第四章证券价值分析

第四章证券价值分析第一节股票价值分析第二节债券价值分析第三节基金价值分析第一节股票内在价值分析文本文本文本1、贴现现金流基本模型一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。贴现现金流模型的一般公式如下：kDkDkDkDV11113322111ttt)k1(DV一、贴现现金流基本模型文本文本文本2、零增长模型现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率等于0，且持有时间无限长，即D0=D1=D2=…=Dn，且n→。则由现金流模型的一般公式（11.1）得：KDV0可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。•[例]•某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。文本文本文本3、不变增长模型如果我们假设股息永远按不变的增长率增长，就可以建立不变增长模型。现在我们假设股息每年的增长率为g,则：时期t的股息为Dt=Dt-1×(1+g)=D0×(1+g)t将Dt=D0×(1+g)t代入现金流贴现模型(11.1)式中，可得：gkDV1文本文本文本4、可变增长模型在可增长模型（multiplegrowthmodel）中，股利在某一特定时期内（从现在到T的时期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为股票的内在价值：TTTtttTTKgkDkDVVV)1(1)(111文本文本文本5、有限期持有股价评估模型在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有限期持有，因此，在有限期持有情况下，股票内在价值可以在公式（11.1）基础上进行修正，评估模型为：nkpkDkDkDVnn11112211文本文本文本文本市盈率（price-to-earningsratio，PER）又称本益比，它是每股价格与每股收益(earningspershare，EPS)之间的比率，其计算公式为：市盈率＝P/E=市盈率的概念二、市盈率估价法每股收益每股价格名称市盈率收盘价每股收益名称市盈率收盘价每股收益长安B3.53.921.120江铃B6.93.370.520长安汽车5.26.111.180山推股份6.93.730.540京东方B5.43.090.610承德钒钛7.04.220.600夏新电子5.57.801.430济南钢铁7.15.930.830安阳钢铁5.83.550.610酒钢宏兴7.66.270.830韶钢松山6.37.361.170复星实业7.65.240.690这里，市盈率=昨日收盘价/最新年度每股收益2004年11月23日部分股票市盈率文本文本文本文本市盈率估价法市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对估价法。其公式为：每股价格=市盈率×每股收益（二）市盈率估价法文本文本文本文本三、市净率法（pricetoBookValueRatio）许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股票的每股净值，即分析每一股股票所代表的公司的净资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的资产总额减去公司的负债总额，得到资产净值总额，再除以普通股股数，即得每股净值。由于净资产总额是属于股东全体所有的，因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理性，一般以每股净值的倍数作为衡量的指标。估价公式为：市净率=P/B=每股市价／每股净资产四、市销率（PricetoSalesRatio）•市销率=P/S=每股销售额每股价格文本文本文本第二节债券内在价值分析一、债券价值影响因素（一）债券期限（二）票面利率（三）税收待遇（四）流动性（五）信用级别（六）市场利率（七）供求关系二、债券内在价值评估模型文本文本文本（一）一年付息一次附息附息债券是市场上最典型的债券，即固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其价格决定公式为：V：内在价值；M：债券面值；C：年利息r：贴现率；n：持有年限nnrMrCrCrCV)1()1()1(12文本文本文本（二）一次还本付息在我国发行过到期一次性还本付息债券，对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券得出。其价格决定公式为：V：内在价值；M：债券面值；i：票面年利息率；r：贴现率；n：持有年限nrMinV)1()1(文本文本文本（三）贴现债券贴现债券也是一次还本付息债券，只不过付息是在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿还，所以可把面值视为贴现债券到期的本息和。参照上述一次还本付息债券的估价公式可计算出贴现债券的价格。M：债券面值；r：贴现率；n：持有年限。nrMV1rCV文本文本文本（四）永久性债券或优先股永久性债券的价格计算公式相对简单：C：年利息；r：贴现率[例]某政府发行永久性公债，票面价值为1000元，票面利率为6%，折现率为9%，则该债券的价值为：)(67.666%960元rCV三、利率期限结构•利率期限结构：指某个时点不同期限的即期利率与到期期限的关系及变化规律。•（一）预期假说•预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短期利率与未来预期短期利率之间的关系。•收益率曲线可以是一条水平线、向上倾斜的曲线和向下倾斜曲线。