股票的价值

1第三章股票的价值第一节股票价值决定的基本原理股份公司的资产以实物资产和虚拟资产两种形态存在，股票是代表公司虚拟资产的凭证，它不参与公司的实际生产经营过程，作为虚拟资产的股票为什么具有价值呢？它的价值是怎样被决定的呢？一、股票的面值股票票面上标明的价值是股票的面值，除份额股票外，实物股票票面上都标明有面额。但股票的面额并不是股票的价值。首先，股票通常不按面值发行。股票一般情况下是高于面值发行，低于或等于面值发行的情况很少。其次，即使股票按面值发行，公司在其后的经营中，由于赢利或亏损，股票的面值并不能代表公司的实际资本额。在现代，股票的面值仅具于薄记方面的作用。二、股票的净值股票的净值就是公司的资产净值，它等于(总资产一负债)，又可称为股东权益，即是公司总资产中属于股东所有的部分。用股票的净值除股票的发行额，即为每股净值，每股净值=股票的净值/股票的发行额。在上一世纪30年代前，投资界普遍认为股票的价值即是股票的净值，即每股实际代表的资产额，股票价格高于净值的部分被称为股票的“掺水”，或称之为泡沫，在我国，每股净值指标被形象地称为“含金量”，被认为代表了股票的真实价值。1929年股市大崩溃后，纽约证券交易所大量股票的价格低于净值，这一情形宣告了这种认识的谬误。随着投资者投资意识的改变，投资者选择股票时并不特别看重每股净资产指标，购买股票并不是购买公司的资产，而是为了获得股息收入。而每股股息收入=每股收益*股息分派比率，（1-股息分派比率）等于保留于公司内部用于扩大再生产的比率，最终的结果是提高公司的每股收益，所以每股股息收入取决于每股收益，而每股收益=每股净资产*净资产收益率，每股净资产指标代表每股的净资产数量，净资产收益率代表资产的获利能力，即资产的质量。所以，股票的价值不仅取决于公司资产的数量，而且取决于它的质量。三、股票的价格股票的交易价格每时每刻处于不断变化中，价格高低受到经济、社会、心理因素的影响。股票价值的特征之一是它是一个确定的量，虽然这个量受到多种不确定因素的影响。当影响价值的因素发生变化时，股票的价值也要随之变化。当且仅当影响股票价格变动的因素同时也是影响股票价值的因素时，股票的价格才等于其价值，这种情形只有在强有效市场中才能出现。根据美国经济学家尤金·法马的说法，强有效市场需要具备三个条件：①信息是免费的，即投资者获得信息不需耗费成本；②投资者能正确判断股票的价值，即投资者能把信息准确转化为对股票的定价；③投资者能即时调整股票头寸，即投资者能2根据股票价值顺畅地买进卖出股票。美国纽约证券交易所以其严格的监管措施和信息披露制度，被认为是信息效率最高的市场，但其股票定价据估计80%是由信息决定，其余20%则受到操纵、投机等因素影响。可以说，股票价格不等于价值是股市的常态。四、股票的价值股票为什么具有价值？是因为股票能给持有人带来股息收入，但股息收入是将来的收入而不是当前的收入，所以应把将来的股息收入按一定的折现率折算成现值。那么，股票的价值就是未来股息收入的现值和。假设：①将来的股息收入为D1，D2，……，Dn；②折现率为r，且在未来n年内保持不变；③n为投资者持有股票的期限；④nP为第n期的股票价格。则股票价值：nnniiirPrDP)1()1(1（3，1）上式右边第一部份为股息的折现和，第二部分为第n年股价的折现值。假定投资者无限期持有股票，即n→∝，这一假定可以理解为，若甲投资者有限期持有股票，他把股票转让给乙投资者，乙投资者有限期持有股票而转让给丙投资，如此下去，我们可把所有投资者的特征舍象掉，则股票由投资者无限期持有。由于n→∝，公式第二部分：0)1(nnrP则股票价值为：niiirDP1)1(再假定将来的股息收入不变，恒为常数D，则根据级数的性质，级数：niir1)1(1当n→∝时收敛于1/r，所以：P=D/r（3，2）式中D为每股股息，r为折现率，例如，当D=0.5元/股，r=10%时，则P=0•5∕10%=5(元/股)。