联合证券—电解铝涅磐重生可望进入景气周期（0906）(1)

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/11行业研究涅磐重生——可望重入景气周期2006/09/06有色金属/电解铝增持„在铝价走稳、氧化铝价格逐步走低、电力紧张局面缓解的情况下，铝行业有望迎来景气周期。而且电解铝行业目前仍处在宏观调控下，行业利润的增加也不可能带来产能、产量的大幅增加。„许多时候铝价的变化源于成本推动。对我们判断铝业公司盈利变化来说，关键因素在于铝价与生产成本的相对变化，它将最终影响着行业及企业利润。如果单纯是成本推动型下跌，由于传导的时滞性和衰减性，铝价跌幅一定小于成本下降的幅度。而如果其他因素的合力对铝价的影响是积极的，将加剧这种幅度差别。„我们预计2006—2008年铝市场的供求处于基本平衡状态，全球小量缺口，中国小幅过剩。„对于冶炼铝主要成本项目，我们的判断是主要趋于稳中趋降。氧化铝是是电解铝成本最重要的因素。在全球经历二年的短缺后，2006年一季度出现了20万吨过剩，而且大量在建产能将在2007年集中释放，氧化铝过剩的趋势已难以逆转，2006年下半年以后，氧化铝价格将以回落为主；作为另一重要成本组成——电费，由于国内电力紧张的情况已缓解、电价保持基本稳定或温和上涨，也将大致稳定。„建议重点关注：1、G云铝（000807），其氧化铝长单结束于2006年一季度，如果没有在年初大举买入的话，可以尽享氧化铝大幅下跌带来的盈利增长；2、焦作万方（000612），2005年受制于氧化铝而导致亏损，现在这种劣势刚好转化为巨大优势；3、兰州铝业（600296），2007年初将有新增15万吨（一倍）产能；4、G关铝（000831），优化产品结构、延长产业链，与中铝较大的关联度度也存在潜在资产重组的可能。„为遏制过度通胀而导致的经济减速、电力制度的变革、环保因素以及上市公司期货保值业务是否得当等也是潜在投资风险。52周行业指数走势图分析师叶洮(0755)[e-mail]股铝业公司上证指数-50%0%50%100%150%200%250%300%Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06Jul-06Aug-06行业研究—电解铝：涅磐重生可望重入景气周期200609Jan-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/11目录我国电解铝行业近况...............................................................................................................3未来铝价将以稳定为主...........................................................................................................4供求关系对铝价的影响是基本中性的................................................................................42006年全球市场将出现小幅供应缺口..........................................................................4中国市场今年将有小幅过剩...........................................................................................5国际资本流动性的变化对铝价的影响有限........................................................................6美元未来走势仍将支持铝价...............................................................................................7电解铝生产成本分析...............................................................................................................7电力成本的上升将是温和的...............................................................................................7氧化铝市场已进入熊市.......................................................................................................8铝行业上市公司投资建议.......................................................................................................9潜在风险提示.........................................................................................................................10行业研究—电解铝：涅磐重生可望重入景气周期200609Jan-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/11我国电解铝行业近况铝工业是产业关联度较高的产业，在国民经济中占据非常重要的地位。铝的消费与GDP相关性很高，消费量仅次于钢铁。在我国现有的120多个产业中，有90%多用到铝，主要涉及建筑、包装、机械制造、电力、日用品和交通运输等行业。