第8讲收购与兼(公司财务专题-北京大学张翼)

30-0收购与兼并30-130.1收购(acquisition)的基本形式一个公司收购另一个公司有以下三种基本的法律手段：•兼并(merger)兼并公司获取被兼并公司的所有资产和债务必须获得被兼并公司股东的许可•收购股票(acquisitionofstock)收购者购买目标公司达到控股地位的股票一般是通过要约收购的形式：用现金或其他证券从现有股东手上购买股票的要约。•收购资产(acquisitionofassets)30-2并购(takeover)的种类接管收购争夺投票代理权(proxycontest)私有化(杠杆收购)兼并收购股票收购资产30-3兼并与股票收购之间的区别•股票收购不需要召开股东大会和股东投票•股票收购可以使收购者避免与公司管理层打交道•股票收购通常是敌意的•股票收购结果通常是收购者控制目标公司，但所持目标公司股票不到100％•在通过股票收购获得目标公司控股权后，收购者一般会强行正式兼并目标公司30-4公司兼并的类型•横向并购-同类产品-相同的地理市场•纵向并购-反向整合(收购供应商)-前向整合(收购经销商)•混合并购30-530.2收购的税收形式•要征税的收购:出售股票的股东需要了解其成本并为其资本收益付税。•不需要征税的收购:即股东将原有股票与收购公司等值股票相交换。30-630.3收购的会计安排•购买方法–许多商誉的来源•权益集合法•权益集合法通常应用于：收购企业发行有投票权股票来交换被收购企业90%以上的股票。•购买合并法通常应用于其他的融资安排情况。30-730.4确定收购的协同效应•大部分收购无法为收购者创造价值。•主要原因在于合并之后两家公司很难真正融合到一起。–如果没有谨慎地处理好收购事宜，人力资本就很容易流失。–一般来讲，收购如果能提供规模经济、市场力量、更好的产品或服务或从新公司学到东西的话就能创造价值。30-830.5收购协同效应的来源•收益增加•·营销收益Marketinggains•·战略收益Strategicbenefits•·市场力量或垄断•成本减少•·规模经济•·垂直整合经济•·资源互补•替换无能的管理层30-930.5收购协同效应的来源•税收收益TaxGains–净运营损失NetOperatingLosses–富余的债务融资能力UnusedDebtCapacity•资本成本–承销时的规模经济30-1030.6计算合并后企业的价值•避免失误–不要忽视市值–只估计增量现金流–运用准确的现金流–要包括交易成本30-1130.7降低风险对股东的成本•基本的情况–如果两家全股权的企业合并，对债权人就不会有协同效应收益，但如果……•一家企业有债务–原来杠杆企业的股东的看涨期权价值就会下降。•股东如何减少共同保险效应产生的损失？–在合并前清偿债务30-1230.8两个合并的坏理由•收益增长–只是一种会计幻觉。•分散化–希望实现分散化的股东可以以更低成本实现目标，打个电话给经纪人来买进别的股票就行了。30-1330.9兼并的NPV•通常，企业在收购时会运用NPV分析法。•如果是现金收购时分析就非常简单，但如果是用股票的话就会复杂很多。30-14兼并的NPV：现金兼并对收购者的NPV=协同效应–收购溢价)(SynergyBAABVVV收购溢价=为B支付的价格–VB兼并对收购者的NPV=协同效应–收购溢价()[]ABABBVVVBV为支付的价格BBAABVBVVV支付的价格为支付的价格为BVVAAB30-15例子：假设A企业为购买B而支付了$150m的现金PVA=500PVB=100PVAB=700协同效应收益=+100对B的NPV=150–100=+50(称为收购溢价)对A的NPV=+100-+50=+5030-16如果没有预期到收购的话，在宣布消息时：B的股票上涨50%A股票上升10%30-17兼并的NPV：普通股•因为我们需要考虑我们给出的股份在兼并后的价值，分析就变得复杂目标企业收益新企业价值新发行股票数旧股票数新发行股票数30-18股票收购(vs.现金收购)A公司有25股流通股票，B公司有10股流通股票。A提出用7.5股来购买B。PVA=500PVB=100PVAB=700协同效应收益=+100-A企业要约前股价=(500/25)=$20每股-支付给B企业股票的表面价值为(7.5x$20)=$150-类似我们之前考虑的现金要约30-19错误!-收购后股价是(700/32.5)=$21.54每股-支付给B的股票的真实价值为(7.5x$21.54)=$161.53-B企业股东在现金收购时收益更大A企业股东在现金收购时损失更多30-20让=支付给B的合并后企业股份的比例总的来说：对B来说，同意股票收购的NPV是：PVAB-PVB对A来说，进行股票收购的NPV是：(1-)PVAB-PVA30-21现金versus普通股•估值过高–如果目标企业股价过高无法用现金收购，就只好用股票收购。•税收–现金收购通常需要缴税。–股票收购有税收优势。•分享合并的收益–现金收购时，目标企业股东无权分享合“下游”协同效应(downstreamsynergies)。30-22计算PVAB·一种估计PVAB的方法：对要兼并企业做折现现金流分析这种方法的问题-忽视了MVA和MVB已经反应了的重要信息.30-23估计PVAB的另一种方法：对兼并所导致的价值变化做折现现金流分析Step1-对兼并所导致的现金流变化做DCF分析，作为[PVAB–PVA–PVB]的估计。Step2-利用MVA来估计PVA利用MVB来估计PVBStep3-利用对[PVAB–PVA–PVB]的估计减去PVA和PVB的估计值来计算PVAB。30-24注意：(1)在估计兼并导致的现金流变化时应考虑交易成本。(2)对每种现金流所用的折现率必须反应其对系统风险的贡献度。