PDrrDp可以变化为在实际投资中，由于D为已知，P在不断变化，当投资者在某一价位买入股票时，则r可理解为投资者希望股票达到的收益率，在另外一些教材中，r被称为要求的收益率或内在收益率。怎样运用这一公式来确定股票的价值呢，从上述推导过程可知，在作了极其严格的假设后，P=D/r。实际投资很难满足这些假设，所以在运用这一公式时3应注意以下问题：①D为常数的假设。D为常数即是说公司没有成长性，公司可分配利润除用于派息外其余部分留在公司内部作扩大再生产用途，投资会增加公司的收益进而提高公司的派息水平。这一假设不很合理。放弃这一假设，那么需要考察公司利润的增长率及持续时期。投资者一定对复合增长率的公式烂熟于胸，但对这一公式所产生的结果则不一定熟悉，下表列示了不同增长率在30年后使单位投资额增长的倍数。表（3，1）增长率（%）1015202530354045倍数1766237808262081292420169349许多投资者对公司利润20%的增长率往往不屑一顾。若投资者在期初投入1万元本金，每年能保持20%的增长率，30年后，你就是一位真正的百万富翁了。显然，假定公司利润每年以固定比率增长不合乎实际。深圳发展银行86~90年税后利润以年均50%的速度递增，若这一增长势头保持30年不变，到那时，深发展的利润总额就相当于目前全球金融业利润的总和。虽然我对深发展的管理阶层非常敬重，但我仍坚信这种情况不会出现。比较合乎实际的假定是根据企业的生命周期，分阶段预测企业税后利润的增长速度，这一方法我们在后面将详细讨论。②在其他条件相同的情况下，现金股息支付的比例。从公式可以看出，P与D之间存在正比例变动关系，股息越高，股价越高，反之同理。公司股息的分配方式有两种，现金股息和红股股息。这两种股息分配方式那一种更有利于股东或者更有利于公司股票价值的增长曾在国内外学术界引起过广泛的争论。赞同现金股息更有利于股东的学者认为，现金股息是给投资者实实在在的回报，而红股股息不过是会计游戏，即把原来记在股东权益栏目下的未分配利润项目转记在同一栏目下的股本项目，股东权益并没有发生变动，投资者得到的仅仅是权益被同比例摊薄了的增加的股票。从国外情况看，在股票市场较为成熟的美国，公司基本上以分派现金为主，送红股的公司投资者纷纷用脚投票，溜之大吉。赞同送红股的学者认为，现金股息相对于股价太低，特别是在我国，现金股息率大大低于同期银行储蓄存款利率，投资者仅靠送现金收回投资本金遥遥无期，而送红股除权后摊低股价，一旦出现填权，其收益远远高于现金股息，并且，较低的股价更有利于炒作，会带给投资者很大的“想象空间”。持前一观点以学者居多，持后一观点以投资者居多。有趣的是，在熊市时，前一观点略占上风，因为现金毕竟实在，红股有点虚幻，极易出现贴权；在牛市时，后一观点稍胜一筹，现金总是有限的，“好汉不挣有数的钱”，送红股出现填权会使投资赚得盆盈钵满。我认为，上述两种观点都未能把握问题的实质。前一观点4错误之处在，送现金虽使股东获得了现金收益，但股东权益相应减少，增加的现金收益被股价除息后下跌所抵销，股东的资产价值并没有增加。在美国，公司股息分配确实以派送现金为主，但美国纽约证券交易所和NASDAQ市场以机构投资者为主，据最新统计，78%为投资基金、保险基金等机构投资者；22%为个人投资者。基金类型的机构投资者更看重上市公司的现金分配能力和比率，因为基金也同样面临年终现金分配的压力，而基金所分配的现金则主要来自于上市公司派送的现金股息。基金投资者有压力并且有能力采取用手或用脚投票的方法影响公司的股利政策，所以，具有较高现金分配能力和比率的上市公司会受到基金投资者的追捧。基金投资者没有兴趣参与公司的经营管理，对公司的长期可持续增长较为漠视，它们一旦发现公司管理不善和前景不乐观，便脚底抹油一走了之，它们对公司采取红股形式把现金用于扩大再生产给股东以回报这种方式难以久待，它们对公司的股利政策抱着短期、现实和理性的态度。