联合证券--公司研究--中国重汽-和MAN公司合

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/3分析师姚宏光（0755）[e-mail]黄未樵（0755）[e-mail]公司研究简评汽车及零部件制造业事件中国重汽(香港)有限公司（香港联合交易所股票代码：3808）今天宣布，公司将与全球卡车技术领先的工业集团德国曼公司（简称“MAN”）在技术和资本层面进行长期战略合作，双方签署了包括股东协议、技术许可协议、股份购买协议、可转换债券认购协议在内的一系列法律文件。根据协议，MAN将其先进的卡车和发动机技术以独占许可的方式在中国境内授权给中国重汽及相关下属公司，并与中国重汽合作生产和销售基于该技术的“技术提升型”卡车；在保持中国重型汽车集团有限公司（简称“重汽集团”）对中国重汽51%的控股条件下，MAN将通过认购公司约5.99亿新股的可转股债券以及向重汽集团购买约0.91亿股公司已发行股份，获得中国重汽（香港）25%加一股的股权，涉资60.48亿港元。每股转股股份的转股价以及每股已发行股份的购买价均约为8.76港元，较公司停牌前最后收市价每股7.51港元溢价约16.6%。交易完成后，双方将在“技术提升型”卡车和欧Ⅲ、欧Ⅳ、欧Ⅴ发动机的生产制造、质量控制、销售和售后服务等方面展开合作。评论本次重汽和MAN的合作涉及资本、技术层面，引进了当今最先进的整车平台和发动机，双方合作的深度和广度远远超过之前的商用车企业合作。重汽在取得新的整车平台和配套技术，再次占据了发展先机，重卡行业竞争格局在未来可能发生重大变化，因此本次合作势必将成为中国重卡行业的里程碑式事件。1.国内商用车企业首次资本层面合作显示双方长期战略合作的诚意在本次合作之前，国内商用车企业的合作多停留于产品合作和设立合资公司，而本次MAN入股重汽集团，无疑显示了双方长期深度战略合作的良好意愿。作为国内最成功的重卡公司，同国际重卡巨头实现长期战略合作后，大大提高了其未来的竞争力。MAN在认购股份和可转股票据后，未来摊薄后重汽H股持股比例将达到25%。而根据MAN公司2008年年报显示，其在最主要的参股公司Scania的持股比例也仅为13.35%（另有1.5%的认股权证），MAN对本次合作的意愿可见一斑。2.引入的是MAN最先进的整车平台和关键零部件技术本次引入的TGA卡车是MAN公司在2004年推出的全新的长途运输重型卡车，脱胎于2001年推出的TG平台，该系列主要涵盖18吨以上车辆。重汽过去在长途运输车市场（即半挂牵引车）由于产品自重大等原因一直以来2009/07/16相关研究中国重卡行业的里程碑事件——中国重汽和MAN公司合作事件点评Jul-2009谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/3竞争力相对不足，本次引入TGA后重汽在该市场特别在高端运输车市场处于领先地位。更重要的是本次转让的包括驾驶室、底盘、车桥及分动器等一系列相关技术，这意味着重汽将得到世界领先水平的真正意义上的全新整车平台。目前国内重卡市场的整车平台本质上仍是20年前引入的处于国际70年代末水平的斯太尔平台，重卡企业各自的所谓“新平台”不过是在此基础上的有限改进。在斯太尔平台日显老化，各家亟需全新整车平台的时刻，重汽在行业又一次占据了先机，这很可能在未来对重卡行业竞争格局产生深远影响。3.重汽国Ⅳ阶段或将转向“高压共轨+EGR+DPF”本次引进的另一重点是MAN的D08、D20、D26发动机，这三款发动机起点均是欧Ⅲ，但技术指标均面向欧Ⅳ、欧Ⅴ。值得注意的是，本次引入的三款发动机均是高压共轨发动机，而之前曾经配套过TGA的电控直列泵发动机D28（MAN已停产）并未引入，这或许意味着重汽在国Ⅳ将转向高压共轨。另外，这三款发动机均匹配的是博世高压共轨电喷系统，由于博世在国内同潍柴的大缸径发动机共轨系统的排他性供货协议是否会续签目前仍难以判断，MAN或许需要为重汽重新匹配电装的共轨系统。考虑到建设周期的因素，我们预计该整车和发动机的全新生产线投产时间可能在2011年，因此目前仍有足够时间进行匹配工作，预计不会因共轨系统拖延影响投产进度。包括以上三款发动机，MAN在欧Ⅳ阶段均采用的EGR+DPF的方式，而欧Ⅴ阶段则采用的SCR技术。重汽或许也将采取类似的途径。4.国产化将是本次引入成功的最重要保障事实上，在此之前重汽一直在尝试引入全新平台。重汽、volvo各占50%的国内首家重型卡车合资公司华沃在2004年投产，一度被认为是重汽的成功之举。但由于热衷CKD，对国产化兴趣不大，华沃的产品售价普遍在70~80万元以上，是国内同级别重卡的2~3倍，完全脱离了国内实际情况，因此仅生产了200多辆即全面停产。在吸取华沃的教训后，重汽在本次协议中重点提及了有关许可技术和专门技术国产化的合作。因此，依靠济南卡车和杭发多年的积累，我们预计国产化进程将十分迅速。最终产品价格可能将略高于国内同级别产品，但依靠其先进的性能和优秀的质量，有望在高端重卡市场占据较大的份额。5.中国重汽（000951）作为被许可方，也将显著受益。6.对潍柴的影响本次重汽成功同MAN达成合作协议，无疑对潍柴的发动机业务还是陕汽的重卡业务都形成了较大的压力。但潍柴对此似乎也有一定预期，一直在积极进入工程机械及船用发动机等领域，我们认为潍柴未来成功之路在于转型通用发动机供应商，长期发展仍可看好。另外，本次重汽合作的成功或许将促使潍柴等其他重卡公司在引入外资合作方上加快动作。联合证券股票评级标准增持未来6个月内股价超越大盘10%以上中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上联合证券行业评级标准增持行业股票指数超越大盘中性行业股票指数基本与大盘持平减持行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层邮政编码：518001TEL:[phone]FAX:[phone]E-MAIL:[e-mail]上海上海浦东银城中路68号时代金融中心17层邮政编码：200120TEL:[phone]FAX:[phone]E-MAIL:[e-mail]免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。某些交易，包括牵涉期货、期权及其它衍生工具的交易，有很大的风险，可能并不适合所有投资者。联合证券是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。我公司可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。我们的研究报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发。我们向所有客户同时分发电子版研究报告。©版权所有2009年联合证券有限责任公司研究所未经书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制、转发或公开传播。如欲引用或转载本文内容，务必联络联合证券研究所客户服务部，并需注明出处为联合证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。