证券市场“失灵”中国美国比较

1证券市场“失灵”中国美国比较二战以后国际资本流动和金融自由化取得了巨大的发展金融资产的数量已经远远超过了实体经济的规模无论是发达国家还是发展中国家金融资产的增长速度都高于本国GNP增长速度2—3倍而且对经济整体而言虚拟经济与实体经济有脱离的趋势（Drucker1986）同时我们看到这些现象在优化整个社会资源配置的同时由于金融市场具有巨大的不稳定性和脆弱性对实体经济可能产生灾难性的后果金融价格的过度波动（Boom—bust）是一种市场上的“失灵”从本质上讲“失灵”是一种价格与价值的脱离从而使得市场、价格机制遭到破坏事实上“失灵”在任何金融市场上都会存在本文就美国与中国这两个典型国家的股市进行对比分析近来这两个市场中都存在“失灵”现象有着类似的表现形式（1）暴露会计丑闻（美国的ENRON等事件中国“银广夏”）；（2）存在股价剧烈波动现象出现“不理性繁荣”；（3）腐败现象不断出现投资者利益极度受损最终对实体经济产生破坏引起整个社会资源配置的不当但是笔者认为它们的成因不同因此政府的对策也应有所不同一、美国股市中的“失灵”——市场失灵1956年美国麻省理工学院巴托教授首次创造并使用了“市场失2灵”这一概念本来意艾的“市场失灵”是指资源配置无效率造成美国证券市场失灵的原因突出表现在1.美国证券市场失灵的原因之一信息的非对称性与企业的激励机制在证券市场上决定证券公平价格和证券市场效率的是公开性的证券市场所提供的真实、准确、充分、及时的信息由于内幕人员、企业管理者、证券商和享有控制权的大股东所掌握的信息与一般投资者所掌握的信息处于非对称状态因此对公司管理层的激励显得尤为重要因为其道德风险反映在公司治理结构中是非常独特的（难以察觉）和严重的（数额巨大）证券市场信息的庞杂性、信息对证券价格的决定性和公众对信息反应的敏感性使得欺诈和内幕交易易成为证券市场的突出问题由于美国较流行股票期权激励制度使得公司管理人员更有造假的动力甚至上市公司与会计部门受利益驱动联合作假最终造成信息优势的一方可轻易获得暴利而处于信息劣势的一般投资者因此利益受损随着金融资产数量的膨胀以及金融工具创新的发展金融市场发生着日新月异的变化一旦监管的规则跟不上市场变化的速度市场必将出现“混乱”2.美国证券市场失灵的原因之二信息的公共产品特征与公众的“从众心理”从信息本身来看它具有公共产品的性质上市公司一般不愿意或尽量少提供信息由此滋生的自然垄断增加了投资者对信息的获取成本从而抑制证券市场上进行“信息搜寻投资”活动的积极性同时作出信息投资即付出信息成本的投资者的买卖行3为可能迅速被他人（未作信息投资的投资者）所效法并会即时产生价格波动使前一类投资者无法获得其信息投资的全部利益从而减弱了其搜寻信息的利益驱动Shiller（2000）在《不理性的繁荣》一书中分析了美国市场上投资者不理性的原因他们的逻辑就是“搭便车理论”既然上百万研究人员和投资者都在研究股价并且对其表现予以了肯定那么还有必要浪费时间去试图找出合理的价格吗这样就形成了一种“集体不理智”的股价猛涨加之一些会计报表的失真更加助长了股市的“不理性繁荣”以及未来的市场“失灵”的可能性3.美国证券市场失灵的原因之三投资者的投机动机与股票市场的“员外部性”证券市场失灵的另外一个原因在于股票市场的负外部性效应这是指投资者投机行为的动机完全是自身的利润最大化一旦出现股价崩溃的兆头他们会集体抛售造成市场狂泻他们并不会考虑其行为对实体经济的影响而实际上股票价格的膨胀——崩溃往往会导致金融机构的破产倒闭以及其连锁反应将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础（MichaelD.BordoandOlivierJeanne2002）按照福利经济学的观点外部性可以通过征收“庇古税”来进行补偿但是由于金融活动具有巨大的杠杆效应——个别金融机构的利益与整个社会的利益之间存在严重的不对称性显然使这种办法苍白无力最终这些行为对实体经济产生了破坏引起资源配置的不当另外科斯定理从交易成本的角度说明外部性也无法通过市场机4制的自由交换得以消除因此需要一种市场以外的力量介入从而限制金融市场的负外部性影响二、中国股市中的“失灵”——政府失灵虽然中国的股市中也存在类似美国股市中“市场失灵”的现象但是中国股票市场上的“失灵”有着更多的“政府”色彩作为计划经济向市场经济转轨过程中政府主导的产物中国股市不可避免地会体现着较多的政府行为然而正是这种政府的过多干预造成了中国股市中的“失灵”更多的是一种“政府失灵”1.