股票增值权激励有效吗

股票增值权激励有效吗李曜1管恩华2（1.上海财经大学金融学院，上海200433；2.浙江浙大网新公司投资部，浙江杭州310027）摘要：股票增值权是上市公司对管理层实施激励的重要做法，在我国大型国有控股境外上市公司中普遍采用。本文以中国石化为研究对象，对实施股票增值权计划后的公司财务绩效、治理机制与管理层代理成本、股票市场反应等作了实证检验。本文认为，股票增值权计划对公司财务绩效提升、治理机制改善具有一定的积极正面效应；股票增值权在等待期结束后的开始行权年度，激励效果最大；股票市场对股票增值权的行权，存在着过度反应。最后本文提出了改进股票增值权激励的政策建议。关键词：股票增值权；中国石化；股权激励；股票期权作者简介：李曜，上海财经大学金融学院副教授，研究方向：公司金融。管恩华，供职于浙江浙大网新公司投资部。中图分类号：F830.9文献标识码：AIsStockAppreciationRightsPlanEffective?Abstract：Thestockappreciationrights(SARs)planisanimportantincentiveplanforcorporateexecutives.ItwaswidelyusedinChina’sstate-ownedoverseaslistedcompanies.ThepaperstudiesChinaSinopecafterthecompany’sapplicationofSAR.Thepaperfindsthatthecompany’sfinancialperformanceanditsgovernancemechanismarebetteredpartlyfortheuseofSAR.TheincentiveeffectisthelargestatthebeginningyearofSAR’sexercise.ThestockmarketisoveractedtotheexerciseofSAR.AtlastthepapergivespolicysuggestionsfortheimprovementofSAR.在国有和国有控股企业建立管理层的股权激励机制，是推动国有企业完善激励约束机制的重要内容。当前在上市公司股权分置改革中，将股权分置的解决与企业管理层激励机制的完善结合起来，正成为方案制订方、监管部门以及市场投资者的一项重要共识，上市公司管理层的激励约束机制正面临重大变革的机遇。此时对我国上市公司股权激励的绩效进行归纳总结，具有迫切的现实意义。由于股权激励的具体做法多种多样，如业绩股票、持股计划、股票增值权、期股等等，限于文章篇幅无法一一验证。其中股票增值权作为一种在香港上市的我国大型国企普遍采用的激励方式，成为了本文的研究对象。历经数年的实践，股票增值权的激励效果如何？实践中有哪些问题需要总结？本文采取案例研究方法，以中国石化（港市代码386，沪市代码600028）作为研究样本，对中国石化实施股票增值权计划的有效性和企业治理机制的变化等，进行多角度的考察，冀望得出有价值的结论，以推动实践的发展。股票增值权与股票期权股票增值权(StockAppreciationRights，SARs)，是企业实施股权激励的一种做法，具体内容是：企业授予管理层（持有人或受益人）一定额度的股票增值权，在规定一段时间（等待期）之后，按照约定的指标如每股净资产、股票价格、或者某个综合公式等，计算出股票增值权的价值，并将收益支付给持有人。根据上述定义，股票增值权的特点是：（1）授予及执行均不以真实股票为对象，不会影响公司股本总额及股权结构，不存在股权稀释效应。（2）收益可以全额一次兑现，也可以部分递延兑现。收益可以支付现金，也可以折合成股票，还可以是现金和股票的组合。（3）收益来源于企业税后利润，计划受益人分享了股东利益，因此该计划需要股东大会的批准。（4）不和真实股票发生联系，不仅适合上市公司采用，也适合非上市公司采用。