证券行业创新业务成利润增长源泉关注大券商

证券行业：创新业务成利润增长源泉关注大券商目录一.分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段......................................................................................2二.2011年大事记：监管放松加速.................................................................................................31、审批权下放2011年6月2011年9月.............................................................................32、国际化：合资券商集中设立2011年5-6月...................................................................33、国际化：内资券商H股上市2011年10月.....................................................................34、创新业务：直投常规化2011年7月...............................................................................35、创新业务：客户保证金管理2011年8月.......................................................................36、创新业务：RQFII2011年8月..........................................................................................37、创新业务：转融通2011年10月.....................................................................................48、创新业务：两融标的券扩容.............................................................................................49、创新业务：新三板扩容.....................................................................................................4三.行业大势展望：创新业务——增长之源................................................................................43.1.收入结构向均衡发展.......................................................................................................43.2.传统业务：保持稳定...................................................................................................53.3.创新业务：利润增长源泉.............................................................................................9四.行业观点：弹性恢复、大券商更具投资价值........................................................................204.1.券商股弹性恢复...........................................................................................................204.2.大券商更具投资价值...................................................................................................20五.选股策略：弹性选股+估值优势.............................................................................................235.1.弹性测算：创新弹性+市场弹性...............................................................................235.2.估值分化：大券商估值更具吸引力...........................................................................265.3.其他因素.......................................................................................................................26六.首推个股....................................................................................................................................276.1.中信证券（600030）——创新弹性、市场弹性具佳、估值较低.........................276.2.海通证券（600837）——融资融券首选、估值较低.............................................276.3.广发证券（000776）——定增增强实力、直投获利、或受益于新三板.............286.4.光大证券——创新弹性高、或受益于新三板、资管备案制...................................296.5.其他个股.......................................................................................................................29一.分析逻辑：行业已进入创新驱动阶段本期，我们继续沿用一贯的行业分析逻辑，即证券行业存在一个从规模驱动向创新驱动转型的过程。站在2011年末这一时点，我们认为，目前业绩拐点业已到来，2012年，行业将进入拐点右侧，创新驱动阶段。创新业务开展的深度与广度，以及创新能力将成为决定证券公司投资价值的核心因素。证券行业整体净收入大致呈下图趋势，预计不考虑自营收益，2012年同比增长9％，2013年同比增长20％。（测算方法本文第三部分详细叙述）。行业趋势十分清晰，2011年为业绩低点，自2012年开始，随着融资融券、资产管理、新三板、直投等各项创新业务贡献的提升，证券行业将走出持续下滑的低谷，开始回升之路。二.2011年大事记：监管放松加速1、审批权下放2011年6月2011年9月证监会6月授权第一批广东、上海等11个地区的证监局，对证券公司变更公司章程重要条款；设立、收购、撤销分支机构；变更注册资本；变更持有5％以上股权的股东、实际控制人；增加或者减少经纪等业务等进行行政许可审核。9月授权浙江局等第二批机构。2、国际化：合资券商集中设立2011年5-6月国联证券与苏格兰皇家银行合资的华英证券正式开业；6月摩根士丹利和华鑫证券的合资券商完成工商登记；第一创业摩根大通证券也于同月挂牌；此外，东方与花旗；海通与麦格理的合资也在进行中，外资投行进入中国大陆的进程正在加快。3、国际化：内资券商H股上市2011年10月10月3日，中信证券H股成功登陆港股市场；海通证券也于10月中下旬向港交所递交上市申请。4、创新业务：直投常规化2011年7月证监会制定《证券公司直接投资业务监管指引》，将直投业务纳入券商常规监管。5、创新业务：客户保证金管理2011年8月2011年11月8月，证监会公布《客户交易结算资金管理办法（修订草案）》并公开征求意见。11月8日，首支客户保证金管理产品——信达现金宝正式成立。6、创新业务：RQFII2011年8月国务院副总理李克强表示，将允许以人民币境外合格机构投资者方式（RQFII）投资境内证券市场，初期额度200亿元。融资融券常规化2011年10月证监会发布《关于修改；；证券公司融资融券业务试点管理办法；；的决定》和《关于修改；；证券公司融资融券业务试点内部控制指引；；的决定》，去掉“试点”字样，两融业务正式转向常规。7、创新业务：转融通2011年10月转融通核心机构——证金公司设立，同期，证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》。8、创新业务：两融标的券扩容标的券从目前90只股票扩大至280只股票和7只ETF基金。9、创新业务：新三板扩容中关村（000931）股价报价转让系统（即新三板）试点园区扩容、引入做市商制度、向个人投资者开放。资管备案制证券公司设立集合资产管理计划，由审批制改为备案制。三.行业大势展望：创新业务——增长之源3.1.收入结构向均衡发展证券行业随证券市场波动而波动，具有显著的周期性。各项业务之中，证券投资收益（自营）波动最大，2007年收入占比达35%，2011年前3季度仅为4%，过大的波动干扰其他业务结构数据。为此，我们特别剔除自营收益，计算收入结构，以尽量客观的展示业务结构变化。由图可现，经纪业务占比不断下降，由2007年的76%，已降至目前的50%甚至以下；承销收入占比不断增长，目前已达到15%左右；利息收入本年度由11%提升至17%，增幅最高；资管收入及其他收入则较平稳，始终保持在15-17%之间。3.2.传统业务：保持稳定3.2.1.经纪业务：已处低位，后续有望缓慢回升佣金率下滑趋缓：经纪业务处于下滑通道已历时4年，这是市场充分竞争使然，4年中，经纪业务佣金率已累计下滑53%。目前佣金率下滑趋势虽没有改变，但随着新设营业部的减缓及佣金率已接近证券公司成本线，佣金率下滑已趋缓。2011年前3季度，行业平均佣金率为0.081%，我们预计未来将以逐年递减的速度下滑，预计2012-2014年下滑幅度分别为10%，5%，3%，2%。3.1.收入结构向均衡发展证券行业随证券市场波动而波动，具有显著的周期性。各项业务之中，证券投资收益（自营）波动最大，2007年收入占比达35%，2011年前3季度仅为4%，过大的波动干扰其他业务结构数据。为此，我们特别剔除自营收益，计算收入结构，以尽量客观的展示业务结构变化。日均交易额波段上升：近年来股票市场的扩容迅速，2007年末至本年度10月，上市公司数量由1，530家，增长至2，304家；总股本由1.70亿股，增长至2.95亿股；流通市值由9.3万亿元，增长至18.5万亿元。而2008年以来的弱市行情，至2011年，年日均交易额约1，800-1900亿元，日均换手率0.50%左右已达到历史低点。我们认为，日均交易额应呈波段增长的态势，假设2012年为2,000亿元，后逐年以10%的增速提高。我们预计，经纪业务收入应呈下图趋势，2012年与2011年贡献收入基本持平，微降1%，2013、2014年同比分别增长4.5%、6.7%，缓慢回升。3.2.2.承销业务：高位运行，后续有望保持稳定承销业