从日本的情况来看，由于日本公司以关联企业间交叉持股为主，公司间形成了长期战略合作伙伴关系，战略投资者更看重企业长期发展潜力，所以日本公司现金分派比率很小，甚至不分派现金，投资者更看重企业的长期投资回报。即使在美国，高速成长型企业，如80年代的柯达、施乐，90年代的微软、戴尔、思科公司，现金分派的比率也很低。大比例分派现金的公司主要是处于成熟阶段的企业，如国际商用机器公司和美国电报电话公司，美国电报电话公司甚至还赢得了“寡妇的好管家”的谐称。所以，公司的股利政策主要和投资者的结构和企业的成长阶段有关，而与股市的发展阶段和投资者是否成熟无关。后一观点的错误之处在于，送红股只是把未分配利润转作公司的股本，股东权益并没有发生改变，股东所持股票的增加被每股股东权益的同比例下降抵销，投资者并没有获得实际的收益。股价的涨跌本是平常事，填权使股东的资本增值只不过是新股东给老股东的回报，而不是公司给股东的回报。两种观点错误的根源在于未能抓住问题的实质。送红股和送现金的差别是前者将本应分配给股东的利润转为对公司的投资，后者是资金流出公司进入股东的资金帐户。前面的分析说明，两种分配形式对股东当前的资产价值并无影响，唯一能产生影响的是，如果保留于公司的利润作再投资（送红股）其收益率高于股东运用同样这笔资金（送现金）作其他投资的收益率，则对该股东有利，或者高于整个社会的平均资本收益率，则对全体投资者有利。其具体的分析过程见本章第二节。③利率水平。从公式P=D/r可知，r值越小，P值越高；r值越大，P值越小。在公式中，r的含义是什么呢？首先，r可理解为贴现率，即将未来股息折算成现值的比率，这点可从公式的推导过程中清晰看出来；其次，r可理解为机会成本，投资者面临着多种投资机会的选择，投资者之所以选择股票投资而放弃其他投资机会，是他认为股票的收益率大于其他投资的收益，从公式的变5形r=D/P中可以看出，D/P是单位投资的股息收益率。最后，r可被认为是金融市场的平均收益率。在一个开放和不存在摩擦的金融市场中，各种投资机会的收益率应大致相同，否则，资金会从收益率较低的市场流向收益率较高的市场。④风险程度。在证券投资领域，风险被认为是收益的不确性，马柯维茨把风险定量化为收益率的方差。在证券组合理论中，马柯维茨根据人的本性提出了风险厌恶假设，即在两种证券或证券组合中，如果两种证券的收益率相同，投资将选择风险较小的证券。在市场均衡的条件下，收益是投资者承担系统性风险的回报。在证券投资领域，人们似乎存在着一个根深蒂固的观念，投资于绩优股风险较小，投资于垃圾股风险较大，人们常常把购买绩优股的人称之为投资者，而把购买垃圾股的人称之为投机者。首先，绩优股和垃圾股是根据公司业绩水平确定的，而不是根据风险程度划分的。在证券市场上，我们不难发现在高举价值回归和树立投资理念旗帜下大肆进行投机活动的事例。绩优股俗称为蓝筹股，赌场中面额较高的筹码通常是蓝色的，绩优股确实没有浪得虚名。根据证券组合理论，衡量证券风险程度的是方差，在一个均衡的市场中，根据CAPM，证券的收益率可以分解为无风险收益率和风险收益率两个部分。承担了风险，就会获得相应的报酬。绩优股和垃圾股、高风险和低风险、投资和投机这三对概念间是有区别的。其次，在证券市场上，不乏乌鸡变凤凰，白天鹅变丑小鸭的事例。证券市场有效率的标准是股票的价格恰如其分地反映了公司的信息，而不是股价依公司业绩排序。再次，投机的特征是以获取短期差价收入为目的，投资是以获得股息收入和资本增值为目的当然，人本性中的谨慎使得风险回避假设具有合理性，但人的天性中仍有好赌的一面。体育彩票65%的返奖率意味着彩票购买者平均-35%的收益率，但仍使人们趋之若鹭，牌具赌博中的零和规律即收益率为零，却使人们废寝忘食，这些现象很难用风险回避假设来解释。正如一位彩票购买者所说，每周购买10元彩票使我整个一周都生活在憧憬之中，赌博可产生愉悦，并使人获得心理满足，这一点是完整理解风险概念时必须注意的。第二节股票价值决定原理的扩展公司每年分