证券投资基金利益冲突的法律规制

1证券投资基金利益冲突规制探析陈星德（国投瑞银基金管理公司，深圳518048）摘要：利益冲突是代理人和委托人之间由于利益的不一致所产生的冲突，证券投资基金的利益冲突具有多样性、隐蔽性和复杂性等特点。对利益冲突的法律规制包括托管人的监督、独立董事制度、基金投资内部控制和基金份额持有人大会的内部制衡机制和法律禁止、行政规制、强制信息披露和司法救济的外部规制，各方式都有其优点和缺陷，采取混合机制可取得较好效果。本文最后就我国基金利益冲突的规制现状提出了相关建议。关键词：证券投资基金；利益冲突；法律规制作者简介：陈星德，国投瑞银基金管理公司总监，中国政法大学经济法专业博士研究生。中图分类号：F830.39文献标识码:A证券投资基金作为一种利益共享、风险共担的集合投资方式，自产生以来发展迅速，已成为各国金融市场不可或缺的投资工具。证券投资基金本质上是一种建立在信任基础上的集资行为，涉及众多投资者利益，需要有合理的制度框架来保证投资人的财产权利不受非法侵害。利益冲突是证券投资基金活动中产生的客观现象，不法的利益冲突行为不仅会给基金投资人带来巨大的损失，而且可能导致市场诚信的丧失，甚至危及行业的生存。因此，对基金利益冲突的研究和法律规制一直是各国基金监管的重要内容。证券投资基金利益冲突产生与特征制度经济学中的委托－代理理论为证券投资基金利益冲突的产生提供了科学的解释。“每当人们按他人的要求行动（我们称后者为委托人）且代理人比委托人更了解运营情况（信息不对称）时，就会产生委托－代理问题。这时代理人有可能按自己的利益行事并忽略委托人的利益（偷懒、机会主义行为）。”1相对于委托人而言，代理人拥有更多的信息，形成了明显的信息不对称。根据信息不对称发生的时间不同，委托－代理问题可分为两类：一是逆向选择问题（adverseselection），即在交易前，由于委托人信息居于劣势，不能正确选择最佳的代理人以实现自身利益最大化。最终可能会使市场发生“劣者驱逐良者”的现象；二是道德风险问题（moralhazard），即在委托人与代理人缔约后，有信息优势的代理人可能利用信息不对称而故意采取有利于自己而损害委托人利益的行为。后者一般是委托代理理论所研究的内容，又称为“代理风险”（agencyhazard）。证券投资基金是一种典型的委托－代理关系模型，而且基金管理人与投资人之间的信息不对称程度比一般商品交易更为严重。一般的商品交易，有现货实物作为保证，而投资人购买基金份额后，没有拿到任何实物，只是未来的受益预期。基金投资者购买的其实是基金管理者的专业服务。专业服务质量的好坏依靠管理人的专业技术水平和尽职程度，而管理人的专业技术水平和尽职程度是很难直接观察到的。基金管理人设计基金产品，销售基金份额并管理基金资产，与外部的投资者相比，基金管理人显然拥有更多的基金信息。在这种情况下，基金管理人就很容易利用自己掌握的信息，按照自身利益最大化的原则而非投资人利益最大化的原则做出决策，产生利益冲突。同时，证券市场的巨大的波动性和不确定性，不仅进一步放大了利益冲突，而且为管理人隐藏其侵害行为提供了可能。基金当事人之间的委托—代理关系产生了委托人和受托人之间的“代理风2险”问题，主要表现为作为基金受托人的基金管理人、基金托管人及其他利害关系人的个人利益与作为委托人的基金份额持有人利益之间的冲突。基金管理中的利益冲突具有如下特征：1．利益冲突是一种状态。在这种状态下，基金管理人、基金托管人及其他利害关系人的个人利益与基金份额持有人的利益存在着对立，他们之间处在利益相冲突的地位。2．利益冲突具有客观性。利害关系人只要存在利益相冲突的地位，利益冲突就成立，利害关系人主观上是否存在损害相对人利益的意图对利益冲突的成立没有影响。3．利益冲突指的是产生损害的可能性。只要存在基金份额持有人受到利益损害的可能性，即使没有造成对基金财产的实际损害，甚至有可能带来利益，仍然构成利益冲突。4．利益冲突具有多样性、复杂性和隐蔽性。