中国证券市场失灵的原因之一政府干预与“亚洲价值现”总体而言西方一般比较崇尚自由的思想而在东方的“亚洲价值观”（AsianValues）更多地强调国家、政府和当权者的权威和利益忽视甚至不惜牺牲个人的作用和利益在东方社会人们认为政府可以扮演积极的角色就是贤人政治正是在这样的价值观背景下大部分亚洲国家都组建了强有力的政府而人民则表现出了温顺的品德政府在经济上是强干预的即通过政府或者准政府行为习惯性地、多方位地限制甚至替代市场这些对国家建设与经济发展起到过有利的作用包括稳固国内秩序、调和社会矛盾、消除精神文化危机和“泛西方化”的消极影响以及增强民族自信心和归属感、引导民众集中精力发展经济等等但是当政府干预股市时由于监督与法制的缺乏容易造成政府官员想的是如何从企业和商业中获得“权力寻租”而企业家们则想的是如何从政府那里获得政策的扶持、保护市场机制在中国股市中显得很弱5股市在某种程度上已成为一种“政府工具”而不是按市场经济规律运行的市场造成了中国股市的失灵2.中国证券市场失灵的原因之二会计丑闻与中国政府对国企的“保护主义”中国是一个以公有制为主体的社会主义国家国有上市公司本质上为国家所有因此国家与上市公司从根本上是二位一体的两者缺乏有效的委托——代理关系国家与上市公司作为上下级代理人为了共同利益而“共谋”它们联合起来对付作为委托人的社会公众投资者并进而导致国家与企业共谋圈钱（鲁云海2002）各种会计丑闻的产生往往是由国有上市公司与各种中介机构“勾结”而形成的但是政府尤其是地方政府却对国有企业实行“保护主义”这更加促成造假行为的猖獗在此过程中国家通过手中的权力把投资者手中的钱转移到国有企业和国家手中供其调配使用国家的权威性表现得淋漓尽致3.中国证券市场失灵的原因之三调控股指与中国股市的“特别”功能从历年中国股市的走势图上可以看到中国股指的每次剧烈波动都与政府的干预有直接关系因为对于处在转型阶段的中国而言中国股市还有着特殊的功能那就是为国有企业融资当股指过低时政府会干预救市这是因为二级市场的低迷不利于国企一级市场的融资相反当股指持续走高时企业的“软预算约束”使得许多公司把募集资金直接或间接地投入到证券市场开始出现挤压或侵蚀实业投资的情况这时国有企业投资出现的“失误”只能由政府承担因此政府对于过高6的股指也会保持着相当的敏感性并在一定情况下采取各种形式的“打压”措施三、结论自从市场经济产生以来有关政府与市场的关系就一直成为各个经济学派不断探索、阐述和争论的重要话题20世纪初以来一些经济学家认为斯密的自由放任主义并不适合于现代市场经济提出了“福利经济学的失灵”概念凯思斯主义以后的主流经济学更积极地主张在市场失灵下由政府加以干预来弥补市场的不足即使20世纪80年代的新自由主义也并不否认政府作用的必要只不过认为政府也会失灵对政府的作用范围要加以严格约束需要在两者之间加以权衡（晏智杰1997）事实上世界上没有“天生”就完美的市场干预与自由不能一概而论无论对于哪种市场“有形的手”与“无形的手”都是必须的从证券市场形成机理来看一个新型证券市场的形成除了市场本身的需求外还必须靠政府力量加以推动也就是说市场体系的建设需要在政府的主导下才能形成而且也只有政府才能确保市场的公平与公正其他的利益相关者均不能担当此任是干预市场多点还是听从市场多点这要由市场的发展阶段、成熟程度、文化历史背景等因素来决定成熟的美国市场也不能避免“失灵”随着金融资产数量的膨胀以及金融工具的创新更加要强化政府监管的作用需要指出的是新兴的中国市场干预是有其一定合理性的我国证券市场目前相对发达国家来说还是一个新兴的市场且正处于转型调整期为了国家的利益也必须在政府的主导下来完成转7型调整这一使命政府作为金融市场的监管者它的最重要职责是维护市场的公平制定市场有效运作的游戏规则保护投资者的利益但是目前中国政府所扮演的“双重角色”使其市场监管者的功能自然丧失从而使得市场的公正性难以确立有效的市场秩序无法保障股市健康稳定的发展难以实现因此中国应该在深化国企业体制改革以及强化法制的基础上努力使股市朝着更加自由的“市场市”方向发展参考文献1MichaelD.BordoandOlivierJeanne.（2002）Boom—BustsinAssetPriceEconomicsInstabilityandMonetaryPolicyR.NBERWorkingPaperNO.8966.2RobertJ.Shiller.（2000）IrrationalExuberanceMPrincetonUniversityPressinAssociationwithArtsLicensingInternationalInc.3李晓慧股票市场与经济运行均衡发展新论M.北京经济科学出版社2001.4彭文平肖继辉股市政策与股市波动J.经济管理2002（6）5胡金中国股票市场政策市评价J.经济理论与经济管理2002（8）6鲁云海陈黎萍中国股票市场的制度性缺陷及其成因分析J／OL.—04—11.7晏智杰亚当·斯密以前的经济学M北京北京大学出版社1997