中国是最大的铝消费国。2005年消费量716.3万吨，同比增长16.1％，增加近100万吨，约占2005年全球消费增量的60％。经济全球化导致产业的全球转移。铝行业的全球转移，正以西方国家因能源、环境和劳动力等因素大量关闭产能，而以中国为代表的第三世界国家（地区）大幅增加产能的方式进行着。中国现已成为全球最大的铝生产国。我国在2003年和2004年曾经历了电解铝的建设热潮，产能大幅度增加，目前已经建成的电解铝产能达1000万吨。2000年到2005年，连续5年产量增加超过100万吨。2005年实际产量785万吨。由于过多的电解铝项目上马，造成了生产原料的资源紧缺，价格飙升；而且电解铝行业耗能巨大，用去了全国约5％的用电量。因此铝行业成为2004年宏观调控的首要目标。另外，铝行业的盲目投入，也造成了产业结构不合理（很多企业不能形成规模效益）、产品结构不合理（高端产品比例过低）等等问题。2004年至今，国内铝行业正经历着重新洗牌的过程。一方面，国家通过电价调整实施调控，电解铝企业成本压力增大；而同时氧化铝价格高企，也给电解铝企业雪上加霜，导致2005年几乎全行业亏损。那些得不到国家和地方政府的支持、规模小、生产技术落后的企业，加上没有稳定、廉价氧化铝资源，在双重压力下不堪重负，纷纷停产。或者被淘汰，或者被兼并。2005年我国电解铝行业产能利用率不足80%，从一个侧面说明了这个问题。在行业的重新洗牌过程中，通过淘汰落后产能、行业内并购重组，提高了行业集中度，为那些实力强、规模大的企业创造了更好的生存环境。同时也有利于形成行业内优质龙头上市公司，使行业竞争力得到提高，也给市场带来相关的投资机会。2006年一季度以后，氧化铝由短缺转为过剩，而且随着新增产能的释放，其价格已经、而且正在逐步走低。在铝价走稳，电力紧张局面缓解的情况下，铝行业将迎来景气周期。由于电解铝行业属于高耗能、高污染行业，而且目前仍处在宏观调控下，行业利润的增加也不可能带来产能、产量的大幅增加。根据国家发改委的估经过2004-2005年的涅磐后，电解铝行业将在2006年开始获得重生行业研究—电解铝：涅磐重生可望重入景气周期200609Jan-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/11计，我国今年铝产能将提升8.4%，产量增长将控制在10%以下，当然这是略显保守的。未来铝价将以稳定为主始于2001年的商品大牛市，可以归因于3个主要因素：1、旺盛的中国需求对供求关系的影响2、全球低利率下的国际资本流动性过剩；3、美元的持续贬值。而供不应求是流动性过剩得以宣泄的最好理由。对有色金属品种而言，铜得天独厚，占尽上述3个有利因素。铝的供求没有出现与其他基本金属相同的紧张状况，而且中国铝过剩的事实也成为了铝价格相对表现不佳的一个主要原因。所以不难理解为什么铜价至今涨了6倍，而铝价只涨了1倍多。供求关系对铝价的影响是基本中性的预计2006年至2008年铝市场的供求处于基本平衡状态，全球小量缺口，中国小幅过剩。供求关系对铝价的影响是中性的。2006年全球市场将出现小幅供应缺口2006年全球铝市场依然将出现小幅的供应缺口，根据巴克来资本的预测，缺口为31万吨。但由于全球铝库存庞大，不会对价格产生太大刺激。从供应上看，巴克来资本预测全球铝产量将增长180万吨（5.7%的增幅），中国将贡献其中的110万吨。另一个强劲增长的地区是南亚/中东（印度、巴林和阿联酋），估计其余的大部分增量将来自于此。中国的产量仍然在快速增长。根据中国国家统计局公布的数据，5月份中国的铝产量是747000吨，年换算为880万吨/年，虽然与4月份相比没有改变，但按年比增长了17%。从需求来看，无论是美国、西欧、日本，还是中国，都显示出强劲增长的势头。首先全球工业生产增长自2005年第三季度见底以来，OECD领先指标表明工业生产将在2006年保持强劲增长。虽然OECD领先指标和金属价格之间的关系并没有过去那样强烈(因为中国对价格的影响)，但是对2006年仍然显示积极的迹象。其次，从世界各地的现货升水来看，美国的现货升水从2005年的年中就开始上升，最近几个月里现货升水在其它地区也已经走强，虽然并不是特别地高。在庞大的全球库存下，今年开始的小幅供应缺口，不致引起铝价暴涨2006年至2008年铝市场的供求基本平衡，全球小量缺口，中国小幅过剩行业研究—电解铝：涅磐重生可望重入景气周期200609Jan-2005谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/11表1、全球铝供求平衡表千吨2004A2005A2006F2007F2008F全球消费3069431913341153600238314年变动率％9.54.16.95.56.4全球产能3437336266377153908940705年变动率％4.95.54.03.64.1全球产量3002231977338053603338312产能利用率％87.388.289.692.294.1市场库存28712918260826402637库存周消费比6.66.75.85.75.5资料来源：麦戈里银行中国市场今年将有小幅过剩国内铝的供给与需求在2006年均将维持高速增长的态势，而供求平衡主要取决于净出口的变化，预计今年将出现小幅过剩。中国铝的产量在国产氧化铝大幅增产的刺激下，继续保持了增产的势头。根据安泰科的预测，今年中国的铝产量有望达到850万吨，而巴克来的预测则是880万吨，麦戈里银行的预测则是900万吨。在消费方面，由于中国经济继续维持高增长的势头，虽然房地产和汽车等主要消费行业面临政府的进一步宏观调控，但铝的消费依旧将保持高速增长。最近世界最大的铝生产商美国铝业（Alcoa）推测中国铝的产量将继续大幅增加，消费也依旧保持高速增长。Alcoa表示，预计2005至2009年期间中国铝需求增长速度将在12.5%，目前中国每年的人均铝消费量仅有5.5千克/年，而世界其它主要消费国德国和日本则接近是该水平的6倍，很明显中国消费量长期来看依