现代证券市场是一个复杂的市场，基金利益冲突的表现形式非常多样，不易识别，具有很大的隐蔽性和复杂性。证券投资基金中的利益冲突主体——利益关联人利益关联人是利益冲突的主体，主要指与基金存在利益关联关系的自然人和法人。对于关联关系，各国的立法一般以是否存在“控制”因素或“重大影响”作为判断的标准。如国际会计准则第24号《对关联者的揭示》即规定：关联者，是指在制订财务或经营决策中，如果一方有能力控制另一方，或对另一方施加重大影响，则认为它们是有关联的，我国在《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》中也有类似的规定。基金的利益关联人一般通过以下途径对基金产生控制和影响：1．信托关系。主要指基金管理人和托管人，他们通过信托法律关系成为基金的受托人，对基金财产具有名义上的所有权。基金管理人作为基金投资运作的决策人和管理人，对基金的控制和影响最大。美国《1940年投资公司法》规定：一家投资公司的所有投资顾问和顾问委员会的所有成员都是关联人。2基金的托管人是基金财产的实际占有人，在一些国家和地区还是基金管理人的监督人，对基金也有重要影响。但是，基金托管人在基金管理中处于比较被动的地位，不是基金财产的实际运作人，美国等国家仅将基金托管人作为为纯粹的保管人角色，不是法律规范的重点。2．股权关系（或持有关系）。某一个人和法人也可能由于持有相当数量的基金份额而成为基金的关联人。在这一点在公司型基金中比较突出，因为在公司型基金中，持有投资公司股份的股东对公司享有股东权利。美国《1940年投资公司法》规定，直接或者间接控制了投资公司5％或5％以上具有选举权的证券的人士，被投资公司直接或者间接控制了投资公司5％或5％以上具有选举权的证券的人士构成投资公司的关联人。3信托型基金一般有持有人大会制度，持有相当数量基金份额的人可以通过持有人大会行使选择管理人、修改基金合同等权利，也可能对基金产生控制和影响。此外，开放式基金的持有人还可以通过威胁赎回等方式对基金管理人产生控制和影响。3．代理关系。主要指基金份额的承销商，他们也可以通过一定形式对基金的管理产生影响。美国《1940年投资基金法》将已注册投资公司的主承销商作为利益冲突交易规范的重要对象之一。44．雇佣关系。主要指在关联法人内工作的自然人，由于其职务原因，也会3与基金产生一定程度的利害关系。美国法律比较严格，将关联企业的所有雇员、董事、合伙人与管理人员都视为关联人士，5而香港、台湾法规仅将关联法人的董事和高级管理人员作为关联自然人，65．其他关系，如人事关系、合作关系的、协议关系等等。除通过以上途径控制和影响基金的直接关联人外，此外还有一种间接关联人，他们不与基金产生直接的法律关系，而是通过直接关联人来控制和影响基金的第三人。比如：与直接关联人有股权关系或控制关系的人，与直接关联人具有重大业务关系的人等等。美国《1940年投资公司法》在规定了具有股权关系的关联人后，将“直接或间接地控制上述两种人士或为其所控制的人士”作为关联人。7香港《单位信托及互惠基金守则》除与美国有相似规定外，还将任何与该公司同属一个集团的成员视为关联人士。8对关联人范围的界定反映了各国法律对基金利益冲突规制的广度和深度。各国立法者在确定关联人范围大小时一般需要考虑以下两个因素：一是管制成本和管制效益的平衡。利益冲突交易主体范围过小，不正当的利益冲突交易容易规避法律管制；利益冲突交易主体的范围过大，管制成本就会大于管制效益，得不偿失。二是各国企业的具体状况。相比美国等西方国家，不少亚洲国家的企业呈现家族化、集团化特征，企业间存在着千丝万缕的联系，因此对关联人的界定就显得相对宽松。证券投资基金利益冲突的主要表现形式在证券投资基金中，利益冲突交易、基金管理费用利益冲突和个人交易利益冲突是三类最主要的表现形式。一、利益冲突交易基金利益冲突交易又称关联交易，指基金与基金管理人、托管人和其他利益关联人之间的交易，是基金利益冲突的主要表现形式。利益冲突交易的内涵非常复杂，外延也相当广泛。