西南财经大学1固定收益证券(1)

固定收益证券西南财经大学金融学院王敬第1章债券的特性第2章债券的价格与收益第3章利率的期限结构第4章久期与凸性第5章固定收益资产组合的管理第1章债券的特性1.1不同种类的债券1.2违约风险1.3债券契约1.1不同种类的债券债券是以借贷协议形式发行的证券。“用以记载债务人向债权人所借债务的凭证”。有关的重要条款包括：面值、息票利率、期限、赎回条款等。零息票债券和附息票债券。1.1.1中长期国债特性：中期国债的期限为1－10年，长期国债的期限为10－30年。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元或1000元。有些长期国债有赎回条款，中期国债没有。交易•报价•交易方式：实行净价交易。Monday,November17,1997RateMaturityMo/YrBidAskedChg.AskYld.6Dec97n100:00100:02-15.3451/8Mar98n99:2699:28……5.4491/4Aug98n102:18102:20-15.5787/8Feb99n103:24103:26……5.6463/4Jun99n101:18101:20-15.6861/2May05n103:18103:20+15.8981/4May00-05105:13105:15……5.8661/4Feb07n102:11102:13+25.9175/8Feb02-07106:05106:07+25.94121/2Aug09-14153:08105:14+46.078Nov21122:06122:12+56.2061/2Nov26104:22104:24+56.1563/8Aug27103:14103:15+56.12资料来源：TheWallStreetJournal,November18,1997净价交易与应计利息行情表中列出的债券价格并非投资者为购买该债券而最终支付的价格，因为它没有包含应计利息。这样的价格称为净价。应计利息是指债券的上一个付息日至买卖结算日（交割日）期间所产生的利息，也就是未来最近一个周期的利息的应摊份额。例如，投资者2004年1月12日以94.65的价格买入上海证券交易所010210国债。该债券息票利率为2.39％，付息日为每年的8月16日。所以，应计利息为2.39(15+30+31+30+31+12)/365=0.98元因此，投资者为购买该债券而真正支付的价格为（不考虑手续费）94.65+0.98=95.63元这称为全价。也就是说，债券交易实行的是“净价交易，全价交割”。1.1.2公司债券特性：公司债券在期限、付息方式、面值等方面与国债相似，只是因其违约风险大于国债，所以息票利率较同期国债高。公司债券市场的成交量通常很小，使得公司债券具有一定的“流动性风险”。公司债券的赎回条款：大多数的公司债券都附有可赎回条款，该条款赋予发行者在到期日之前以特定价格赎回债券的权利。•思考：1、在什么情况下公司债券的发行者希望赎回已经发行的债券？2、假定通用汽车公司同时发行两种面值和期限相同的债券，一种是可赎回的，另一种则是不可赎回的，哪一种的息票利率更高？美孚石油公司发行的一种可赎回债券的赎回条款到期日2032年发行日期1991年10月30日发行截止期1993年12月31日可赎回数量部分或全部可赎回日期2002年8月12日或其后的任何时间可赎回通知提前30天至60天每年赎回日8月11日各年赎回价格2003105.0072004104.7562005104.5062006104.2562007104.0052008103.7552009103.5052010103.2542011103.0042012102.7542013102.5032014102.2532015102.0032016101.7522017101.5022018101.2522019101.0012020100.7512021100.5012022100.250其后各年100加上应计利息资料来源：Moody’sIndustrialManual,Moody’sInvestorServices,1994可转换债券(convertiblebonds)•转换比率与转换价格•转换价值•转换平价可卖回债券(putbonds)•可赎回债券、可转换债券和可卖回债券都属于内含期权的债券。可赎回债券＝不含期权债券＋卖出看涨期权可转换债券＝不含期权债券＋买进看涨期权（标的为公司普通股）可卖回债券＝不含期权债券＋买进看跌期权浮动利率债券(floating-ratebonds)December18,1997BondsCurYld.Vol.CloseNetChg.AON67/8996.851001/2……ATT51/8015.353967/8+1/4ATT71/2067.012107……ATT81/8247.6251061/2+3/8Masco51/412cv91195/8-23/8资料来源：TheWallStreetJournal,December19,19971.1.3优先股特性：股息固定，类似于债券，在期限方面则与普通股相同，为无限期。所以，对持有人来讲，优先股实际上相当于终身年金。优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣，这一点与债券不同。但另一方面，当公司法人而不是个人作为优先股的持有人时，它仅对所获得的30%的股息付税。•思考：税收方面的上述特点会对优先股的发行和购买产生什么影响？1.1.4其他债券除了国债和公司债券外，还有市政债券和政府机构债券（联邦机构债券）。美国的联邦机构债券的发行人包括联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司、农业信贷机构等。收益率略高于国库券。市政债券的利息收入是免税的。1.1.5国际债券国际债券分为外国债券和欧洲债券。外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的、以债券销售所在国的货币为计价单位的债券。如扬基债券、武士债券、喇叭狗债券等。欧洲债券是在一国发行的、以另一国的货币为计价单位的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲先令债券等。