证券行业：交易性机会下的选股逻辑(0000002A1103QE)

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级证券 T_ReportAbstract 证券：交易性机会下的选股逻辑证券行业 2010年 11 月份月度报告报告关键点：&我们倾向性的认为券商股的投资机会是交易性的&海通证券和国元证券是下阶段比较好的标的& 3季度上市券商佣金率环比下降10% 报告摘要：Ø我们认为券商股的投资机会主要是交易性机会。 10月7日，证券业协会颁布了《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，核心内容是要求券商以经纪业务全成本为基础来确定佣金底线。我们服务差异化在短期内难以形成，佣金率底线的相对明朗反而有可能会驱动行业的佣金率水平加速向成本线收敛，在佣金率未见底之前我们认为行业的拐点尚未到来，只是可能比自然发展更快的到来。从券商3季报情况来看，3季度的股票交易额佣金率环比下降了10%。10月份以来交易量持续放大对经纪业务的贡献和市场上涨对自营业务的贡献使得券商股存在交易性集会。Ø海通和国元是下阶段相对较好的标的。由于行业的基本面没有发生趋势性的变化，佣金率的环比降速出现了扩大的趋势，因此我们倾向于券商的投资机会主要是交易性机会而非结构性机会。把握该交易性机会的选股逻辑是：1、距离 2009年股价高点距离最远的；2、经纪业务弹性较大的；3、估值相对具备安全边际的。Ø 2010年3季度上市券商佣金率的环比下降10%。券商3季报发布后，我们发现3 季度的股票交易额佣金率下滑的程度比2季度大得多：3季度上市券商的平均佣金率为0.92‰，相比2季度的1.02‰下降了10%，而2季度的佣金率相比1季度的 1.05‰只下降了3%。Ø自营朝南、投行往北。3季度券商自营业务和投行业务的发展方向差异较大：自营改善显著、投行下滑较多。3季度券商业绩的环比改善主要归功于自营。3季度自营业务环比改善最为显著的要数长江证券、西南证券、东北证券，这几家券商自营业务收入在营业收入中的占比分别达到53%、42%和33%。3季度各券商的承销业务收入环比均出现不同程度的下滑，在投行业务规模还比较大的券商中，只有广发证券环比有较大幅度的增长，其它投行业务占比还比较大的券商如中信、海通、华泰的投行业务环比都出现了明显的下滑。Ø维持行业同步大市-A的投资评级。由于行业基本面尚未走过拐点，目前的成交额是否具备持续性还有待观察，因此我们仍然维持行业同步大市­A的投资评级。相对来说，我们认为海通证券和国元证券是券商股中的优选。行业月度报告 T_RankInfo 证券同步大市­A 上次评级同步大市­A T_ReportDate 报告日期 2010­11­03 T_PreferredList 首选股票目标价评级 600837 海通证券 15.0 增持­A 000728 国元证券 18.0 增持­A 600030 中信证券 16.0 增持­A 600369 西南证券 18.0 增持­A 12 个月行业表现 T_Graph -40%-23%-5%13%30%11-0901-1004-1007-1010-10证券沪深300 T_Analyst 研究员杨建海首席行业分析师 021­68765375 [e-mail] 证书编号 S1450209100294 T_RelatedReport 前期研究成果证券行业月度数据(2010年10月13日)2010-10-18证券：拐点尚未到来2010-10-11安信证券_数据产品_证券行业月度数据（20100511）2010-05-11证券敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 交易性机会下的选股逻辑 1.1. 10月份市场回顾进入 10 月份以来，受外围市场影响 A 股市场走出了一轮较大的行情，期间沪深 300 指数从 2681 点上升至 2979 点，上涨幅度为 12%。券商股上涨幅度更大，期间多元金融指数上涨 36%，大大超过沪深 300 指数的涨幅，各券商股均跑赢大盘，其中以广发证券、中信证券和长江证券等尤为突出。券商股这波行情的一个重要催化剂是 10 月 7 日证券业协会颁布了《关于进一步加强证券公司客户服务和证券交易佣金管理工作的通知》，核心内容是要求券商以经纪业务全成本为基础来确定佣金底线。有人认为该通知出台后券商的佣金战将告一段落，券商的盈利能力得到的保障程度增强。但是我们有别于市场的观点是：服务差异化在短期内难以形成，佣金率底线的相对明朗反而有可能会驱动行业的佣金率水平加速向成本线收敛，在佣金率未见底之前我们认为行业的拐点尚未到来，只是可能比自然发展更快的到来。券商 3 季报发布后，我们发现 3 季度的股票交易额佣金率下滑的程度比 2 季度大得多：3 季度上市券商的平均佣金率为 0.92‰，相比 2 季度的 1.02‰下降了 10%，而 2 季度的佣金率相比 1 季度的 1.05‰只下降了 3%；分券商来看，下降幅度最小的国元证券的下降幅度是 3%，而下降幅度在 10%以上的券商多达 7 家（共 12 家，太平洋除外，佣金率的具体数据见下文）。佣金率的环比下滑速度加快为我们之前对于证券业协会发布的佣金新政的看法提供了更有力的论据：佣金率底线的相对明朗有可能会促使行业的佣金率水平加速向成本线收敛，行业的基本面并没有因此而发生趋势性的转折。图 1 10 月份以来券商股的涨幅 17% 18% 23% 25% 26% 33% 35% 38% 39% 43% 50% 36% 12% 80% 0% 15% 30% 45% 60% 75% 90% 招商证券国金证券国元证券西南证券光大证券东北证券华泰证券海通证券宏源证券长江证券中信证券广发证券多元金融指数沪深300数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心注：数据截至2010年11月2日 1.2. 选股逻辑由于行业的基本面没有发生趋势性的变化，佣金率的环比降速出现了扩大的趋势，因此我们倾向于券商的投资机会主要是交易性机会而非结构性机会。