即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本。–2、市场价值（marketvalue）,指买卖资产的价值，如股票的市值、兼并收购中支付的对价等，主要反映未来收益的多少。–3、内在价值（intrinsicvalue），特定购买人对某些资产价值所作的估计。财务管理中关于价值评估方法一般提法是:•现金流量贴现估价法、相对估价法、EVA、实物期权法资产评估中关于资产评估方法一般提法是：•市场法、收益法、成本法本节主要介绍现金流量贴现模型。（二）主要价值评估的方法概述–第一、资产的经济价值取决于资产在未来创造的经济收益，经济收益用现金流量来衡量。–第二、资产的价值都要按照现值来计量。–第三、资产估值中，资产的价值要按投资者要求的报酬率，对未来现金流量进行贴现。–第四、资产估值中必须考虑风险因素。必要收益率=无风险收益率+风险收益率现金流量折现模型基本原理（二）主要价值评估的方法概述1、贴现现金流法•这一方法的基础在于现值的法则，任何一种资产的价值是它产生的预期未来现金流量的现值。–公式：–其中：n=资产的寿命CFt=时间t的现金流量r=反映了所估计现金流的风险的贴现率•现金流随资产的不同而发生变化—股票的股利、债券的利息、债券账面价值以及实物项目的税后现金流量。nttntrCF1)1(价值2、相对估价法•相对估计法，又叫市场比较法，是通过参看市场如何对相似的或者可比的资产进行定价来评估，通过观察可比资产对于某个共同变量的数值，如收益、现金流、收入，来进行价值评估。•条件：要求市场上存在大量的需估价资产相似的资产，并且其价格是由市场决定的，还存在一些相同的变量，用以进行标准化的估价。•三种主要模型–市价/净收益比率模型–市价/净资产比率模型–市价/收入比率模型（二）主要价值评估的方法概述二、股票估价（一）股票的基本知识（二）股票估价的基本模型（三）不同股利增长率类型股票的股价方法（四）相对估价法股票是一种有价证券，是股份公司在筹集资本时向出资人公开或私下发行的、用以证明出资人的股本身份和权利，并根据持有人所持有的股份数享有权益和承担义务的凭证。股票特征：（1）不可偿还性；（2）参与性；（3）收益性；（4）流通性；（5）价格波动性和风险性。（一）股票的基本知识Howmuchdoestheappletreecost?--Astoryaboutpriceandvalue•前言：有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的很好，不需怎么照顾就每年果实累累，每年约可卖100美元的苹果。老人想换个环境退休，决定把树卖掉。他在华尔街日报刊登广告，说希望「按最”好”的出价」卖树。到底老人能把苹果树卖多少钱？Howmuchdoestheappletreecost?(Con.)•路人甲：出价50美元¨路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当材烧所能得到的价值。老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的价格是这树的残余价值（residualvalue)。对一棵苹果树来说，除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值，否则你出的价格根本不是好价格。去，去，你不懂这些事件!请回吧!!Howmuchdoestheappletreecost?(Con.)•路人乙：出价100美元！路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结的苹果约可卖这个价钱。老人说：嗯!你比前人有脑筋，知道可以卖掉苹果的收入，不过你尚未考虑明年和未来各年的收入，请到别处买吧!!Howmuchdoestheappletreecost?(Con.)•辍学商学院学生：出价1,500美元辍学商学院学生：『我刚从商学院辍学出来，打算到网络上卖苹果，我预估这树可活15年，每年可卖100美元，我愿意以1,500美元买下。老人叹道：喔!NO!!梦想中的创业家，和我谈过的人都没像你对现实那么无知…距今15年后拿到的100元，当然比不上今天的100元值钱。把你的1500元拿去投资公债，并且重回商学院多学点财务知识吧!!Howmuchdoestheappletreecost?(Con.)•会计系学生：出价75美元要求看完老人的帐款后表示：10年前你以75美元买下，这10年你未提折旧，我不知道这符不符合GAAP，就算符合，但当时的账面价值是75美元，我愿意按这价格买下。老人语带责备：你们这些学生学得多，懂得少。这棵树的账面价值的确值75美元没错!!但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去，看能不能找到一本书告诉你，会计的数字怎样用最好。Howmuchdoestheappletreecost?(Con.)•最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价225元！翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她依据“thepresentvalueoffutureearnings”算出价值，准备要向老人出价。她说：“根据历史资料，以过去3年，该树每年创造45美元的盈余，所以未来它每年可为我创造45美元的盈余。但是同时我也要承受风险，故我要求有20﹪的报酬率，否则我另外可买草莓园。所以45/20%=225。这是我出的价钱。