财务会计信息与IPO抑价

财务会计信息与IPO抑价陈胜蓝（内蒙古大学经济管理学院，呼和浩特010021）摘要：本文以中国资本市场核准制实施后首次公开发行股票的公司为样本，考察发行公司财务会计信息与IPO抑价之间的关系。检验结果表明，在控制公司盈余其他组成部分的影响后，操控性应计对IPO抑价有显著的负向影响。这意味着二级市场在对发行公司定价时充分使用了其财务会计信息，中小投资者能够在一定程度上识别发行公司对会计操控权的使用，在平均意义上给予使用会计操控权增加报告盈余的公司一个折价，从而表现出更低的IPO抑价。关键词：财务会计信息IPO抑价中小投资者FinancialAccountingInformationandIPOUnderpricingCHENSheng-lan(SchoolofEconomics&Management,InnerMongoliaUniversity,Hohhot010021)Abstract：ThisstudyexaminestherelationbetweenfinancialaccountinginformationandIPOunderpricingaftertheapprovalsystemforpublicofferingofstockswasintroducedintheChina’scapitalmarkets.TheresultsindicatethatthereisasignificantnegativeassociationbetweendiscretionaryaccrualsandIPOunderpricingafterholdingcashflow.Theresultsalsosuggestthatoutsideinvestorsarenotmisledbyearningsmanagement.KeyWords：FinancialAccountingInformation;IPOUnderpricing;OutsideInvestor作者简介：陈胜蓝（1978-），男，32岁，湖北武汉人，内蒙古大学经济管理学院讲师，获中山大学管理学院会计学专业博士学位，主要从事资本市场公司治理、财务与会计问题研究。曾在《会计研究》、《中国会计评论》等期刊公开发表论文。通信地址：内蒙古呼和浩特市大学西路235号，内蒙古大学经济管理学院邮政编码：010021联系电话：[phone]电子邮箱：[e-mail]1财务会计信息与IPO抑价陈胜蓝（内蒙古大学经济管理学院，呼和浩特010021）摘要：本文以中国资本市场核准制实施后首次公开发行股票的公司为样本，考察发行公司财务会计信息与IPO抑价之间的关系。检验结果表明，在控制公司盈余其他组成部分的影响后，操控性应计对IPO抑价有显著的负向影响。这意味着二级市场在对发行公司定价时充分使用了其财务会计信息，中小投资者能够在一定程度上识别发行公司对会计操控权的使用，在平均意义上给予使用会计操控权增加报告盈余的公司一个折价，从而表现出更低的IPO抑价。关键词：财务会计信息IPO抑价中小投资者FinancialAccountingInformationandIPOUnderpricingCHENSheng-lan(SchoolofEconomics&Management,InnerMongoliaUniversity,Hohhot010021)Abstract：ThisstudyexaminestherelationbetweenfinancialaccountinginformationandIPOunderpricingaftertheapprovalsystemforpublicofferingofstockswasintroducedintheChina’scapitalmarkets.TheresultsindicatethatthereisasignificantnegativeassociationbetweendiscretionaryaccrualsandIPOunderpricingafterholdingcashflow.Theresultsalsosuggestthatoutsideinvestorsarenotmisledbyearningsmanagement.KeyWords：FinancialAccountingInformation;IPOUnderpricing;OutsideInvestor一、引言在公司首次公开发行股票（InitialPublicOffering，简称为IPO）的过程中，由于发行公司与外部投资者之间存在较为严重的信息不对称，往往导致外部投资者难以对公司准确定价。Stoll和Curley（1970）等研究较早发现资本市场中新股发行上市交易首日表现出系统的抑价现象，即新股上市后第一天在股票市场上的价格远远高于其发行价格，一般被称为IPO抑价或者首日超额收益。IPO定价及其上市后的价格表现，关系着资本市场监管机构、发行公司、承销商、中小投资者等多方利益主体的利益，也关系到资本市场发挥资源配置功能的效果。这一现象被发现以后，立即引起研究者的高度重视，研究者从各种角度展开研究，提出了多种不同的理论解释。中国资本市场2001年3月正式实施核准制，监管机构不断加强资本市场基础制度建设，提高发行公司信息披露质量，推动IPO定价向市场化方向发展，为资本市场充分发挥其资源有效配置功能创造基础条件（中国证监会，2008）。然而，发行公司对外披露财务会计信息及其他相关信息，是否有效地降低了信息不对称程度？中小投资者是机械地利用公司盈余信息，被公司内部人使用会计操控权调整后的盈余信息所误导，还是能够有效识别盈余信息的不同组成部分，从而对发行公司正确定价？这些问题仍然没有得到深入的研究与考察。已有研究往往孤立考察操控性应计与IPO抑价的关系，而忽视其他盈余组成部分的影响，很可能得出错误的结论（Armstrong、Foster和Taylor，2008）。