把握该交易性机会的选股逻辑是：1、距离 2009 年股价高点距离最远的；2、经纪业务弹性较大的；3、估值相对具备安全边际的。结合这三个选股标准，我们认为海通证券和国元证券是比较好的标的。首先，海通证券和国元证券今年以来的跌幅在 30%左右，且目前距离其最高价有 40%的空间；其次，国元证券对日均交易量的变化非常敏感，海通证券虽然略逊一筹，但是敏感程度在上市券商中也较高。最后从估值水平来看，海通和国元 2010 年的市盈率分别为 27倍和32倍、市净率分别为2.16倍和1.93倍（以2010年11月2日的收盘价计算），行业月度报告敬请参阅报告结尾处免责申明 3 在上市券商中是最低的，股价具备安全边际。综合这几点来看，我们认为海通证券和国元证券接下来在券商股中的表现会相对更好一些。图 2 券商今年以来的跌幅及与最高价的差距对比 ­29% ­25% ­28% ­34% ­23% ­19% ­19% ­17% ­19% ­16% ­3% ­46% ­43% ­41% ­39% ­37% ­32% ­32% ­31% ­29% ­24% ­17% ­7% ­60% ­50% ­40% ­30% ­20% ­10% 0% 国元证券东北证券光大证券海通证券中信证券西南证券长江证券招商证券国金证券华泰证券宏源证券广发证券今年以来的跌幅与最高价的差距数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心注：数据截至2010年11月2日表 1 不同日均交易量下各券商的盈利变化程度（元） 2010EPS 盈利敏感性证券代码证券简称 2000亿 2500亿 3000亿 2500亿 3000亿 000686.SZ 东北证券 0.67 0.84 1.01 25% 20% 000776.SZ 广发证券 1.25 1.50 1.74 20% 17% 000728.SZ 国元证券 0.46 0.54 0.62 17% 15% 601688.SH 华泰证券 0.52 0.61 0.70 17% 15% 000783.SZ 长江证券 0.43 0.50 0.57 17% 15% 600369.SH 西南证券 0.21 0.24 0.28 16% 14% 000562.SZ 宏源证券 0.75 0.87 0.98 16% 14% 600837.SH 海通证券 0.46 0.53 0.60 16% 13% 601377.SH 兴业证券 0.40 0.46 0.52 15% 13% 600999.SH 招商证券 0.77 0.88 0.99 15% 13% 600109.SH 国金证券 0.51 0.58 0.66 14% 12% 601788.SH 光大证券 0.52 0.59 0.66 14% 12% 600030.SH 中信证券 0.79 0.89 0.99 13% 11% 数据来源：安信证券研究中心注：盈利敏感性项下的“2500亿”、“3000亿”表示各券商在日均交易量为2500亿元和3000亿元时EPS的增厚比例表 2 2010 年上市公司估值水平对比 2010­11­2 2010E 代码公司股价总市值股本 EPS P/E BVPS P/B 600030 中信证券 15.98 158,932 9,946 0.79 20.19 6.56 2.44 000776 广发证券 56.30 141,147 2,507 1.25 45.08 7.41 7.60 600837 海通证券 12.43 102,272 8,228 0.46 27.25 5.77 2.16 601688 华泰证券 17.76 99,456 5,600 0.52 33.94 6.26 2.84 600999 招商证券 23.93 85,800 3,585 0.77 31.17 6.87 3.48 601788 光大证券 17.90 61,182 3,418 0.52 34.54 6.93 2.58 601377 兴业证券 20.79 45,738 2,200 0.40 51.90 3.63 5.72证券敬请参阅报告结尾处免责申明 4 600369 西南证券 15.39 35,744 2,323 0.21 74.26 2.19 7.03 000562 宏源证券 22.83 33,359 1,461 0.75 30.50 5.11 4.47 000783 长江证券 15.20 33,003 2,171 0.43 35.71 4.56 3.33 000728 国元证券 14.67 28,813 1,964 0.46 32.14 7.61 1.93 600109 国金证券 19.62 19,625 1,000 0.51 38.31 3.02 6.49 000686 东北证券 28.55 18,252 639 0.67 42.69 5.35 5.34 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心注：总市值与股本的单位分别为百万元和百万股，每股数据均用最新股本全面摊薄。 2. 3 季报综述 2.1. 净利润环比大幅改善 3 季度上市券商的业绩环比都有大幅的改善。从营业收入来看，只有 4 家券商（西南、长江、宏源和东北）同比出现增长，而环比只有2 家券商出现下降且幅度不大，其中环比改善最为显著的东北证券、长江证券和西南证券；从净利润来看，同样是 4 家券商出现了同比的增长，而环比改善最为显著的仍然是东北证券、西南证券和长江证券。3 季度净利润的改善很大程度上来自自营业务的收获，因此，自营业务占比高（主要是权益类资产比重高）的券商业绩改善的幅度比较大，东北证券和西南证券正是这类型的券商。表 3 3季度上市券商的业绩情况营业收入（百万元）净利润（百万元）公司 2009Q3 2010Q2 2010Q3 YoY QoQ 2009Q3 2010Q2 2010Q3 YoY QoQ 中信 6,230 3,842 4,516 ­28% 18% 2,464 1,130 1,395 ­43% 23% 广发 2,816 1,655 2,492 ­12% 51% 1,368 770 1,096 ­20% 42% 华泰 N