行业研究的思想和方法-中信证券潘建平博士

1中信证券研究部潘建平博士二00八年行业研究方法和思路投资顾问业务指引(三)2行业分析之序言•个别企业的命运总是和它所从事的行业命运息息相关；•深入的行业研究是证券分析取得成功的先决条件，对行业状况的彻底了解有助于分析师对目标公司的股票估值。为什么？怎么做？•行业分析通常只考察影响某个特定公司未来业绩的行业趋势；•对于跨行业经营的目标公司，对于公司涉及的每个不同业务领域都要进行独立行业分析。3需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架4需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架5行业分类：按行业生命周期分类生命周期阶段特征初创期•产品的市场接受度值得怀疑，商业战略实施不清，存在高风险和许多破产事件成长期•产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长。商业战略实施仍有问题成熟期•行业趋势与总体经济趋势相同。参与者在稳定的行业中争夺市场份额衰退期•消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少6行业分类：按对经济周期的反应分类行为模式特征增长性销售和利润独立于经济周期而超长增长。新技术和新产品是增长性行业的标志防御性在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。防御性行业通常是出于成熟期的行业，主要包括(1)公用事业(2)食品、烟草业(3)与政府订立合同者周期性收益随经济周期的变化而变化，通常会夸大经济的周期性7需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架8行业分析：外部因素分析任何行业的经营都要受到许多除经济变量之外的外部因素的制约。外部因素分析主要考察影响行业的非纯粹经济性的外部因素。外部因素分析的必要性9行业分析：外部因素分析（续）技术因素、政府因素、社会倾向因素、人口统计因素、国外因素外部因素分类外部因素分析•重点对未来3-5年内影响行业趋势的外部因素进行分析•对外部因素对行业趋势的影响进行定量分析10技术因素分析•技术分析首先关注行业的可生存性：1行业产品能否抵挡新技术带来的替代品的攻势？2成熟行业：行业本身是否会因新技术的产生而趋于没落？3初创行业：市场是否会接受创新？•外部技术对于行业发展的促进作用生物科技技术—农业；数字技术—数字电视•外部技术可能给行业带来的潜在风险核能技术—电力企业•成熟期行业为应付新技术带来的竞争而制定的防御性措施模仿竞争对手/买下竞争对手技术因素考察焦点11政府因素分析•政府因素侧重分析政府税收、法律和各项管理条例对行业影响。包括：政府对某些行业的限制—烟草业政府对某些行业的管制带来行业繁荣：设定产品昀低价、限制进口等政府保护措施的取消对行业发展的影响12社会变迁因素•社会变迁因素主要评估生活方式和流行趋势变化对行业的影响•对流行趋势的判断要注意区分短期流行和长期趋势玩具业、娱乐业、服装业等受流行趋势影响比较大13人口统计因素分析•人口统计因素分析研究有关人口分布、年龄和收入等统计数字变化趋势，找出不同行业的投资主题•人口统计显示的趋势易于辨认和追踪，但对行业影响程度难以确定14国外因素分析•着眼全球对某个行业进行评价，行业需求预测按国别予以加总，并从全球角度考察外部影响•适用于在全世界范围内交易的商品，如石油、金属、农产品等15外部因素分析小结•抓住影响行业发展趋势的重点因素，漫无目的的研究对股票估值毫无用处•使用“后视镜”方法由过去推知未来要特别注意发现可能使行业销售偏离历史轨迹的外部因素16需求分析全景经济分析全景经济分析行业生命周期分析行业生命周期分析外部因素分析外部因素分析产品需求分析产品需求分析客户研究客户研究投入产出分析投入产出分析17需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架18需求分析：全景经济分析•找出影响行业销售的特定宏观经济变量•当收益与某一经济统计数字密切相关时，就不必寻找多个作为预测依据的变量例：墨西哥水泥需求增长率是GNP增长率的1.7倍，分析人员可以在GNP预测数据的基础上预测水泥的需求19需求分析：行业生命周期分析•将行业按生命周期分类，给需求预测提供基本框架例：互联网产业是“成长期”的行业，这一特点决定了互联网行业超出一般水平的销售增长率20需求分析：外部因素分析•外部因素既包括稳定的也包括不断变化的因素•将外部因素考虑到销售预测中是一个需要判断的定性过程21需求分析：客户研究•将客户划分入不同的子市场，重点研究影响每个子市场需求状况的少量因素，进而建立起对整个市场需求的看法。22客户研究：划分子市场（续）1按产品用途划分子市场2按客户特征和产品关联划分子市场3按地理区域划分子市场划分需求子市场的方法注意严谨起见，分析师最好在几种不同的市场划分标准的基础上研究需求，对预测结果进行交叉验证23例：通过考察产品用途子市场预测墨西哥水泥市场需求子市场需求估计数（百万吨）住宅10.5商业8.2基础设施7.3其他*2.2出口3.0子市场总需求子市场总需求31.231.2基于GNP估算的总需求30.4*制造混凝土砌块，混凝土管道等客户研究：划分子市场（续）24例：以地理划分为依据，进行墨西哥水泥需求预测地区市场需求估计（百万吨）墨西哥中部地区11.2北部海湾地区5.9墨西哥南部地区5.2太平洋中部地区3.2太平洋北部地区2.2出口3.0地区市场总需求地区市场总需求30.730.7子市场基准的总需求31.2GNP基准的需求30.4客户研究：划分子市场（续）25客户研究：捕捉重点对处于不同生命周期的行业进行客户研究要善于捕捉市场中对应的驱动需求的因素•不同生命周期的行业：成熟期行业成长期行业新兴行业26•分析师应与长期客户取得联系，找出每一子市场中驱动需求的因素•分析师可以从如下问题的答案中发现行业趋势¾消费者为何购买？