正是由于上述特征，股票增值权在美国等西方国家企业里得到广泛应用。对于我国上市公司来说，规避股权激励中的股票来源问题，也是实施股票增值权的重要原因之一i。股票增值权与股票期权不同，两者之间的区别见表1。表1股票增值权和股票期权两种激励工具的比较比较内容股票增值权股票期权作为金融工具的性质期权期权基础资产非真实股票，而是一种计算公式，所以又称“虚拟股票期权”上市股票收益的计算依据可以是股票市场价格与行权价格的价差，也可以是每股净资产、净利润、EVA或者其他约定的指标，在到期日的价值与事先规定的行权价值的差值股票市场价格与行权价格的价差收益来源公司支付股票市场支付有效期限一般短于股票期权，5年以内一般10年行权时是否发行股票及扩大流通股本否是会计制度未有明确规定。一般作为公司年度激励基金计账。即年度激励基金作为支付股票增值权的备付金，在期权可行权年度，计入公司人工成本目前美国Sarbanes-Oxley法要求按照期权价值（B-S模型等计算出），在期权计划授予年度，计入公司人工成本适用的企业上市公司、非上市公司上市公司我国上市公司最早采用股票增值权激励方法的是兰州三毛实业（深市代码000779）。然而兰州三毛的实践并不成功ii。兰州三毛的首次尝试失败，使得我国境内上市公司对于股票增值权十分谨慎。与此同时，我国的境外H股上市公司却普遍选择了采用股票增值权激励做法，并且都在香港市场首次公开发行（IPO）时采用，其中的代表就是中国石化公司。这种情况是由特殊的制度背景、市场环境及技术支持等所决定的。中国石化股票增值权计划的内容2000年10月中国石化在香港发行H股，对公司高层管理人员实施了股票增值权激励计划，主要内容是：根据上市时股票价格（H股IPO发行价）与行权时股票价格的差额，乘以可行权的股票增值权数量，扣除相关税费后，支付给股票增值权的持有人。授予对象是在关键部门任职的中高级管理人员，包括董事（不含独立董事）、监事、总裁、副总裁、财务总监、各事业部负责人、各职能部门负责人和各分、子公司及附属公司负责人，总共480人。该次股票增值权的数量为2.517亿股H股iii，占H股发行后企业总股本的0.3%。具体的行权价为H股发行价，即1.61港元，第三年后可以行权，第三、四、五年的行权比例分别为30%、30%和40%，整个计划的有效期是五年。相比境内三毛实业以及其他公司的股权激励方案，中国石化方案的主要优点表现在：（1）激励幅度更大。据中国石化2003年年报披露，公司高级管理层的收入将分成三块，即工资、业绩奖金和股票增值权。后两部分的浮动收入（业绩奖金和股票增值权）占到了高管人员潜在目标总收入的70%以上，而股票增值权在个人目标总收入中占到了50%至70%，而且层次越高的管理人员，股票增值权的收入比例也越高。表2所列为公司高管人员潜在薪酬总额的组成部分。表2中国石化高级管理人员潜在薪酬总额企业高管人员固定薪金（%）业绩奖金（%）股票增值权（%）董事长总裁副总裁部门总经理30252525015152570606050注：数据来源于中国石化2003年度报告。（2）方案设计更规范。在股票增值权计划中，中国石化专门设立了关键绩效指标（keyperformanceindex，KPI）。关键绩效指标主要包括利润、资本回报率和成本降低额等三方面的有关指标。股票增值权计划要求持有人必须在关键绩效指标考核达标后，才能行权。这样将股票增值权的行使，既与公司的股价相连，又与公司业绩以及个人绩效相连。股票增值权对公司财务绩效的影响本文将中国石化和同行业上市公司进行比较，以滤去行业因素，因为行业因素所导致的财务数据变化并非股票增值权的效应。在选择同行业样本公司时，我们采取了以下三条标准：第一，根据中国上市公司资讯网的分类，中国石化属于化工类上市公司，进一步细分属于石化类。第二，所选公司均在1998年（包括1998年）以前上市。因为选取的研究时段是从1999年年报数据开始。第三，凡在1998—2003年期间曾被冠以或至今仍戴帽的ST、PT类公司，不予考虑。