老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思考一番，请明天再来一趟。Howmuchdoestheappletreecost?(Con.)•隔天，老人说我们可以来谈生意了。昨天你把算出的45美元称做利润。利润是扣除成本以后的收益，但是有些成本我不用支付现金。所以我们来谈“现金”。假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话：那我们可对未来5年做出每年50美元现金收入的最佳估计值。然后假设那其后的10年，每年40美元，15年后树死当柴烧的20美元。现在我们要决定的是，算出你在取得这一系列美元现金流量的”现值”。Howmuchdoestheappletreecost?(Con.)•年轻女士说：你实在很滑头，昨天还让我当起老师来着。其实不管你用的现金流量折现法或我用的盈余现值法来计算价值，如果两个方法运用的十分完美应会得到相同结论。•老人说：问题是盈余法比较容易被误用。我比较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类的成本并不需要支付现金。而用利润时则可以通过折旧期限和方法来人为调整。我觉得你的错误在这里。•最终两人以250美元成交。风险资产的价值等于未来所有现金流的贴现值，贴现率是投资者的预期收益率。股票内在价值决定的基本原理股票为什么具有内在价值？因为股票能给持有人带来股利收益。但股利收益是将来的收益而不是当前的收益，所以应把将来的股利收益按一定的折现率折算成现值。那么，未来股利收益的现值和就是股票的内在价值。（二）股票估价的基本模型股票价值：未来现金流入的现值计算原理–有限期持有:股票价值=未来各期股利收入的现值+未来售价的现值–无限期持有：现金流入只有股利收入，股票价值等于股票将要支付的期望未来股利的现值。股息和红利有关知识•股息是股东定期按一定的比率从上市公司分取的盈利，•红利则是在上市公司分派股息之后按持股比例向股东分配的剩余利润。获取股息和红利，是股民投资于上市公司的基本目的，也是股民的基本经济权利。•在分配股息红利时，首先是优先股股东按规定的股息率行使收益分配，然后普通股股东根据余下的利润分取股息，其股息率则不一定是固定的。在分取了股息以后，如果上市公司还有利润可供分配，就可根据情况给普通股股东发放红利。•股票价值评估基础：收入流量的资本化方法折现率预期现金流股票的内在价值:::)1(1kVkCVctttt（二）股票估价的基本模型•股票价值评估基础：股利折现模型折现率各期股利:;:)1()1(...)1()1(12211kkDkDkDkDVDtttt（二）股票估价的基本模型•股票投资决策方法：净现值法，建议卖出。：表示股票价值被高估，建议买入；：表示股票价值被低估000NPVNPVPVNPV（二）股票估价的基本模型1、零增长股票的价值：未来股利不变，其支付过程是一个永续年金。（三）不同股利增长率类型股票的股价方法kkkDkDkDVDDtttttt10101010)1(1)1(1)1(s=问题•如果南强公司预期每年支付股利每股8元，预期收益率是10%，问该股票的内在价值是多少？•如果南强公司股票目前的市场价格是65元,问该公司股票是被高估还是被低估？•零增长模型（股利增长率为零）–答曰:该公司股票被严重低估。–投资建议：买入。%3.1286508010.08000IRRIRRIRRVNPVVDPP答案2、固定成长股票的价值：股利以固定的增长率（g）增长，期数为∞。（三）不同股利增长率类型股票的股价方法gkDgkgDVkgkDVgDDtttttttt11)1()1()1()1(0110问题•例：某上市公司上期每股股息1元，投资者预期股息每年以7%的速度增长，预期收益率为15%，问该股票的内在价值是多少？•如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司股票是被高估还是被低估？答案•固定增长模型（股利以固定的速度增长）–答曰:该公司股票被高估–投资建议：卖出()()%53.7%7%71120038.13%7%15%7111001´´IRRIRRgIRRVNPVgkVDppD（元）3、非固定增长股票的价值：分段计算在现实生活中，有的公司股利是不固定的。例如，在一段时间里高速增长，在另一段时间时间里正常固定增长或固定不变。在这种情况下就要分段计算，才能确定股票的价值。（三）不同股利增长率类型股票的股价方法TTTtttkgkDkDV)1)(()1(11•在T时以前，预测各期股利据以估值TtttTTTkDkDkDkDV12211)1()1(...)1()1(–在T时以后，股利以固定比率增长TTTkgkDVgkDVTT)1)((11T0贴现贴现•多重股利折现模型TTTtttkgkDkDV)1)(()1(11问题•例：一个投资人持有南强公司的股票，他的投资必要报酬率为15%。预计南强公司未来3年股利将高速增长，增长率为20%。在此后转为正常增长，增长率为12%。公司最近支付的股利是2元。现计算该公司内在价值。(二)不同股利增长率类型股票的股价方法•首先，计算非正常增长期的股利现值，如下表所示：•其次，计算第三年年底的普通股内在价值：P3=D4/(RS-g)=D3(1+g)/(RS-g)=(3.456×1.2)/(0.15-0.12)=129.02(元)PVP3=129.02×(P/F,15%,3)=129.02×0.6575=84.831(元)•最后，计算股票目前内在价值：P0=6.539+84.831=91.37(元)年份股利（D1）现值系数（15%）现值（Pt）12×1.2=2.40.8702.08822.4×1.2=2.880.7562.1773