流动性在实体与虚拟经济中的选择

请阅读最后一页评级说明和重要声明流动性在实体与虚拟经济中的选择报告要点„海外资本市场对近期利空已提前反应美国市场本周继续保持温和状态，交投清淡，大多数投资者仍在选择观望。本周日本又出现坏消息。日本周五公布的数据显示，11月份工业产值出现有史以来最大降幅，较上月下降8.1％，远超出预期中的下降6.7%。但是我们看到日本股市并没有因此而出现下跌，这说明投资者对这种情况早有心理准备。我们看到美国和日本都出现了“L”型的走势，从目前来看股市还没有涨起来的理由。„银行股长期机会或隐现现在业内几乎无人看好银行股，但是银行、保险却拒绝下跌，保持在低位震荡的格局，最低点的出现距今也有数月有余。从策略的角度来看银行股我们持积极看法，其仅1倍多一点的市净率已经是历史较低的水平，从持续经营的角度看，中国的银行无疑是最具有持续经营的企业。目前银行股的利空都已经在预期之内，并且鉴于明年宏观面不看好银行股，但我们在前几期策略报告里也提到明年市场的流动性可能非常充裕，所以过分悲观可能丧失一些投资机会。„双降意在推动流动性进入实体经济领域我们认为，央行此次降息安排，活期不动，存贷款对称降息，意在将流动性挤出银行间市场体系。前期受制于紧缩政策而导致的融资成本过高、受制于通胀压力而导致的生产成本过高以及受制于需求下滑而导致的销售收益减少，企业扩大再生产甚至维持经营都面临着诸多困难，信贷意愿锐减，而银行在面对加大的信贷风险时也倾向于采取惜贷的措施，这直接导致了银行货币信用创造动能的下降，最终表现在货币供应量的增速急速下滑。降息有利于流动性进入实体经济领域，但是效果还有待观察。„对A股市场不应过分悲观我们判断资金外流情况对这次的反弹影响并不会持续，同时我们认为股市会出现双底结构，本轮反弹主要是由政策带动的相关受益股票出现上涨，金融等权重股并未出现明显反弹，因此这次反弹基本符合我们的逻辑，即成本降低逻辑下受益企业的超跌反弹，然后股市将会进入第二个底部，利润底，并且这次反弹的调整会使得市场热点出现转换，一些受季节性因素影响的股票可能在这个过程中得到资金的建仓，而前期成本降低推动下的超跌反弹股票则在这个过程中表现疲软，但由于权重股波动幅度较小，因此指数可能将会在一个窄幅区间震荡。每周投资策略投资策略A股及海外市场观察2008-12-27相关图表、数据图：日经225指数数据来源：长江证券研究部分析师：张凡[e-mail]分析师：周金涛[e-mail]联系人：杨靖凤[e-mail]2请阅读最后一页评级说明和重要声明对全球市场的思考美国股市本周继续保持温和状态，交投清淡，大多数投资者仍在选择观望。本周日本出现了坏消息。日本周五公布的数据显示，11月份工业产值出现有史以来最大降幅，较上月下降8.1％，远超出预期中的下降6.7%。但是我们看到日本股市并没有因此而出现下跌，这说明投资者对这种情况早有心理准备。我们看到美国和日本都出现了“L”型的走势，至少从目前来看股市还没有涨起来的理由。如果从判断个股安全边际的角度出发去判断股市的安全边际，那么应该是寻找经济的合理“价位”，换言之，也就是寻找经济的潜在增长率，在对应于这个增长率合理的点位之下都是处于安全的投资范围。相信这是一个有意思的话题，我们将会在后面的报告中试着来解释这个问题。图：标准普尔500指数图：日经225指数数据来源：长江证券研究部数据来源：长江证券研究部中国市场本周一的降息可以说是市场预料之中的。因此我们看到地产股的表现和降息预期完全一致，在有降息预期的时候，地产股表现强劲，而在降息之后地产股都会出现较大的震荡。在2008年最后一次降息来临时，地产股彻底失去了上涨的理由。但是这样的杀跌会给地产股带来如前期般持续的下跌吗？根据我们地产研究员的研究，答案是地产股下跌最猛烈的阶段已经过去，但仍未出现看多的理由。地产股和银行股有点类似。之前我们一直在观察银行股的表现，虽然现在业内几乎无人看好银行股，但是银行、保险却拒绝下跌，保持在低位震荡的格局，而最低点的出现距今也有数月有余。