第二章证券发行与承销

企业融资需求银行信贷支持企业债券融资首次股权融资再次股权融资间接上市固定收益证券部投资银行企业融资部企业融资部并购部商业银行第二章证券发行与承销沃尔玛----典型受益于资本市场IPO•于1962年设立首家百货商店，1969年成立百货公司，1970年首发股票20万股，融资330万元，1972年8月在纽交所上市。上市前共有38家商店，年销售额4400万美元，净利润165万美元；总资产1500万美元，总股本600万股，总市值1.9亿美元，可说是一家小型零售企业。•上市后不久，1975年沃尔玛开始设立大面积货架仓储式商店，对传统百货销售模式进行了革命，使得其发展进入飞跃期。．微软：持续融资铸造信息产业巨型企业•成立于1975年4月，于1986年3月在美国NASDAQ市场发行上市，首次融资仅6100万美元。•在1994年至2003年它的全盛发展时期，微软每年都进行股权融资，10年间共增发普通股19.72亿股，融资额200多亿美元。•股票发行上市，为微软公司的研发、技术创新以及增资扩张创造了良好的外部条件。从MS-DOS到WindowsXP直至目前的WindowsVista，充足的资金支持保证了微软的研发投入，从而推动了计算机操作系统的不断升级证券的分类证券分类标准证券类别按发行主体不同公司证券、金融证券、政府证券、国际证券按适销性不同适销证券和不适销证券按上市与否上市证券和非上市证券按收益是否固定固定收入证券和变动收入证券按发行地域或国家不同国内证券和国际证券按发行方式不同公募证券和私募证券按性质不同股票、债券和其他证券证券市场分类证券市场分类标准证券市场类别按职能不同发行市场和交易市场按交易组织形式不同场内交易市场、场外交易市场第一节股票股票的特征1股票的分类2股票与储蓄的区别3股票的分类分类依据股票类别根据股东权利内容的不同普通股和优先股根据投资主体的不同国有股、法人股和社会公众股根据股票的上市地点和所面对的投资者不同A股、B股、H股、N股和S股根据股票的业绩不同蓝筹股和非蓝筹股股根据股票是否带有中国大陆概念红筹股和非红筹股以股票有无记名为标准记名股和无记名股股票与储蓄的区别区别股票投资储蓄存款信用基础不同股票是以资本信用为基础，体现着股份公司与股票投资者之间围绕股票投资行为而形成的权利与义务关系储蓄存款是一种银行信用，建立的是银行与储蓄者之间的借贷性债务债权关系法律地位和权利内容不同股票持有者处于股份公司股东的地位，依法有权参与股份公司的经营决策，并对股份公司的经营风险承担相应的责任银行存款人的存款行为相当于向银行贷款，处于银行债权人的地位，其债权的内容仅限于定期收回本金和获取利息，不能参与债务人的经营管理活动，对其经营状况也不负任何责任投资增值的效果不同股票是持有者向股份公司的直接投资，投资者的投资收益来自于股份公司根据盈利情况派发的股息红利。这一收益可能很高，也可能根本就没有，它受股份公司当年经营业绩的影响，处于经常性的变动之中储蓄存款是通过实现货币的储蓄职能来获取货币的增值部分，即存款利息的。这一回报率是银行事先约定的，是固定的，不受银行经营状况的影响存续时间与转让条件不同股票是无期的，只要股票发行公司存在，股东不能要求退股以收回本金，但可以进行买卖和转让储蓄存款一般是固定期限的，存款到期时存款人收回本金和利息。普通的储蓄存款不能转让，大额可转让储蓄存单除外风险不同股票投资行为是一种风险性较高的投资方式，其投资回报率可能很高，但高回报率伴随的必然是高度的风险银行作为整个国民经济的重要金融支柱，其地位一般说来是稳固的，很少会衰落到破产的危险地步。尽管银行存款的利息收入通常要低于股票的股息与红利收益，但它是可靠的，而且存款人存款后也不必像买入股票后那样的要经常性的投入精力去关注它的变化第二节债券债券的特征1债券的分类2国债3企业债券4金融债券5债券的分类分类标准债券类别按发行主体划分国债、地方政府债券、企业债券、金融债券按付息方式划分贴现债券、零息债券与附息债券、固定利率债券与浮动利率债券按偿还期限划分长期债券、中期债券、短期债券按募集方式划分公募债券、私募债券按担保性质划分无担保债券、有担保债券、质押债券按债券发行地划分国内债券和国际债券（扬基债券、武士债券、龙债券）特殊类型债券可转换企业债券国债债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是债权债务关系。