第03讲企业财务估价

第1页共61页第03讲企业财务估价..............................................3第一节企业价值评估概述..............................................3一、企业价值评估的概念............................................3（一）企业价值评估的含义......................................3（二）企业价值评估的特点......................................3（三）企业价值评估提供的信息..................................4（四）企业价值评估的目的......................................4二、企业价值评估的对象............................................6（一）一般对象................................................6（二）企业整体经济价值的类别..................................8三、企业价值评估的模型............................................9（一）现金流量折现模型........................................9（二）经济利润模型............................................9（三）相对价值模型............................................9第二节现金流量折现法...............................................11一、现金流量折现模型的种类.......................................11（一）基本模型...............................................11（二）股权（利）现金流量折现模型.............................11（三）实体现金流量折现模型...................................11（四）债务现金流量折现模型...................................12（五）模型的比较.............................................12二、折现率的确定.................................................13（一）资本成本...............................................13（二）必要报酬率.............................................13*三、现金流量持续年数的确定......................................13（一）理论上.................................................13*（二）实践上→分段..........................................14＊四、现金流量的估计.............................................18（一）从融资角度计算.........................................18（二）从形成角度计算.........................................19（二）现金流量的平衡关系.....................................26（三）后续期现金流量的估计...................................29＊（四）综合举例.............................................30※五、现金流量折现模型的应用.....................................35（一）股权现金流量折现模型的应用.............................35（二）实体现金流量折现模型的应用.............................40第三节经济利润法...................................................41一、经济利润模型的基本原理.......................................41＊（一）基本原理.............................................41＊（二）模型的基本思想.......................................41二、经济利润模型的应用...........................................44第四节相对价值法...................................................45一、基本思想.....................................................45（一）原理...................................................45第2页共61页（二）前提...................................................45（三）程序...................................................45（三）常用模型...............................................47二、相对价值模型的应用...........................................49（一）市价/净利比率模型......................................49（二）市价/净资产比率模型→托宾Q模型........................53（三）市价/收入比率模型......................................54三、相对价值模型应用中应注意的问题...............................55（一）可比企业的选择.........................................55（二）模型参数（市价比率）的修正P300........................55第3页共61页第03讲企业财务估价第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的概念（一）企业价值评估的含义分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助信息使用者改善决策。1.公平市场价值→公允价值2.内在价值（经济价值）、现金流量（经济利润）折现3.相对价值（二）企业价值评估的特点1.使用模型进行定量分析→并非模型越复杂，评估结果必然越好2.通过符合逻辑的分析来完成第4页共61页3.结果具有主观估计成分→评估与计算主观与客观正确、误差与错误（三）企业价值评估提供的信息1.有关企业价值的数额→企业的公平市场价值2.评估过程中产生的大量相关信息→不要过分关注最终结果而忽视过程中产生的其他信息3.企业价值评估提供的结论具有很强的时效性（四）企业价值评估的目的1.用于投资分析2.用于战略分析第5页共61页3.用于以价值为基础的管理→改进企业一切重大决策的手段＊（五）企业价值评估与项目价值评估的关系1.相似之处（1）可将企业视为一个由若干个项目组成的复合项目（2）都可以使用折现模型2.明显区别（1）现金流量的期限（2）现金流量的稳定性（3）现金流量的归属第6页共61页二、企业价值评估的对象（一）一般对象企业整体的经济价值企业整体或部分的公允价值实体价值和股权价值（控股权价值和少数股权价值）持续经营价值和清算价值1.企业的整体价值企业作为一个整体的公平市场价值（1）整体不是各部分的简单相加（2）整体价值来源于要素的结合方式（3）部分只有在整体中才能体现出其价值（4）整体价值只有在运行中才能体现出来2.企业的经济价值（1）什么是经济价值内在价值第7页共61页→该资产所产生的未来现金流量的现值→公平市场价值＊3.相关概念辨析（1）会计价值与市场价值①会计价值会计报表中反映的账面价值②市场价值按市场交易价格计量的价值过去→历史成本当前→现时市场价值未来→未来售价→未来现金流量的现值→公平市场价值（2）现时市场价值与公平市场价值①现时市场价值第8页共61页可能公平，也可能不公平②公平市场价值（二）企业整体经济价值的类别1.经济价值与相对价值2.实体价值与股权价值（1）实体价值→企业全部资产的总体价值（2）实体价值＝债务价值＋股权价值3.持续经营价值与清算价值企业价值＝max（持续经营价值，清算价值）4.少数股权价值与控股权价值第9页共61页5.详细预测期价值与后续期价值总（实体/股权）价值＝（详细）预测期价值＋后续期价值三、企业价值评估的模型（一）现金流量折现模型1.基本思想任何资产（企业、股权、项目）的价值是其产生的未来现金流量的现值。（1）增量现金流量原则（2）时间价值原则（二）经济利润模型（三）相对价值模型1.市盈率估价模型第10页共61页2.市净率估价模型3.收入乘数估价模型第11页共61页第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类（一）基本模型ntt=1t1tn(1+)≤≤现金流量价值＝折现率如果各年折现率不变tntt=1(1+)现金流量价值＝折现率注意：时间起点为1（二）股权（利）现金流量折现模型tntt=1(1+)股权（利）现金流量股权价值＝股权资本成本（三）实体现金流量折现模型tntt=1(1+)实体现金流量实体价值＝加权资本成本第12页共61页（四）债务现金流量折现模型tntt=1(1+)偿还债务现金流量债务价值＝等风险债务利率＝实体价值－股权价值（五）模型的比较1.参数（1）异同点三个参数（2）结果的相互印证性2.适用性（1）股利现金流量受股利政策影响（2）如果企业不保留多余的现金，将股权现金全部作为股利发放第13页共61页股权现金流量＝股利现金流量（3）常用模型股权现金流量折现模型实体现金流量折现模型二、折现率的确定（一）资本成本（二）必要报酬率*三、现金流量持续年数的确定（一）理论上1.一般情况资源的寿命期2.持续经营条件下n→∞第14页共61页*（二）实践上→分段1.基期（1）具体时间决策时点的上一年度→评估时点的上一年度（2）基期数据2.详细预测期→有限、明确的期间，是现金流量不稳定的时期→预测期→竞争均衡理论认为，一般为5－7年，很少超过10年,但不稳定有多长，详细预测期就有多长→预测期价值3.后续期→预测期以后的无限期限→永续期第15页共61页→企业进入稳定状况标志：A.具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（2%～6%）即使具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济（名义增长率）的幅度也不会超过2%B.具有稳定的（期初）投资资本（净资本）回报率，它与资本成本接近注：（期初）投资资本回报率（ROI）当年税后经营利润＝年初投资资本NOPAT＝年初净经营资产EBIT（1－T）＝年初净资产＋年初金融负债第16页共61页当年净利润ROE＝净资产EBITROA＝资产资本成本12%年份20002001200220032004200520062007200820092010销售增长率（%）12121086555555期初投资资本回报率（%）12.