股价往往反映投资者的预期，现在无人看好银行股是否意味着其股价已经见底？对这个问题，我们从策略的角度来看持积极看法，其仅1倍多一点的市净率已经是历史较低的水平，从持续经营的角度看，中国的银行无疑是最具有持续经营的企业。另外，我们能想到的对银行股的利空目前都已经在预期之内，现在大家的预期无非是明年经济可能会更糟糕，鉴于宏观面不看好银行股，但我们在前几期策略报告里也提到明年市场的流动性可能非常充裕，实体经济的过剩流动性也必然会分流一部分到资本市场来，实际上目前已经出现了这种情况，比如有PE进入二级市场等等。所以我们看待资本市场不一定会像实体经济那样，有时二者的不同步可以给我们提前布局的机会，而不是等局势大家都看清楚了才考虑入场。有投资者还是关注降息的若干问题，我们将在本期报告里重申我们的策略观点。投资参考：降息的若干因素和影响加速下行的宏观数据是降息主因从本月中旬陆续公布的11月份各项宏观数据来看，经济明显地呈现出加速下滑的态势：CPI3投资策略请阅读最后一页评级说明和重要声明同比增长2.4%，增速较10月份的4%下滑1.6个百分点，再创今年最低月度增速；PPI同比增长2.0%，较10月份的6.6%大幅下滑4.6个百分点；另外货币供应量（M1、M2），工业增加值、进出口等数据也是出现了大幅的下滑。今日央行公布的11月份企业商品价格继续上月下降趋势，环比下降3.0%，同比下降0.4%，同比涨幅较上月回落4.4个百分点。数据的加速下行反映了经济基本面的继续恶化，这也是本次降息的主要原因：通胀的大幅回落导致实际利率上升，根据基数效应和物价预估走势判断，09年CPI、PPI将会出现多个月份的负增长，这对实际利率的上升有较大影响；通缩的预期和投资利润率的下降使得企业投资欲望更加消沉。实际上，从M1的增速加速回落就可以看出，现阶段企业投资意愿已经不足、经济活跃度也在持续下降。主要原因在于M1中企业活期存款占据六成强，M1增速的加速下滑更多地源于企业活期存款的萎缩，而企业活期存款的减少表明企业借贷欲望和投资动力的下降。表：宏观数据加速下行表明基本面继续恶化1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月CPI7.18.78.38.57.77.16.34.94.64.02.4PPI6.16.68.08.18.28.810.010.19.16.62.0M120.7219.218.2519.0517.9314.1913.9611.489.438.856.8M218.9417.4816.2916.9418.0717.3716.351615.2915.0214.8工业增加值-------15.417.815.7161614.712.811.48.25.4出口26.66.530.621.928.117.226.921.121.519.2-2.2资料来源：长江证券研究部“双降”意在推动流动性由银行体系进入实体经济前期受宏观调控政策等多方面因素影响，流动性无论是金融领域还是实体领域都表现出供给不足的局面，这一方面卓有成效的抑制了通货膨胀和经济过热，但另一方面随着全球流动性紧缩的加剧，流动性不足引发的负面效应也开始加速显现。然而，管理层启动降息周期，放松货币供给以来，金融领域特别是货币市场领域资金供给得到了很大的改善，金融领域流动性宽松局面的形成主要源自两个因素：一是央行放松货币政策所释放出的流动性；二是持续走高的贸易顺差所形成的基础货币投放增加。金融领域流动性宽松可以从一路走低的央票发行利率以及货币市场、债券市场收益率看出。央行上周以利率招标方式进行了500亿元28天正回购操作，中标利率1.00%，较前周下跌了40个基点。正回购中标利率的大幅下滑反映了银行间市场流动性的充裕，同时也反映了市场对未来政策继续宽松的预期。与金融领域流动性宽松状况不同的是，实体经济领域流动性表现并不活跃。