第十二期证券交易的透明性与信息揭示制度国际经验与

上证联合研究计划第12期ShanghaiStockExchangeJointResearchProgram，2004证券交易的透明性与信息揭示制度：国际经验与启示SecurityTradingInformationDisclosureMechanism:InternationalEvidenceandEnlightenmenttoChina中央财经大学-上海交通大学课题组：课题负责人：孙培源郭剑光课题组成员：敬志勇曹晓华谈云飞课题研究协调人：施东晖张卫东11研究意义在证券交易过程中，随着大量的信息不断的进入市场，拥有不同信息的交易者对证券价值进行判断并做出决策。所以信息的发布、扩散和传递方式对于各类市场参与者非常重要。影响信息传播的制度就是证券信息的披露制度。一般的看，证券信息的披露包含两个层面：第一是证券对应上市公司的财务数据等基本面信息的披露；第二是证券交易过程中产生的交易信息的揭示1。对于市场交易制度设计者来说，交易信息的揭示制度极为重要，影响着市场透明性程度，是市场微观结构的重要组成部分。在证券市场中，信息的揭示制度至少需要能够实现以下功能：（1）信息传播：使市场参与者都能够正确而且快速地获得证券交易信息，以保障所有投资者在有效交易信息基础上从事投资；（2）维护公平：通过信息揭示制度有助于市场监管部门对内幕交易及异常交易行为的监管，维护市场的公平性；（3）提高效率：提高市场的流动性和效率性，防止市场配置资源的功能被扭曲，促进社会资源的有效配置。从证券市场的信息揭示制度所服务的对象看，交易信息的使用者范围相当广泛，包括机构投资者、个体投资者、各类交易中介机构、市场监管者、经纪商、上市公司以及证券交易所等。不同类型的使用者对于交易信息的需求程度也不同。Harris(2003)认为交易者对于透明性通常有两种心情，他们喜欢透明性高，以使他们可以看到其它的交易者正在做什么，但是他们也不喜欢透明性高因为他们必须揭露更多关于自己的信息。一般而言，对市场状况了解最少的人最喜欢透明性高，而对于市场状况了解最多的人由于不想放弃他们的信息优势所以最不喜欢透明性高。比如对机构投资者来说，他们对市场深度、大额交易等信息更加关注，而市场监管者更关注异常交易信息及限价指令薄信息，从而为市场监管提供信号支持。除了需求程度不同之外，不同类型的信息使用者对于信息的获得能力也存在差异。对各类小投资者来说，由于其获取信息的渠道较为有限，所以更加希望能在一个信息较为公开的市场上进行交易。而机构投资者取得信息的渠道较广，1有的文献中用交易信息披露机制，为了和基本面信息披露有所区别，这里用“揭示”一词表达。2因而对市场公开信息的需求程度相对较低。我国证券交易市场是一种全电子化的指令撮合交易制度。投资者通过交易系统，可以获得证券交易所发布的交易信息。与欧美成熟证券市场自然演进的发展过程有所不同，我国证券市场是在政府积极推动下，通过上市公司和投资者在数量和空间上的拓展，迅速地实现了市场规模的扩大。在这种发展架构下，电脑竞价交易因具有高效、简单、低成本的特点而成为一种必然选择，并极大地推动了中国证券市场的发展进程。在现行的竞价交易机制下，投资者可通过柜台、电话、自助终端以及互联网等多种渠道进行买卖委托，电脑交易系统按照“价格优先、时间优先(PriceandTimePriority)”的原则，对投资者的买卖交易指令直接进行撮合处理。历史上，沪深股市的交易系统分别揭示三个最佳的买入价量信息，以及三个最佳的卖出价量信息，并根据每笔成交即时更新成交价、成交额、最高价、最低价、最佳买入价量和最佳卖出价量等相关信息。从2003年12月9日起，上海证券交易所和深圳证券交易所调整买卖盘揭示的范围，投资者可接收到五个最优买卖盘档位的即时行情，即五档行情，比过去三档价位在买盘和卖盘方向各增加两档价位。究竟交易信息揭示程度的高低对市场产生怎样的影响？以及由此引致的市场透明性是如何影响市场的运行效率？