第二部分投资分析(第五章证券投资的行为分析)(XXXX教

第三讲证券投资的行为分析第一节行为金融学及其发展历程一、金融学中行为主义的兴起标准金融理论框架长久以来，经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为主流经济学的基石，并统领了经济学的各个学科。例如，基于理性人追求效用函数最大化的假设，金融学形成了由资产组合理论、资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、期权定价理论经典理论所组成的框架。标准金融理论框架的局限性1977年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突表明作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。之后，有效市场假说(EMH)也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，也显示出其与股票投资收益仅存在不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的法玛(EugeneFama)甚至撤回了对CAPM的支持。在时间序列方面，除了周末效应、一月效应等现象外，股票价格不论在短期或长期也都存在相当的自相关。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系即使不是错误的，也至少是很不完善的。在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们决策行为的行为金融学（behavioralfinance）便成为了学界的关注点。二、行为金融学的发展历程20世纪30－40年代乔治·卡托纳（GeorgeKatona），郝伯特·西蒙。从20世纪40年代开始，卡托纳在密西根大学开展了宏观经济的心理研究，引入了态度、期望、情感等心理学概念，特别是预期的形成，提出了关于通货膨胀心理预期假说，为后来的通胀目标理论打下了基础。西蒙通过认知心理学的研究，提出了“有限理性”假说，指出经济活动当事人在决策时不仅面临复杂环境的约束，而且还面临自身认知能力的约束，即使一个当事人能够精确地计算每一次选择的成本收益，也很难精确地做出选择，因为当事人可能无法准确了解自己的偏好顺序。20世纪70年代心理学家卡尼曼（Kahneman）和特维斯基（Tversky）发表了一系列震撼人心的研究成果，通过吸收实验心理学和认知心理学等领域的最新进展，以效用函数的构造为核心，把心理学和经济学有机结合起来，彻底改变了西方主流经济学（特别是新古典经济学）中的个体选择模型，并激发了其他行为经济学家把相关研究领场拓展到经济学的各主要分支，从而形成了真正意义上的“行为经济学”流派。行为金融学产生的标志1951年布雷尔（Burrel）教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文的发表，是行为金融学产生的标志。行为金融学理论研究的推进1963年，鲍曼（Bauman）和布雷尔发表了《科学投资方法：科学还是幻想》；1972年斯洛维克（Slovik）教授和鲍曼教授发表了《人类决策的心理学研究》，把行为金融学理论研究推进了一大步。行为金融学奠定了坚实的理论基础1979年卡尼曼和特维尔斯基（AmosTvrsky）教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正式提出了预期理论，为行为金融学奠定了坚实的理论基础。行为金融学的社会影响力20世纪80年代末以后，行为金融学研究越来越活跃，社会影响力越来越大。行为金融学不仅解释了许多异象，而且还成功预测了人类历史上的一次大股灾的发生。2000年3月耶鲁大学的希勒（shiller）教授出版了《非理性繁荣》一书，指出一路上扬的美国股市存在巨大的泡沫。该书出版一个月后，纳斯达克股票指数5000多点跌到3000多点，泡沫破裂。诺贝尔经济学奖2002年的诺贝尔经济学奖授予了行为金融学的两位先驱：美国普林斯顿大学的丹尼尔·卡尼曼教授和乔治·梅森大学的弗农·史密斯教授。---行为金融学因此为世界瞩目。三、行为金融学的三个理论假定有限理性传统金融学把行为人假定为完全意义的理性人，在任何情况下都可以运用理性，根据成本和收益比较，做出对自己效用最大化的决策。行为金融学理论把行为人假定为有限理性。即行为人的行为并非都是理性的。有理性的一面，但同时存在非理性因素。有限控制力即使在有限理性条件下，因外在条件限制，行为人有时也未必能实践理性行为。有限自利即在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。第二节行为金融学的主要理论一、预期理论(prospecttheory)(一)预期理论的主要结论预期理论（也译前景理论）由于有限理性、有限控制、有限自利的存在，人们不能在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人能偏好、社会规范、观念习惯的影响，使决策存在不确定性。在预期效用理论中，通过把当事人对不确定下的环境的主观判断等价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优化问题。通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期效用函数的期望值而已。一个标准的预期效用函数表达式如下：其中g是一个赌局，表示当事人决策所面临的不确定性；pi表示赋予每一结果ai的概率。如果一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大化者。新古典预期效用理论1()()niiiugpua卡尼曼指出：预期效用理论的构造依赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。如果这两大公理不能满足，那么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理论也就不成立。行为经济学正是通过检验和反驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理论的。行为经济学的这一新的决策理论框架是由卡尼曼和特维斯基在1979年发表的《ProspectTheory》中奠定的，在这篇经典论文中，全面反驳了新古典预期效用理论的构造基础。实验结果问题三：对以下问题进行选择A:50％赢得英国、法国和意大利的三周旅行B:100％赢得一周英国旅行。