证券商股票推荐评等之

September18,2005證券商股票推薦評等之利益衝突及其影響－本國券商與外資券商之比較ComparingtheConflictsofInterestinStockRecommendationsofDomesticandForeignSecurityFirms池祥萱東華大學財務金融學系助理教授Tel:03-8633137Fax:[phone]Email:[e-mail]沈中華政治大學金融學系教授Tel:02-29393091-81020Fax:[phone]Email:[e-mail]摘要本文將本國券商與外資券商對股票的投資推薦語言數字化，建構屬於台灣股票市場的推薦評等資料庫，分析並比較本國券商和外資券商何者的利益衝突較為嚴重。本文和過去的文獻不同之處包括：過去的文獻大都是研究證券商經紀部門與承銷部門之間的利益衝突，本文則著重經紀部門與自營部門之間的利益衝突；過去的文獻只討論本國券商的利益衝突，本文則同時比較本國券商和外資券商的利益衝突；過去的文獻使用週資料或季資料的股票推薦，本文則使用日資料，我們認為日資料更能反映分析師推薦之後的利益衝突。實證結果歸納如下。第一，在推薦買進之前，二種證券商均呈現買超的情形，在推薦買進之後，本國券商反而出現賣超的現象，外資券商自行買進的反應較強烈。第二，不論是推薦升級或是降級報告，本國券商的買賣行為並無顯著改變，外資券商則較能跟隨本身所公布的投資推薦來操作。最後，雖然實證結果顯示本國券商的利益衝突較外資券商嚴重，但是市場散戶的買賣行為卻會跟隨本國券商的推薦，和外資券商的推薦明顯不一致。關鍵詞：股票推薦、利益衝突、本國券商、外資券商JELclassification:G14,G24,G28,G341AbstractThispaperclassifiesstockrecommendationsofbothdomesticandforeignsecuritiesfirmsintofivenumericalratingstoconstructthedailystockrecommendationsdatabase.Also,wetakethetradingvolumesofthesesecuritiesfirmsbeforeandaftertheirrecommendations.Wetheninvestigatetheconflictofinterestbetweentheproprietarytradingandbrokeragedivisions.Ifasecurityfirmsissuesarecommendationbutsellsactually,itistheconflictofinterestdefinedinthispaper.Ourresultscanbesummarizedasfollows.First,thenettradesofdomesticandforeignsecurityfirmsarebothpositivebeforeissuingbuyrecommendations.Afterissuingbuyrecommendations,thenettradesofdomesticsecurityfirmsareturningtonegativebutforeignsecurityfirmscontinuetobuystocks.Second,whetherrecommendationsareupgradeordowngrade,thenettradesofdomesticsecurityfirmsarenotstatisticallysignificantbutforeignsecurityfirmsstilltradebasedontheirownrecommendations.Finally,thoughdomesticsecurityfirmsaremorepronetohaveconflictsofinterestthanforeignsecurityfirms,individualinvestorstradefollowingtherecommendationsbydomesticsecurityfirmsandtheytradeoppositelyastherecommendationsbyforeignsecurityfirms.KeyWords:stockrecommendation,conflictofinterest,domesticsecurityfirms,foreignsecurityfirms21.前言自從2001年恩隆(Enron)事件發生之後，證券分析師推薦社會大眾買賣股票是否會產生利益衝突(conflictofinterest)，已引起社會大眾廣泛的注意。ShenandChih(2005)將投資銀行1推薦股票所產生的利益衝突分成兩類：第一類是投資銀行推薦股票的經紀部門是否與承銷部門有利益衝突，他們稱之為經紀部門與承銷部門的利益衝突，而文獻上的利益衝突大部分是屬於這一部分。例如，相對於沒有承銷業務的獨立證券經紀商而言，當有承銷部門的投資銀行進行公司股票承銷時，該經紀部門的分析師對承銷公司的股票會有較樂觀的預期2，分析師和投資銀行的關係的確會影響他們判斷的客觀性。第二類利益衝突是推薦股票的經紀部門是否與自營部門有利益衝突，指的是證券分析師推薦大家買進，而同一證券商的自營部門卻在賣出。這部分的文獻較少，我們可以找到的只有兩篇。Chan,ChangandWang(2004)使用美國資料，發現證券商在公布推薦買進股票的報告給社會大眾之前，會先進場買進股票，這表示證券商自營部門與經紀部門之間會產生利益衝突。ShenandChih(2005)使用台灣資料，他們的研究結果顯示，證券商推薦的利益衝突有益於證券商整體及經紀部門的獲利，但不會增加自營部門的獲利。本文的研究延續上述的第二類的利益衝突。