1.1.6债券市场的创新债券发行者不断创造出新的品种。如支付型债券（发行人在支付利息时可以选择使用现金或使用同等面额的其他种类债券）、反向浮动债券（息票利率浮动与市场利率变动方向相反）、指数型债券（本息支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数挂钩）等。思考：债券市场的上述创新品种对于发行者和投资者来讲分别有哪些意义？1.1.7中国的债券品种国债•特性债券的形式包括凭证式国债、无记名国债、记账式国债等。期限包括中期和长期，其中以7年和10年最多。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元。•交易–交易所市场与银行间市场–现货交易、回购协议、期货交易–全价交易与净价交易全国银行间债券市场现券交易结算行情（净价）2004年7月2日债券简称债券代码最高结算价最低结算价涨跌幅(%)交割量(万元)03央行票据243012499.8699.860.022,00004央行票据3940103997.1597.130.08155,00004央行票据4240104296.9996.95-0.04190,32404央行票据4340104396.9696.960.0233,00001国债05100051051050.55820,00002国债022000296.2196.160.1014,00002国债112001191.7791.690.1266,00003国债113001110093.87-1.63653,00004国债0440004100.95100-0.5785,40000国开0220290.4490.44-4.89813,00001国开0910209105.25105.251.84161,00002国开162021695.6595.650.0133,00003国开223022298.8598.85-0.01154,00004国开014020199.9799.961.1219,400资料来源：《金融时报》2004年7月3日金融债券企业债券练习题两种债券有相同的到期日和息票利率。一种以105元卖出，可赎回；另一种以110元卖出，不可赎回。问哪一种债券有较高的到期收益率？为什么？1.2违约风险1.2.1信用评级债券违约风险的测定由信用评级机构进行。美国主要的信用评级机构有穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司等，它们都提供商业公司的财务信息并对大型企业债券和市政债券进行信用评级。它们用字母等级来表示债券的安全性。根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为BBB或更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为Baa或更高的债券都被认为是投资级债券。反之，则被称为投机级债券或垃圾债券。债券信用等级的划分债券信用等级信誉极高高信誉投机性信誉极低标准普尔AAAAAABBBBBBCCCCCCD穆迪AaaAaABaaBaBCaaCaCD标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级1.2.2垃圾债券也被称为高收益债券，在性质上与投机级（低信用等级或未入级）债券相同。原始垃圾债券产生于1977年，在这之前，所有的垃圾债券都是由一些投资级债券降级而来的。1.2.3债券安全性的决定因素债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势和水平，对其所发行的债券信用状况进行等级划分。评价债券安全性时所依据的指标主要包括：•偿债能力指标如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。•资本结构指标如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等。•盈利能力指标如总资产收益率、净资产收益率等。•现金流量指标如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。下表是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。思考：债券的信用等级会在很大程度上影响债券的市场价格吗？如果事实并非如此，应如何解释？资料来源：Standard&Poor’sDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&Poor’sRatingGroup.级别固定费用保证程度比率现金流量对总负债比率净资产收益率(%)长期负债对资本比率(%)AAAAABBBBBBB6.344.482.931.821.330.780.490.320.170.040.01(0.02)24.218.413.59.79.16.311.719.129.439.651.161.8信用等级与债券的市场价格信用等级与违约风险信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。计算分值的公式为：Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产)1.2.4债券契约中的保护性条款债券契约是债券发行者与持有者之间的协议，其内容除了包括面额、期限、息票利率、赎回等条款外，很重要的内容是为保护持有人的权利而对发行人所设置的一系列限制，称为保护性条款（protectivecovenants）。偿债基金债券的到期偿付构成发行人庞大的现金支出，为此发行人必须设立偿债基金（sinkingfund）以将债务负担分散至若干年内。这个基金可以有两种运作方式：1）发行人每年在流通市场上回购一小部分发行在外的债券。2）发行人以一个与偿债基金条款有关的特别价购买部分债券。•偿债基金赎回与一般的债券赎回的区别•偿债基金条款是否会反而损害持有人利益？•序列债券次级额外债务决定债券安全性的因素之一是发行人全部的未