¾消费者购买原因在各子市场有何差异？¾消费者的动机发生了怎样的变化？¾消费者的动机变化对行业收益有什么含义？客户研究：成熟期行业客户研究：捕捉重点（续）27•成长期行业还未渗透所有未来的子市场，除了研究现有的客户基础外，还要考虑行业产品新的销售渠道•发现新的用途和新用户群体对于确认成长性行业的上升趋势十分重要客户研究：成长期行业客户研究：捕捉重点（续）28•首先确认新兴行业是否面向一种已存在而未被其他行业满足的需求•证实需求存在之后，参照相似行业的经历预测新兴行业的销售客户研究：新兴行业客户研究：捕捉重点（续）29需求预测：投入/产出分析•投入产出分析主要考察生产过程中商品和服务的流动，包括从原料变成成品的全过程。•如果一个行业是另一个行业的主要客户，利用“投入/产出”模型可以推导出对后者产品的部分需求。•对某一行业产品消费的增加，会刺激对它的互补品的需求，如：录像机—录像带出租业30需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架31供给分析•从长期来看，行业供给会自动调节本身数量，最终与行业需求保持一致•从短期来看，部分资本密集型、智力密集型行业的供给可能受到资本和人才的限制而落后于需求的增长¾钢铁工业¾软件业32供给分析（续）•供给是由未利用的产能和增加新产能的潜力共同决定的•供给与需求预测相符，市场均衡；否则，行业产品的价格将会发生变动例：水泥行业供给能力预测¾两个前提1.只有从建造到投产时间很长的工厂才能够生产水泥2.水泥的运输半径只有250英里¾预测水泥的供给能力=本地水泥产能+未来3-5年计划增加的产能33供给分析（续）例：1996年墨西哥水泥供给能力计算单位：百万吨/年19961997199819991996年产能363636361997年净增额-1.01.01.01998年净增额--3.73.71999年净增额---1.3预计总产能36.037.040.742.0注：增加额是扣除关闭工厂之后的净额34供给分析（续）例：1996年墨西哥水泥供给/需求预测单位：百万吨/年1996199719981999供给能力36.037.040.742.0预计需求量31.033.035.538.0产能利用率86%89%87%90.5%35供给分析（续）•供给—需求分析用来判断未来行业的盈利能力•供给—需求同步，行业盈利将按趋势线发展；供给过剩预测意味着产品价格走低，进而限制行业投资结论36获利能力、定价和行业分析行业获利能力重要性•供给/需求关系，成本因素和价格弹性是决定行业未来获利能力的关键因素。没有盈利，行业就无法负担发展所需的一切资金。•盈利前景不佳的行业不能作为投资对象。37需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架38产品定价分析影响产品定价的因素产品差别性产品差别性行业进入难易程度行业进入难易程度行业集中度行业集中度原材料价格变化原材料价格变化产品定价产品定价39产品定价分析（续）•大部分行业都利用品牌、声誉或服务区别不同的产品以制定更高的价格•集中程度高的行业很少出现价格波动•进入行业的难易程度是决定价格变动是否符合自由市场模型的关键变量•过度依赖于某种特定原材料的行业，原材料价格变化会影响公司的成本和获利能力•部分行业可以通过提高产品价格的方式转嫁原材料成本上升的风险产品差别性行业集中度行业壁垒原材料成本40供应商行业竞争者现有公司之间的竞争客户替代品国际竞争与市场*资料来源：波特五力模型潜在竞争者41国际竞争与市场（续）识别竞争对手细分行业评价战略和影响概括竞争双方优劣势1234竞争分析过程以波特五力模型为基础，进行目标公司的竞争能力分析分为四步42国际竞争与市场：目标公司竞争分析识别竞争对手细分行业评价战略和影响概括竞争双方优劣势1234•明确定义行业，将目标行业进行细分例：计算机行业：计算机服务、数据网络、互联网、PC硬件等43国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）识别竞争对手细分行业评价战略和影响概括竞争双方优劣势1234•对每个竞争对手，分析师都要评价它的商业战略和它对目标公司的影响44识别竞争对手细分行业评价战略和影响概括竞争双方优劣势1234•将目标公司划分到细分子行业中去，明确目标公司的竞争公司国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）45国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）识别竞争对手细分行业评价战略和影响概括竞争双方优劣势1234•综合考虑各种因素，概括出行业参与者各自的优势与劣势•每一行业都可以从企业的创新能力、管理水平、生产运营状况、营销能力等方面找出一些主导成功的因素。分析师必须考察目标公司在上述几个方面和竞争公司的相对情况46市场参与者的优势与劣势创新管理技术产品或服务优势中、高级管理层人员素质新产品开发的可能性行业知识研究与开发企业文化技术战略目标和计划专利企业家进取精神规划/操作系统忠诚度—员工流动性战略决策质量国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）47市场参与者的优势与劣势（续）生产营销成本结构产品质量声誉生产经营的灵活性产品特点/差别性设备品牌认同程度原材料的来源渠道产品系列—系统性垂直一体