债券发行人债务人投资者（或债券持有人）债权人企业债券重点企业债券地方企业债券企业短期融资券案例：发行公司债券•案情介绍：•甲石油有限公司是经国家批准设立的国有独资公司，主营石油勘探和开发。公司注册资本人民币25亿元。1998年12月31日甲公司净资产为人民币13亿元。1998年，甲公司实现产值人民币10亿元，利润6000万元。为了适应开发西北油田的需要，甲公司决定发行3年期10亿元公司债券，年利率为8.32％。由于西部石油勘探开发的前景好，许多证券基金都看好甲石油有限公司的公司债券发行。在此情况下，甲石油有限公司决定向国内几个基金发行公司债券，先后与5个基金签订了购买公司债券的协议。•讨论：该企业发行债券的行为存在哪些问题？企业的行为分析•1、《公司法》规定：股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券。本案中的石油公司在注册资本、净资产、拟发行的公司债券总额等方面均符合《公司法》的有关规定，可以发行公司债券。•2、公司擅自决定发行公司债券是违法的。发行公司债券必须依照《公司法》规定的条件报经国务院授权的部门审批。本案中，甲公司未经有并部门批准。•3、信息公开通常包括证券信息的初期披露和持续披露。信息公开原则要求公开的信息应真实、完整、及时。甲公司的行为违反了信息公开原则。《证券法》规定公开发行前，应公告公开发行募集文件，并将文件置备于指定场所供公众查阅。《公司法》规定，发行公司债券的申请经批准后，应当公告公司债券募集办法。•4、《证券法》规定：发行债券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。而本案中，甲公司在公开有关文件前，与几个基金会签订了协议，显然不妥。金融债券在我国及日本等国家，金融债券是指银行及非银行金融机构为筹集资金而向投资者发行的债务凭证，在英、美等欧美国家，金融机构发行的债券归类于企业债券。吸收存款向其他机构借款发行债券金融机构的资金来源第三节企业融资结构三、企业融资的方式二、现代企业融资结构理论一、现代企业融资结构一、现代企业融资结构股票融资和债券融资的差异性1企业利用股票筹资的利弊2负债筹资的优缺点3股票的特征稳定性风险性责权性流通性流动性偿还性特征安全性收益性•债券的特征股票融资和债券融资的差异性股票融资债券融资发行主体不同只能是股份制企业才可以发行股票无论是国家、地方公共团体还是企业，都可以发行债券经济利益关系不同股票所表示的则是对公司的所有权，持有者有权直接或间接地参与公司的经营管理。债券所表示的只是对公司的一种债权，持有者无权过问公司的经营管理收益稳定性不同股票一般在购买之前不定股息率，股息收入随股份公司的盈利情况变动而变动，盈利多就多得，盈利少就少得，无盈利不得债券在购买之前，利率已定，到期就可以获得固定利息，而不管发行债券的公司经营获利与否保本能力不同股票具有不可返递性。股票一经售出，不可再退回公司，只要公司存在，就永远归公司支配，公司一旦破产，还要看公司剩余资产清盘状况，那时甚至连本金都会蚀尽，小股东特别有此可能债券到期可回收本金，也就是说连本带利都能得到，如同放债一样风险性不同股票不仅是投资对象，更是金融市场上的主要投资对象，其交易转让的周转率高，市场价格变动幅度大，可以暴涨暴跌，安全性低，风险大，但却又能获得很高的预期收入，因而能够吸引不少人投进股票交易中来债券只是一般的投资对象，其交易转让的周转率比股票较低交纳所得税不同股票的股息属于净收益的分配，不属于费用，在所得税后列支，直接降低了公司的赢利债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支，因而可以达到抵税的作用企业利用股票筹资的利弊企业利用股票筹资的利弊取得固定的融资渠道，获得了在资本市场持续融资的通道；得到更多的融资机会，使企业能更快、更容易集资和融资；募集资金，以解决发展资金短缺；提供企业股份的流动性，使股东的股份可以买卖和套现；有助于企业规范治理结构和提升管理水平；有利于企业兼并、资产重组和收购；有助于提高企业公众形象及对客户的信誉；有助于企业获得银行贷款；便于企业实行管理层收购、期权激励和员工持股；有助于企业取得更多的“政策”优惠和竞争地位。