基于以上三条标准，我们选出了12家上市公司，分别是：齐鲁石化、上海石化、扬子石化、石炼化、中国凤凰、中原油气、大庆联谊、三星石化、石油龙昌、锦州石化、辽河油田、石油大明。在本文的考察期间，这12家公司均未实行任何股权激励方案，所以作为本文的研究样本是适合的iv。对本文的数据采集以及分析方法，说明几点：1、沪市上市公司1999年至2003年的年报来自上海证券交易所网站，深市上市公司2001年至2003年的年度报告来自于深圳证券交易所网站，1999年和2000年的年报来自于和讯网。2、各项财务数据取自合并会计报表。3、如果前后年度会计报表公布的同一年度的某一指标数字不同，则选取最初公布的数字。4、分析指标以相对量指标为主。因为绝对量指标因公司规模不同，会对研究结论产生误导。5、在和同行业公司比较中，将中国石化的数据减去同行业相应指标的平均数，以滤去行业因素影响。6、以股票增值权计划颁布年份2000年作为基准年（0），1999年为（-1），2001年为（+1），2002年为（+2），2003年为（+3），划分四个年度区间：（-1，0），（0，1），（0，2），（0，3），以方便研究计划实施后企业财务数据等各方面的变化。在衡量经营业绩时，我们选取净利润反映企业的盈利能力，用经营活动现金流反映企业的现金流状况，作为盈利能力的修正。同时选取了净利润/主营业务收入、净利润/总资产、每股经营活动现金流等相对量指标。表3股票增值权对企业经营业绩的影响经营利润分析年度区间（-1，0）（0，1）（0，2）（0，3）A净利润增长率扣除行业因素后1185.15%10.61%-13.22%43.61%-12.59%25.65%17.69%90.37%B净利润/主营业务收入增长率扣除行业因素后104.02%27.31%-7.92%42.91%-12.92%27.19%-8.90%67.82%C净利润/总资产增长率扣除行业因素后131.00%-19.10%-17.89%42.15%-19.10%27.35%2.82%125.50%D经营活动现金流增长率扣除行业因素后10.29%-843.10%98.00%97.16%115.15%89.05%130.84%110.28%E每股经营活动现金流增长率扣除行业因素后267.40%53.96%68.61%49.17%80.78%63.74%1．扣除行业变化因素后的增长率，为中国石化公司的指标减去同行业其他12家上市公司相同指标的平均数。以后表格中凡“扣除行业因素后”的解释均相同，不再注明。2。由于中国石化在2000年上市股本扩张，每股经营活动现金流变化过大，为了保持数据计算的前后可比性，1999-2000年的数据没有进行计算。从表3可以看出，中国石化的经营活动现金流量（D栏）和每股经营活动现金流（E栏）在实行股票增值权前后出现了较明显的增长。A、B、C三栏均出现了年度指标下降，但在扣除行业因素之后，增长率呈现上升的正值变化。这说明，和行业平均水平相比，中国石化的净利润、净利润/主营业务收入、ROA等指标较为优异。一个值得特别注意的现象是，在股票增值权实行的第三年，即2003年，在扣除行业因素影响后，所有各项数据相比于增值权实行当年（2000年）均保持了明显的增长幅度，增长幅度远远大于2001、2002两年。因此，在实行股票增值权激励计划后，中国石化的经营活动现金流量得到了逐年增长，不过净利润、净利润/总资产、净利润/主营业务收入增长率下降或者较低增长，可能的原因是折旧、摊销费用等非现金流量指标的影响，也可能是2000年（基准年）的利润指标过高造成的。不过经营活动现金流量指标的逐年上升，表明企业经营活动具有真实的盈利能力，这是最重要的。另外对每股收益和每股净资产进行分析（因篇幅限制具体表格数据省略），每股收益在实行股票增值权当年增幅较大，但在此后的第1、2年每股收益下降，第3年出现增长，但在扣除行业因素影响以后，每股收益在四年当中基本上保