前期受制于紧缩政策而导致的融资成本过高、受制于通胀压力而导致的生产成本过高以及受制于需求下滑而导致的销售收益减少，企业扩大再生产甚至维持经营都面临着诸多困难，信贷意愿锐减；而银行在面对加大的信贷风险时也倾向于采取惜贷的措施。这直接导致了银行货币信用创造动能的下降，最终表现在货币供应量的增速急速下滑。我们认为，央行此次降息安排，活期不动，存贷款对称降息，意在将流动性挤出银行间市场体系。然而，在目前投资利润率偏低以及未来通缩预期的影响下，贷款利率的下降究竟能在多大程度上拉动信贷的反弹，我们对此持谨慎态度。另外，虽然通胀在明年上半年将会出现负值，但此次调整期限短端已经达到历史最低，一年期离最低水平（2002年2月至2004年10月，一直维持在1.98%的历史低位）也仅为0.27个百分点，因此央行明年初进一步降4请阅读最后一页评级说明和重要声明息27个基点的概率较大；同时，由于存款准备金比率目前还处于一个相对较高的水平，09年持续下调的空间较大；至于降息周期何时结束还要看M1何时出现显著拐点，也就是说，货币政策何时对实体经济产生明显效果。另外，在上周美国继续降息、中美利差得到扩大、全球资产报酬率和资本收益率处于极低水平的背景下，保持相对高利率对人民币升值也有较大压力，而目前出口受外部需求影响，已经出现了大幅回落，保证出口不对明年经济增长产生严重负面影响已经显得迫在眉睫；管理层也表示不排除使用人民币贬值等手段保证出口的持续增长，因此，从这个角度来说，我们认为，降息还会继续。不过降息并非总是好事。正是有此降息预期，加之美国利率已接近零，所以中美利差未来会不断缩小，降低人民币升值的压力，热钱才有持续流出的动机。本周二的大跌与降息以及对未来中美息差的预期是有关的。降息幅度小于预期，对银行业影响有限从对银行业的影响来看，降息将使商业银行比重较大的6个月和1年期定期存款基准利率距历史低点分别仅9和27个基点；1年期贷款基准利率已经达到历史低点，而6个月期贷款利率创下了历史最低记录。存、贷款利率全面创下历史新低、存款利率多降的预期正逐步成为现实。我们认为，此次降息可以算是年内最后一次的利率调整，并没有超出市场的预期。此次降息虽然仍对商业银行净息差形成负面影响，但小幅的降息举措，可能暗示未来降息的幅度并不会很大，这有利于市场逐步消化降息对银行股所产生的负面影响，因为股价的反转取决于商业银行业绩下滑的底线和降息等利空政策出尽的预期形成。根据我们的测算，此次降息将对缩小银行净息差约4~12个基点，影响幅度约1.15%~3%。由于定期存款利率下调幅度超过了贷款利率下调的综合水平，因此降息对净息差的负面影响略小。建设银行、北京银行等定期存款比重较小、且中长期贷款比重较大的银行负面影响较大，深发展、华夏银行等负面影响相对较小。同时，下调存款准备金率和准备金利率，综合提升银行净息差1~2个基点。从9月份央行累计五次降息以来已经使得定期存款平均利率下降了约190个基点，贷款基准利率下降了约190~208个基点，经过测算，将缩小各银行净息差约54~104个基点，影响幅度约16%~28%。但无论从上市银行还是宏观数据，我们目前还没有发现企业信贷需求转暖的迹象，扩张性货币政策对信贷需求的刺激效果也需要进一步观测。贷款增速和净息差的缩小，是导致上市银行业绩下降的主要因素，因此我们维持2009年上市银行整体业绩下降15%以上的预期。不应对A股市场过于悲观再回到市场层面。虽然说降息对热钱的流出有刺激作用，但这并未改变我们对于中级反弹的判断逻辑。这次降息所造成的资金外流，有点类似于去年2.27的情况，当时疑似日元升息导致套息交易平仓，致使资金回流日本。这种资金短期流动的现象虽然说不会改变经济基本面，但是如果形成持续的现象就会对经济和股市造成很大的伤害。我们判断资金外流情况对这次的反弹影响并不会持续，同时我们认为股市会出现双底结构，本轮反弹主要是由政策带动的相关受益股票出现上涨，金融等权重股并未出现明显反弹，因