利弊信息披露使财务状况公开化；股权稀释，减少控股权；上市公司管理层将承担更多的责任；上市公司面临严格的审查；上市的成本和费用较高；经常会产生股东投诉。•上市？看起来很美？负债筹资的优缺点发行债券所筹集的资金期限较长，数量固定，利于投资决策的长期性；债券持有者只可定期获取利息和到期收回本金，无权参与公司的经营决策，所以公司原有股东的控制权得到了有效的维护；税收优惠，债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支，因而可以达到抵税的作用且税率越高优惠越大。优点发行债券所筹资金作为公司的负债，需要定期还本付息，这会给公司带来一定的压力，增加了企业财务风险和破产成本；增加了股东与债权人间的代理成本，股东与债权人间目标的分离越大，代理成本也越高。发行债券融资一般期限都是中长期，在此期间，如市场利率发生变化，企业将承担利率变动所带来的风险。缺点二、现代企业融资结构理论MM理论1权衡理论2融资顺序偏好理论3长期资金需求内源融资折旧融资保留盈余外源融资股权融资债权融资短期资金需求短期借款商业信用短期融资券现代资本结构理论源于20世纪50年代Miller和Modigliani所创立的MM理论。其结论是：负债会因利息的节税作用而增加企业的价值，因此，企业负债率越高越好。该结论认为，负债对企业价值和融资成本确有影响；如果企业负债率达到100%时，企业的价值就会最大，而融资成本会最小。也就是说，最佳资本结构是债权融资，而不是股权融资。该结论将债权融资放在了企业融资的最优先位置上，即先债务融资，后股权融资。MM理论50年代负债对企业价值和融资成本确有影响；负债会因利息的节税作用而增加企业的价值，因此，企业负债率越高越好。50年代后个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的节税效应；但是在正常税率的情况下，负债的利息节税利益并不会完全消失。权衡：上帝总是公平的M-M定理及其修正理论虽然考虑了负债带来的利息节税利益，但却忽略了负债导致的风险和额外费用的增加。于是，70年代产生了一种新的资本结构理论，即权衡理论。权衡理论制约企业无限追求税收优惠或负债最大值的关键因素，是由债务上升而形成的企业风险和费用。随着企业负债比例的提高，企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加。也就是说，因企业债务融资增加而提高的风险和各种费用，会增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。因此，企业最佳融资结构应该是在负债价值最大化过程中债务上升所带来的财务危机成本以及代理成本之间选择和最适点。融资顺序偏好理论（又称啄食顺序理论）•新股发行的费用包括：承销费、保荐费、注册会计师费、评估费、律师费、上网发行手续费、审核费。依据历史数据，一般以上费用约占所募资金10％-15％，其中券商得到的承销费，保荐费是大头。•2010年07月15日，农行在A股上市，根据农行上市公告书的披露，此次发行所支付的费用达到8.55亿元，其中，承销和保荐费用为6.88亿元，占比为80%，另外，会计师费用9694万元，路演推荐费3149万元，印花税2937万元，律师费480万元、股份托管登记费300万元等等。8.55亿元的发行费是A股市场历史第二高，最高发行费用由工商银行创造，其上市发行费用高达9.3亿元。另外，中国石油的发行费用为5.6