首先，主体范围具有广泛性和不确定性。利益冲突交易的一方是基金，另一方为与基金存在直接或间接利益关系的利益关联人。其次，利益关联人的法律地位具有双重性和矛盾性。以基金管理人为例，在其与基金进行交易中，作为基金的管理人，它与基金之间存在着信托法中的信赖关系，对基金和基金份额持有人负有忠实义务，应当在交易中最大限度地维护基金的利益；另一方面，作为与基金交易的另一方，必然有自己的独立利益，而且和基金具有平等的主体地位。第三，利益冲突交易的表现形式具有多样性。在复杂的证券市场和证券交易中，基金利益冲突交易的表现形式非常多样，不易识别。二、管理费用的利益冲突对基金进行运作管理会产生一定的成本和费用，还要支付给管理人一定的报酬，这些费用从基金财产中支出，由基金份额持有人共同承担。由于基金合同是基金管理人设计的标准合同，投资者又不参与基金管理，报酬和费用均由基金管理人来决定。这样，就产生了基金管理费用方面的利益冲突。这些冲突的主要表现有：（1）基金管理费利益冲突。基金管理费是基金管理人为基金份额持有人提供资产管理服务而收取的报酬。基金管理人可能会索取与其管理和服务不相适应的过高的报酬，或者随意提高管理费。（2）双重收费问题。基金管理人可能将部分管理和服务委托给第三方，委托的费用由基金财产承担，但同时又不降低管理费用。（3）向基金提供附加服务，但收取比市场价格更高的费用；或者与其他服务者同谋，牟取不当的利益。（4）将公司自身应当支付的费用由基金承担，如将4公司的审计和基金的审计混同进行；为新基金的销售宣传承担费用等。（5）为了获取业绩报酬而进行不当的冒险投资，使基金遭受损失。三、个人交易的利益冲突个人利益冲突的主要表现为基金的内部人（accessperson），利用职务上的便利，从事个人投资活动（personalinvestmentactivity），从而损害基金份额持有人利益的行为。个人利益交易的主要表现形式有以下几种：1、内部人利用职务中获取的内部信息进行个人交易牟取利润；2、在基金正在买入、准备买入或正在考虑买入某证券时，内部人买入同一证券；3、内部人操纵使基金买入、卖出与自己持有的证券相同证券；4、与基金进行共同交易，即个人与基金共同参与同一笔证券交易。证券投资基金利益冲突的法律规制方式及评价世界各国的证券监管部门均将基金利益冲突的规制作为基金监管的重要内容。国际证监会组织（IOSCO）在其文件“PrinciplesforRegulationofCollectiveInvestmentSchemes”中将对利益冲突的监管作为第六项原则：监管者应当认识到如果没有约束，基金管理人的利益将和投资者的利益产生实质的冲突。监管当局应当对该风险采取措施，建立制度使基金管理人承担为投资人最佳利益进行管理的责任。从各国实践看，大多采取多种方式的混合机制对基金利益冲突进行规制，根据利益冲突类型的不同，采取的规制方式也各有侧重，以发挥各规制方式的优点，减少缺陷。总体上，规制方式可以分为内部制衡机制和外部规制两类。一、利益冲突的内部制衡机制内部制衡机制，又称基金治理机制，是指在基金法律关系的当事人内部构建合理的机制，充分发挥当事人之间的监督和约束。与其他规制方式相比，通过内部制衡机制防范利益冲突成本较低、方便快捷，能达到比较好的效果，是一种有效率的制度安排。其主要内容有：1．基金托管人的监督基金托管人是基金的一种独具特色的制度安排。基金的投资运作和基金财产保管相互分离，基金管理人不直接接触基金财产，有效地避免了挪用基金财产等道德风险的产生。在大多数国家，托管人还被赋予了监督基金管理人的职责，通过托管人的监督和制衡，可以有效抑制利益冲突风险的发生。如：我国《证券投资基金法》的规定，基金托管人由具有一定条件的商业银行担任，是基金的共同受托人，负有安全保管基金财产、确保基金财产的完整和独立的义务，并对基金管理人有监督职责。香港《单位信托及互惠基金守则》规定:管理公司、投资顾问、该计划的董事或其关联人士以主事人身份与该计划进行的交易，必