•缺陷：严格地假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；•其次，该理论还假定，资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动是完全自由的。（二）市场分割理论•市场分割理论：债券市场分为期限不同的互不相关的市场，各有自己独立的市场均衡，长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。•市场分割理论最大的缺陷：不同期限的债券市场是互不相关的。（三）流动性偏好假说•流动性偏好理论：不同期限的债券之间存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益。•在债券定价中，流动性偏好导致了价格的差别。•四、久期与凸性•（一）久期概念：测算债券发生现金流的平均期限的方法，用于测度债券对利率变化的敏感性。•称为麦考利久期(MACAULAY‘SDURATION)，(公式1)•任一金融工具的久期公式一般可以表示为(公式2)：•其中：D为久期；•t为该金融工具现金流量所发生的时间；Ct为第t期的现金流；•F为该金融工具的面值或到期日价值；•n为到期期限；•i是当前的市场利率。•例题：假设面额为1000元的3年期变通债券，每年支付一次息票，年息票率为10%，此时市场利率为12%，则该种债券的久期为多少？•如果其他条件不变，市场利率下跌至5%，此时该种债券的久期为多少？•同理，如果其他条件不变，市场利率上升至20%，此时久期为多少？•再者，如果其他条件不变，债券息票率为0，此时久期为多少？•结论：•一般来说，久期和债券的到期收益率成反比，和债券的剩余年限及票面利率成正比。•久期越大，利率的变化对该债券价格的影响也越大，因此风险也越大。（二）修正久期•修正久期越大，债券价格对收益率的变动就越敏感，收益率上升所引起的债券价格下降幅度就越大，而收益率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。•可见，同等要素条件下，修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强，但抗利率下降风险能力较弱。（三）凸性•凸性是指在某一到期收益率下,到期收益率发生变动而引起的价格变动幅度的变动程度。•在收益率增加相同单位时，凸性大的债券价格减少幅度较小；•在收益率减少相同单位时，凸性大的债券价格增加幅度较大。•因此，在久期相同的情况下，凸性大的债券其风险较小。第三节投资基金的价值分析文本文本文本文本一、封闭式基金的价格决定封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖出。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：即基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。第三节投资基金的价值分析文本文本文本文本二、开放式基金的价格决定开放式投资基金最显著特点是基金的发行总额是变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额可以随时向发行人申请购买或赎回。基金管理公司与基金投资者之间是基金买卖的双方，由于不存在供求关系的影响，开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或赎回手续费形成。文本文本文本文本三、投资基金的资产估值基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金单位资产净值=（基金总资产―基金总负债）/已售出的基金份额总额累计份额净值=基金份额净值+基金成立后累计分红（1）基金资产净值的概念•基金资产总值是指基金所拥有的各类有价证券、银行存款本息及其他投资等的价值总和，基金负债总值是基金运作时所形成的负债，包括各种应付费用、应付收益等。银河银泰(150103)•基金经理：刘风华•类型：开放式•管理人：银河基金•托管人：中国工商银行•截止日期：2008-03-27•单位净值：0.8691•累计净值：3.4091银河银泰十大重仓股•股票代码股票名称占净值比例•600036招商银行3.94%•601006大秦铁路3.77%•000157中联重科3.70%•600639浦东金桥3.62%•601666平煤天安3.09%•000858五粮液2.51%•600195中牧股份2.50%•600859王府井2.28%•600016民生银行2.21%•600037歌华有线2.17%日期单位净值累计净值增长值增长率2008-03-270.86913.4091-0.0220-2.47%2008-03-260.89113.4311-0.0015-0.17%2008-03-250.89263.43260.01121.27%2008-03-240.88143.4214-0.0295-3.24%2008-03-210.91093.45090.00420.46%2008-03-200.90673.44670.02182.46%文本文本文本文本三、投资基金的资产估值确定基金的资产净值的两种方法①已知价(knownprice)计算法是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就可以知道基金的买入价或赎回价。②未知价(unknownprice)计算法，是指基金管理公司根据当天的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用未知价交易，开放式基金投资者必须交易结束后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价。•思考题：•1）股票价值如何确定？•2）债券的价值如何确定？•3）基金的价值如何确定？