過去的文獻在研究推薦股票的經紀部門與自營部門之間的利益衝突時，大多沒有區別推薦券商是本國券商或外資券商，如Chan,ChangandWang(2004)及ShenandChih(2005)等，均只使用該國證券商的資料。但在開發中國家，許多人認為外資券商具有比本國券商更專業的形象，且認為外資的監督較嚴格、較值得信賴，所以推理上，外資券商的推薦所產生之利益衝突程度應較本國券商小3。雖然理論上如此，但報章雜誌也有一些零星的報導指出外資券商也有利益衝突。例如，以外資券商美林證券(MerrillLynch)為例，它在2004年7月23日大幅調降聯發科的推薦評等4，由買進直接降至賣出，但實際上卻是連日買超；又例如，陽明、長榮遭調降評等後，外資券商連三日大幅買進，此時可以看出外資的1投資銀行類似我國的綜合證券商，本文內容所稱的證券商皆為綜合證券商。2DugarandNathan(1995)、LinandMcNichols(1998)、Carleton,ChenandSteiner(1998)、MichaelyandWomack(1999)、Barber,LehavyandTrueman(2004)、Jegadeesh,Kim,KrischeandLee(2004)和Ellis,Michaely,andO’Hara(2004)均是屬於這一類文獻。3Carleton,ChenandSteiner(1998)雖然有區分推薦證券商是本國券商或外資券商，但是他們研究的部份是在證券商承銷部門和經紀部門之間的利益衝突。4本文以下部份所稱的評等或投資評等，和這裏的推薦評等都是一樣的意思，指的是證券商對股票的推薦，和一般債券評等(bondrating)的用法不同。3評等與其實際買賣行為背道而馳，所以，外資券商是否真的比本國券商更沒有利益衝突成為一個重要的議題5。研究外資推薦的利益衝突是由於他們對於開發中國家的股市的影響力與日俱增，尤其是對於專業能力及資訊來源皆較為不足的個別投資人(即散戶)來說更是如此。因此當外資券商公布對股市的推薦評等報告時，常常被散戶當做重要的投資依據。但不論在理論上或實證上並沒有任何一篇學術文章有系統地探討這一議題。本文的主旨即在探討：是本國券商亦或外資券商何者在經紀部門與自營部門的利益衝突較嚴重。這個研究可協助我們瞭解外資券商是否有真正較好的市場自律。如果這些外資券商真的較少利益衝突，則他們的研究報告對散戶更有意義，且更可以鼓勵證券商秉持誠信及專業的理念經營。本文的主要特色是建構屬於台灣股票市場的推薦評等資料庫。由於國內沒有將推薦評等標準化的機制，為了比較外資券商和本國券商的推薦，本文首要目的就是建立一套準則，將本國券商與外資券商的推薦評等數字化，參考國外I\B\E\S資料庫，建構屬於台灣股市的推薦評等資料庫。本文與ShenandChih(2005)在證券商推薦股票的訊息方面所利用的資料與方法並不相同。ShenandChih(2005)的特點在於估計出每一家券商的利益衝突指標，藉此衡量經紀部門與自營部門的衝突，且考慮推薦對經紀部門與自營部門利潤的影響，但他們只參考經濟日報與工商時報星期日的報紙，其訊息只有推薦股票名稱而沒有其他術語，所以他們的資料只有推薦，而沒有不推薦。本文的推薦則較為完整，區分為五種等級，從高度推薦買進到完全不推薦。本文參考鉅亨網中更廣泛的股票推薦相關資訊，將不同強度的推薦術語如拉回買進、留意買進、逢低承接、逢低加碼、…等名詞予以歸類、數據化分成5個等級，所以本文的資料更為豐富。本文也與Chan,ChangandWang(2004)不同，他們用的是季資料，而我們用的是日資料，我們認為日資料更能反映分析師推薦之後的利益衝突。本文利用所建構數字化的推薦評等分類級數，探討證券商的經紀部門和自營部門是否有利益衝突，並分析此種利益衝突是否有不對稱的現象，即公布前與公布後，本國券商與外資券商的買進與賣出是否一致，例如，由於券商推薦股票大多是建議買進，故我們可以分析推薦的前後30天，券商是否真的均買進。我們發現的一個有趣的結果是：本國券商和外資券商在公布推薦買進前都有先進場佈局的情形，在推薦買5陳國瑋、康文柔(2004.08.02)，《外資報告霧煞煞分析師、操盤手不對盤》，中時電子報。4進後，外資券商仍顯著買超，但本國券商卻明顯賣超，這表示本國券商有利益衝突的情形，外資券商則較跟隨自己公布的推薦評等來操作。除了證券商是否跟隨自己的推薦評等操作，本文也分析散戶對證券商公布投資推薦評等報告的反應。結果顯示，雖然本國券商的推薦比外資券商更有利益衝突的情況，市場散戶的買賣行為卻較跟隨本國券商的推薦，和一般認為散戶較相信外資券商的推薦報告的刻板印象並不相同。另外，分析被推薦股票的成交量變化，我們發現，證券商傾向對交易活絡的公司公布推薦評等報告，而且股票市場的確重視證券商的推薦評等報告。除了前言之外，本文的結構如下：第二部份為文獻回顧，第三部份為資料來源與取樣標準，第四部份為公布推薦評等前後之券商買賣超分析，第五部份為推薦評等公布與散戶交易行為分析，第六部份為推薦評等公布前後的市場成交量變動的分析，第七部份為結論與建議。2.文獻回顧MichaelyandWomack(1999)指出，由於投資銀行的利潤主要來自於承銷、經紀以及自營三種業務，而其中每一種業務都可能使證券分析師在提供股票推薦報告時，與客戶之間產生利益衝突。本文在此以投資銀行經紀部門推薦股票這部分的業務，分別針對經紀部門與承銷部門，經紀部門與自營部門這兩類的利益衝突，以及推薦股票對股價是否有影響，做簡要的文獻回顧。2.1經紀部門與承銷部門的利益衝突Carleton,ChenandSteiner(1998)比較沒有經紀部門和有經紀部門的投資銀行的股票推薦，發現有經紀部門公司的分析師會為了維護與承銷客戶之間的關係，對於該公司的評價會較為樂觀。而且由於外資券商因為名譽資本(reputationalcapital)較高，因此其股票推薦較本國券