虽然大家都认识到了信息揭示制度对市场运行的重要性，但关于信息揭示程度对市场运行效果的影响尚存在许多争议。增加信息揭示的支持者认为，公开市场信息可以增加市场透明度，强化市场的价格机能，同时能增加市场流动性，减少非知情交易者投资者的信息劣势，从而降低其交易成本。透明性强的市场能够提升市场的诚信度和提高市场效率，有效改进市场监管制度。比如美国证券与交易委员会（SEC）认为（BloomfieldandO’Hara,1999）：“透明性，即实时向公众发布交易和报价信息，对二级市场的公平和效率发挥着基本作用。透明性有助于连接分散的市场，提高市场的价格揭示、公平性、竞争性和吸引力”。然而反对提高市场透明性的人认为，提高信息公开程度对投资者和市场运行可能产生许多负面影响。英国的证券监管部门，证券和投资委员会（SIB），认为（BloomfieldandO’Hara,1999）“流动性与交易透明性之间存在着相互抵消”。3因此，为了保证充分的流动性，一些‘透明性’，如大宗交易的迅速公布，应该被限制”。一个极端的情形是，如果市场信息揭示的非常充分，以至于所有投资者都认为市场的交易价格即为公司的真实价值时，可能再也没有人愿意从事公司信息的搜集，而将完全仰赖市场的价格信息，结果背离价格发现机能的本质，导致市场效率性反而降低。目前，世界各国的交易所在交易信息揭示制度上采取了不同的措施，也不断进行着市场透明性的改革。本报告将总结国际上主要证券交易所的交易信息揭示机制及其市场效应，并在此基础上分析交易信息揭示机制的发展趋势，希望能对我国证券市场建立更为合理的交易信息揭示机制提供一些借鉴。本报告共分六部分，除了第一部分引言外，以下部分的内容安排为：第二部分总结学术界和实务界对证券市场透明性的研究，对证券市场交易信息揭示进行理论层面的分析，并总结各种实证研究结果；第三部分分析交易信息揭示机制对市场质量和市场绩效的影响；第四部分介绍国际上主要证券交易所的交易信息揭示制度；第五部分总结交易信息揭示机制的发展趋势；第六部分为全文总结。2证券市场交易信息揭示机制的理论分析微观结构是市场运行绩效和市场效率的重要决定因素。市场微观结构(也称市场架构，MarketArchitecture)是指证券交易价格发现与形成的运作机制，合理的市场微观结构应提供较高的流动性，并促进有效的价格发现。Bessembinder和Kaufman(1997)也指出，市场微观结构不应导致股价过度波动，同时能以较低成本提供流动性。O’Hara(1995)则认为，只有符合下面三个条件的微观结构才能被认为符合公共利益目标，即：可靠的价格发现、广泛的信息传播和有效规避价格风险。综合这些论述，可以将市场微观结构设计的政策目标概括为：流动性、稳定性和有效性。而市场透明性却正是影响这些目标和市场运行绩效的重要因素和设计变量。一般认为，市场微观结构主要由以下一些要素所构成：(1)交易机制4交易机制是市场微观结构的核心要素，投资者的交易需求和买卖交易指令通过交易机制转化为均衡价格。交易机制具体包括：价格确定机制、交易连续性、交易技术，以及开盘、收盘及大宗交易等特殊机制。(2)交易规则交易规则是指控制和管理交易过程的一系列规则，具体包括：买卖交易指令类型、报价单位和市场稳定制度等。(3)信息揭示规则信息揭示规则决定了交易过程中信息提供的数量、质量、范围和速度，决定了交易过程的透明性。从中可以看出，证券市场交易过程中的信息揭示规则在市场微观结构中占有重要的地位，是市场微观结构的重要组成部分。因此建立怎样的交易信息揭示机制对证券交易所而言有着重要的意义。市场交易信息透明性一直是受人瞩目的问题，透明性是市场设计和管理中的基本问题。大量研究表明，市场揭示交易信息的程度（透明度）会改变投资者行为，对市场的流动性、稳定性和有效性造成不同程度的影响。2.1市场透明性的含义关于市场透明性的含义，许多研究者给出了不同的定义。