30-25不合并的理由·不合并的理由#1兼并导致的共同保险效应如果企业有仍未偿还的债务，这些债务在合并后的价值就更大－这是股东所承受的额外成本。30-26不合并的理由·BeforeMergerState1(p=.5)State2(p=.3)State3(p=.2)MarketvalueFirmAassets80502560FirmAdebt40402537FirmAequity4010023FirmB50401540Totalequityvalue=6330-27不合并的理由·AfterMergerState1(p=.5)State2(p=.3)State3(p=.2)MarketvalueFirmABassets1309040100FirmABdebt40404040FirmABequity9050060Totalequityvalue=6030-28不合并的理由·解决共同保险问题的方法：(i)发行更多的债务(ii)在合并前偿还债务30-29不合并的理由·不合并的理由#2：盈利增长A企业原价值=$2,500，B企业原价值=$1,000合并没有收益合并后价值=$3,500企业合并-A企业用40股新股份来交换B企业的股份(公允的交换率)每股盈利增长-如果P/E比率为25，则合并似乎创造了价值(至少是暂时的)30-30不合并的理由·MergedFirmFirmAFirmBMarketis“smart”Marketis“fooled”EPS1.001.001.431.43Pricepershare25.0010.0025.0035.71P/Eratio251017.525Numberofshares100100140140Totalearning100100200200Totalmarketvalue2,5001,0003,5005,00030-31不合并的理由·不合并的理由#3：分散化一般看法：合并后企业风险就降低了股东为合并后企业支付更多这种看法的问题：(1)无法消除系统风险(2)股东无需通过兼并来分散风险30-32分拆•基本的思想是减少由多样经营导致的潜在分散化折价(diversificationdiscount)并使公司专注于主要业务。•分拆有三种形式：–出售资产：通常是换取现金–子公司分拆：母公司把子公司的股份分发给股东。股东就持有了两个公司的股票。有时则是通过公开IPO来完成。–发行业绩挂钩股票(trackingstock)：普通股的一种，它的价值与母公司某个特定部门的表现相联系。30-3330.10防御策略•目标公司管理者通常反对收购要约。•最初是举行记者招待会和向股东发送邮件以表达管理层的看法并逐步升级到法律行动。•管理层的抵抗可能反应了他们不顾股东利益而追求私利。•抵抗最终可能对股东有利——如果结果是收到要约公司或其他竞争收购公司更高的收购溢价。30-34公司章程•公司章程规定了允许收购的条件。•目标公司通常会修改公司章程以使收购更加困难。•例子–使董事任期交错–需要绝大多数股东同意才允许收购。30-35回购暂停协议•目标回购即公司从可能的收购者处购回公司的股份，通常要支付一定溢价。•对这种支付的评论称之为绿色邮件。•暂停协议是指收购公司同意限制其持有的另一家公司的合约。–通常结果是收购努力的中止。–如果市场认为目标企业妥协了，股价就会下跌。30-36排他性自我收购•目标回购的反面。•目标公司对自己公司股票提出的排除一部分指定股东的收购要约。30-37私有化和杠杆收购•如果现有管理层从股东处买下公司并使之私有化。•如果是通过大量债务融资，就称为杠杆收购(LBO)。•额外债务为新的所有人提供了税收减免，并使管理者成为公司的拥有者。•这减少了股权的代理成本。30-38公司收购的其他策略和术语•金色降落伞是对被驱逐的管理层的补偿•焦土政策-皇冠上的珠宝是主要的目标资产。如果管理层不顾一切的话，他们将出售皇冠上的珠宝•毒丸是管理层使要约方对公司失去兴趣的不顾一切代价的绝望的措施。它将减少股东财富。–毒丸的一个例子就是给予目标公司股东在其他公司获取公司控制权时以低价购买合并后企业股票的权利。30-39股东应如何确保管理层会接受有利的收购报价？-接受金色降落伞-坚持董事会由外部人员控制30-4030.11收购的一些实证结果：短期收购成功失败方法TargetsBiddersTargetsBidders要约收购30%4%-3%-1%兼并20%0%-3%-5%争夺代理权8%NA8%NA30-4130.11收购的一些实证结果：长期•长期来看，收购公司股东得到低于平均的收益率。•现金收购与股票收购的结果不同。•收购方可以是友好的或者是敌意的。敌意现金收购的目标公司股票表现要好于友好的现金收购目标公司股票。一个解释是敌意现金收购者更可能替换差劲的管理层。30-421.收购者从兼并中得益甚少。可能的原因：a.-管理层高估兼并的收益。b.-收购者的规模可能很大，所以很小%的收益可能实际收益数额已经很大了。c.-收购公司的管理层可能没有为股东的最大利益而行动。d.-统计问题－收购者收益可能已经被预期到了。30-43一些其他看法·收购的威胁对许多公司都有约束作用·股东收益可能是以其他利益相关者的损失为代价(债权人，雇员)。30-4430.12日本企业组织：Keiretsu•日本式企业组织是公司之间互利的交叉持股和交易协议•通常一些公司依附于一家大银行，实业公司或证券公司•没人确切的知道组成日本式企业组织是否有益30-4530.13概述和总结•收购的三种法律形式：1.兼并和合并2.股票收购3.资产收购•M&A需要了解复杂的税收和会计法则。•兼并的协同效应就是合并后公司价值与合并前两家公司价值加总的差值。)(BAABVVV协同效应30-4630.13概述和总结•收购的协同效应来自于：–收入增加–成本减少–更低的税收–更低的资本成本•风险降低确实有利于现有的债权人，但是是由股东来承担损失。