（22％选A，78％选B）（样本72）实验结果问题四：对以下问题进行选择A:5％赢得英国、法国和意大利的三周旅行B:10％赢得一周英国旅行。（67％选A，33％选B）（样本72）表现当处于概率较低的时候，一定程度的概率的增加不会较大的改变人们对这些低概率事件赋予的选择权重，此时起决定作用的就是报酬的多寡。在概率较高时，人们对概率的变化十分敏感，偏好选择中的概率权重变得十分重要。确定效应（certaineffect）从上面实验可以看出，人们偏好确定或接近确定的结果，但当结果的可能性很低时，这种偏好又会变化。特别是，从确定到不确定更不容易被接受。不确定性（模糊）厌恶对不确定的和模糊性事物的厌恶被认为是人们投资股票要求很高风险补偿（相对于回报较明确的债券而言）的心理原因。人们对外国股票的投资往往要求更高的投资回报也反映了这种心理补偿的要求。实验结果问题五：对以下问题进行选择（20％选A，80％选B）（样本95）A：4000概率80％；B：3000概率100％；实验结果问题五的相反：对以下问题进行选择（92％选A，8％选B）（样本95）A：-4000概率80％；B：-3000概率100％；反射效应（reflectioneffect）人们面对损失时，偏好完全反转了。在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风险爱好。并且在损失区域同样出现偏好变化。这和预期效用理论不一致。如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部分相反。（二）预期理论的应用1、决策参考点决定行为者对风险的态度在金融市场上，决策参考点的选择取决于投资者的主观感觉（心理价位），投资者以决策参考点为依据做出投资决策。2、亏损规避行为人在决策参考点进行心理计算时，通常对预期损失的估值会高于对预期收益的估值（两倍），投资者对损失更敏感。这种心理反应为亏损规避。所以，投资者在遭受亏损的的情况下，会成为一个风险追求者，而不是一个风险厌恶者。实验表明，在上一轮赌局中赌输的人会更有参加下一轮赌局的冲动。3、处置效应在亏损规避和框架效应作用下，投资人在手中的股票下跌时，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的机会。二、套利限制套利限制行为金融学认为，套利的力量不可能不受到限制。在各种条件约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响。所以，“有效市场”假说是不成立的。套利限制的原因非理性交易者很少。如果非理性交易者过多，理性交易者就没有能力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，使价格远离均衡。只有理性交易者卖空，而且这种卖空是能够实现的。如果非理性交易者也参与卖空，价格将更加不均衡。非理性交易者经过一段时间之后应该了解资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计。结论由于套利限制，依靠套利来维持证券市场的完全均衡是难以实现的，所谓的有效市场是不存在的。三、价值函数价值函数价值是由财富的变化决定的而不是个体的最终财富。也就是说，在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避（lossaversion）。在此，Kahneman和Tversky用价值函数(valuefunction)取代了传统效用理论中的效用函数，价值函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的。也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者，而在已经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者。现实生活中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动，此时他成为风险追求者。价值函数的特征价值函数为S型函数，即收益区是凹的（）；损失区是凸的（）。这说明，投资者每增加一单位收益，其增加的效用低于前一单位所带来的效用（边际效用递减）；每增加一单位损失，其失去的效用也低于前一单位所带来的效用。在图一中表现为收益曲线为凹状；损失曲线为凸状，这是因为随着损益水平的上升，当事人的心理感觉递减。损失区的斜率高于收益区，即损失区价值曲线比收益区陡。即投资者对边际损失更敏感。此即“损失规避（lossaversion）”。''()0,0vxx''()0,0Vxx期望理论假定的价值函数在投资中的应用如果你有几个好的消息要发布，应该把它们分开发布。比如假定今天你老板奖励了你1000块钱，而且你今天在一家百货商店抽奖的时候还抽中了1000块钱，那么你应该把这两个好消息分两天告诉你妻子，这样的话她会开心两次。根据前景理论，分别经历两次获得所带来的高兴程度之和要大于把两个获得加起来一次所经历所带来的总的高兴程度。在投资中的应用如果你有几个坏消息要公布，应该把它们一起发布。比方说如果你今天钱包里的1000块钱丢了，还不小心把你妻子的1000块钱的手机弄坏了，那么你应该把这两个坏消息一起告诉她。因为根据前景理论，两个损失结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两次损失所带来的痛苦之和。第三节行为金融学理论的拓展机会成本新古典经济学认为，个人对实际支付的费用和机会成本的评价是相同的。但Thaler(1980)的研究发现，事实并不如此，相对实际支出，人们常常低估机会成本。塞勒把机会成本定义为应赚未赚的部分，是一种收益，而实际支出是一种损失，按照预期理论，人们对损失的评价更敏感，所以出现了对机会成本的低估。禀赋效应（endowmenteffect）塞勒(1985)还认为，一个人是否拥有禀赋对决策也有影响。比如，你有1000元，从你手中拿走500元；你开始没有，给你500元。按照新古典理论，这两者方式等价。但是，前者是损失，后者是收益，按照预期理论，两种方式不等价，人们对前者更敏感。这就是禀赋效应。由于个人有避免失去原有禀赋的倾向，就会出现“安于现状的偏误（statusquobias）。沉没成本效应(sunkcost)Thaler(1980)将沉没成本定义为“已经支付的商品和劳务”。其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率。例如，某甲参加一个健身俱乐部，支付了300元会员费。经过两周的联系，甲不小心扭