Backer（1992），Mclnish和Wood（1992）将透明性（transparency）定义为：市场的最高买入报价、最低卖出报价、成交价量等信息能实时揭示的程度。O’Hara（1995）对透明度的定义是：市场参与者在交易过程中获取信息的能力。其中涉及的信息包含当前与过去成交价、交易指令申报价、交易量、交易指令单来源、以及市场参与者动机等。一般认为，透明性可以分为交易前透明性和交易后透明性。事前透明度为与交易指令单报价相关的信息，事后透明度为与交易细节相关的信息。也就是说，事前透明度能够让交易者取得有关于现在正在市场上的交易指令单以及交易指令单可能执行的价格，事后透明度则是在交易过后所提供的交易相关信息。有的观点认为，只要是公开交易指令簿信息的市场就可以说是具有透明度。但是，单就交易指令簿信息公开的内容而言就已十分复杂，其包含的信息可能有交易指令单的价格、数量、种类以及委托时间等。这方面需要考虑的问题包括：5要揭示几档的价格信息？所揭示的数量信息是个别数量的信息，还是其统计量的信息？一般而言，价格信息所揭示的档数越多，所揭示的越属个别数量的信息，则信息透明度越高。O’Hara认为市场透明性必须考虑的方面包括：第一，什么样的交易信息需要公开？第二，交易信息公开的对象是谁？第三，交易信息是否应及时公开？(1)哪些信息应该公开对于证券交易来说，交易指令簿上包含了大部分重要的信息，如交易指令单的价格与数量、种类及委托时间等，在许多情况下，交易指令单的来源或者交易者身份也是重要的信息，这是由于交易指令单可能会因提交指令动机的不同而含有不同的信息。因此有些学者提出，只要公开交易指令簿信息,市场就可以认为具有充分的透明性。在某些市场中，流动性交易者(LiquidityTrader)被允许采用所谓的“阳光交易”(SunshineTrading)策略。其作法是，在实际提交指令的数小时之前先向市场宣告其所希望买卖的数量。这样的作法可能给市场带来两种影响：一是协调流动性的供给与需求；二是与不含有信息的交易(Informationlesstrades)区别出来。Grossman(1988)、Miller等(1989)认为，流动性交易者事先揭示交易意向的作法，可以吸引另一方的潜在交易者，使得流动性的需求者与供给者之间能有较好的配合。同时，事先宣告交易指令数量也允许市场预作吸收买压或卖压的准备，尤其对大型交易指令单更是这样。阳光交易的另一种效果是，市场可以从事先宣告的交易指令信息中判别出哪些交易指令单不含私有信息，在此基础上对交易指令单的交易意图有某种程度的了解。Kidder,Peabody和Co.(1986,1987)的研究表明，采取阳光交易策略者多为指数型基金经理人以及进行投资组合保险的投资者，其进行交易是为了流动性的需求，而不是基于私有信息，在这种情况下，事先宣告提交指令数量的行为等于是为该交易指令单贴上“不含有信息”的标签。因此事先宣告交易指令数量可以达到协调买卖双方提交指令行为的功能，而且市场可以从指令提交者的事先宣告中，了解到该交易指令单并不具有私人信息。这两种效果都可以降低交易指令单对市场造成的价格冲击。Admati与Pfleiderer(1991)的研究结果也认为流动性交易者的确可以通过事先宣告买卖数6量而降低交易成本，但是没有事先宣告的流动性交易者，其交易成本会因此而提高。(2)信息公开的对象以及不同对象对信息的访问权限信息公开的对象，应该是做市商、交易所会员、实际交易者，还是所有的公众呢？假若某些市场参与者比他人拥有更多的交易指令单信息，也即对交易信息拥有更大的访问权限，那么市场运行是否会因此受到影响呢？或者是否会形成影响交易者福利的市场势力呢？在信息公开对象不同的情况下，市场参与者的指令提交决策会不会受到影响呢？在做市商制度下，Kyle(1985)建立的模型认为若不向做市商公开单个交易指令单信息，使其仅能获得交易指令单总量的信息，则知情交易者的指令提交将会更为积极。做事商在单个交易指令单信息是否公开的不同情况下，也会做出不同的决策。市场参与者的投资策略会随着市场透明性的