本文以中国资本市场核准制实施后的IPO公司作为研究对象，把公司盈余分解为现金流量、非操控性应计与操控性应计，全面地考察盈余组成部分与IPO抑价的关系，试图为财务会计信息在IPO定价中的使用情况和效果提供更加稳健的经验证据。本文后续部分结构安排如下：第二部分结合中国资本市场特点分析相关理论并提出研2究假设；第三部分是研究设计，包括变量选择与模型设定；第四部分给出实证检验结果与分析；最后是本文结论部分。二、理论分析与研究假设（一）财务会计信息与IPO抑价的理论分析西方文献广泛讨论和研究了IPO抑价现象，提出多种分析模型与理论解释，如信号传递（Allen和Faulhaber，1989）、赢家诅咒（Rock，1986）、信息瀑布（Welch，1992）和诉讼规避（Tinic，1988）等。其中，对财务会计信息与IPO抑价关系的考察主要基于信息不对称理论。根据信息不对称理论，如果能够有效地降低IPO过程中的信息不对称程度，IPO抑价也将随之而降低。Leone、Rock和Willenborg（2007）考察发行公司在招股公告书中对筹资额用途的披露是否能够降低IPO抑价程度，结果表明，自愿披露筹资额用途的发行公司能够帮助外部投资者在一定程度缓解事前不确定性，减小信息不对称程度，从而降低IPO抑价。Boulton、Smart和Zutter（2008）关注财务会计信息质量的跨国差异是否能够解释首日回报的跨国差异。他们认为，IPO抑价与国家层面的财务会计信息质量之间具有负相关关系。通过检验来自34个国家或地区的7306个IPO事件，结果发现国家层面财务会计信息质量与IPO抑价之间的关系具有统计上和经济上的显著性。其中，样本的首日回报平均为27.5%，财务会计信息质量提高一个标准差导致IPO抑价下降3.2%。基于美国资本市场的制度背景，Xiong（2003）分析和考察了发行公司上市前的盈余管理与IPO抑价的关系。如果投资者对公司的定价主要依赖于公司提供的盈余信息，或者投资者认为发行公司的报告盈余是公司未来获得高业绩的一个值得信赖的信号，发行公司有动机实施收益增加的盈余管理行为以提高发行价格。但提高发行价格也为发行公司带来了潜在的成本，比如带来更高的诉讼风险。因此，发行公司是否实施收益增加的盈余管理行为取决于对期望收益和潜在成本的综合考虑。作者指出，由于承销商更有可能发现发行公司报告盈余中的盈余管理行为，发行价格的定价基础很可能是盈余管理前的“真实盈余”，而由于信息不对称的存在，二级市场对公司定价的基础是包含了盈余管理的报告盈余。因此，IPO抑价实际上是由于二级市场基于包含了收益增加盈余管理行为的报告盈余对公司进行定价，从而高估公司价值所导致。但作者没有进一步分析如果发行价格是以“真实盈余”为定价标准，为什么发行公司仍然有动机实施收益增加的盈余管理行为。在研究设计方面，作者只关注操控性应计与IPO抑价的关系，而忽视了其它盈余组成部分的影响。受到Xiong（2003）的启发，陈共荣和李琳（2006）使用同样的方法考察了中国资本市场2000-2004年间首次公开发行股票公司IPO前盈余管理行为与IPO抑价的关系。作者发现我国A股市场存在较高的抑价现象，IPO前盈余管理行为与IPO抑价显著正相关。考虑到中国资本市场与美国资本市场存在较大的制度性差异，但作者并没有针对中国资本市场IPO制度特征展开分析，存在一定局限。（二）研究假设中国资本市场早期监管部门对新股发行的审核制度采用审批制，实施额度管理的方法。在信息披露机制不完善和市场机制不健全的资本市场发展初期阶段，这种方法有利于加强地区间的竞争，缓解监管部门信息收集和甄别发行公司质量的困难（Pistor和Xu，2005）。2001年，中国资本市场新股发行管理制度从审批制向核准制转变，额度控制的方法不再实行。随着信息披露制度不断完善，市场机制不断加强，IPO发行定价逐渐成为监管部分、发行公司、承销商、机构投资者、中小投资者等参与主体在基于一定信息分布下的共同博弈的结果。特别是，2006年股权分置改革基本完成之后，IPO发行定价参与主体基于市场价格的利益基3础更加趋于一致。在现行的制度背景下，虽然监管部门的管制仍然是造成IPO抑价的重要因素之一，但各个利益主体博弈的空间与审批制下有了很大程度的提高，以财务会计信息为主的公司信息得到了更高程度的应用。李志文和修世宇（2006）指出由于公司的发行价格已经被限制在一定的水平以下，并且这一水平足以吸引到足够的投资者，发行公司并不需要担心新股发行是否具有发行失败的风险，就不会考虑通过抑价发行的方式保证股票发行的顺利进行，发行公司内部人仍然有动机通过盈余管理提高公司股票发行价格。Xiong（2003）认为二级市场的投资者主要根据发行公司的报告盈余对公司进行定价，并不能识别发行公司对会计操控权的使用，因此，如果发行公司内部人使用收益增加的会计操控权调整公司报告盈余，二级市场往往会作出过度反应，从而表现出更高的IPO抑价。陈共荣和李琳（2006）也持有类似观点，认为中国资本市场中小投资者主要依赖于发行公司报告盈余进行定价，并不能有效识别发行公司对会计操控权的使用。在此基础上，本文提出如下研究假设：H1：其他条件不变，发行公司的操控性应计与IPO抑价正相关。然而，以上分析假定二级市场股票价格不能有效反映发行公司真实价值，这与分析IPO抑价主流理论并不一致。根据有效市场假说，一旦发行公司股票上市交易，二级市场的股票价格对公司信息进行充分反应，以反映公司预期的真实价值。IPO抑价衡量的是发行公司首日股票收盘价格与发行价格的差异率，因此，如果发行公司出于机会主义动机使用操控性应计提高公司发行价格，而二级市场在首日能够形成反映公司真实价值的股票价格，就会对这类公司给予一个折价，首日股票收盘价格会更低，产生较低的IPO抑价。虽然Xiong（2003）的经验证据表明操控性应计与IPO抑价具有正相关关系，但由于研究设计中并没有考虑非操控