野村证券7月6日最新研报-中国房地产的惊

请参阅本报告最后的重要分析员保证和重要披露。2009年7月6日野村全球经济NOMURAINTERNATIONAL(HK)LIMITED2009年7月6日亚洲（日本除外）经济周报野村全球经济中国房地产的惊人反弹房地产市场的突然复苏令所有人都大吃一惊；我们看到房地产泡沫正在显现。全球寄语2再论“脱钩”2综述3中国房地产的惊人反弹32009–2010年经济展望5中国：开始上升5香港：一线希望6韩国：触底反弹7台湾：缓慢地从企稳转向复苏8预测表格9本报告乃由野村国际（香港）编译。英文原文乃由野村国际（香港）于2009年7月3日刊发。经济学家RobertSubbaraman亚洲首席经济学家[e-mail][phone]木下智夫亚洲地区副主管[e-mail][phone]孙明春中国首席经济学家[e-mail][phone]YoungSunKwon韩国[e-mail][phone]陈莹若台湾，香港[e-mail][phone]浦出隆行印度尼西亚，马来西亚，新加坡[e-mail][phone]佐野铁司菲律宾，泰国，越南[e-mail][phone]SonalVarma印度[e-mail][phone]StephenRoberts澳大利亚[e-mail][phone]年7月6日野村全球经济2亚洲经济周报全球寄语PaulSheard再论“脱钩”政策和强劲的国内基本面使得中国和印度的表现相对不错。我们一直都不热衷于“全球脱钩”之说，一部分原因是在全球高相关性的背景下这一说法没有经济意义，但主要是由于“脱钩”是个比较泛的词，在用的时候经常没有给出定义。而且需要区分“大”脱钩假说（认为很多新兴经济体的强劲基本面会让他们不太受发达国家经济放缓或衰退的影响）和“小”脱钩假说（由于基本面强劲或有能力采取有效的政策反应，部分新兴市场的表现可能会相对较好）。“大”脱钩假说已被否定。我们对38个国家（占世界GDP的90%）的GDP做了预测，预期2009年仅有7个经济体（中国、印度、越南、印尼、海湾合作委员会、埃及和波兰）能实现正增长（详见第2页的“预期总结”）。我们预期新兴市场的经济增长将急剧下滑，从2008年的5.6%跌至2009年的1.5%。但小脱钩假设现在仍得到了一些支持，至少中国和印度的表现符合这一说法。我们预期中国2009年的经济增长（8%）仅略低于2008（9%），而印度的增长率也不错（去年7.5%，今年6.0%）。越南和印尼的情况也差不多。图1展示了衡量主要经济体相对脱钩程度的一个指标：经济增长在2008年到2009年的预期降幅相对2003-2007平均GDP增长率的比率。根据这一指标（图中的粉色柱状），主要经济体的增长率已较潜在增长率出现了显著降幅（例如，美国为1.32倍，日本为2.33倍），但中国和印度经济增长的相对降幅非常小（分别为0.1倍和0.17倍）。中国和印度出现“小”脱钩的原因之一是两国的国内经济规模均较大，而且都实现了经济发展的“腾飞”，国内需求增长能够良性循环，中国在这方面更是略胜印度一筹。全球衰退和金融危机的冲击还不足影响其国内需求的良性增长。不过政策也发挥了很大作用。尤其是中国，中央政府不仅实施了庞大的财政刺激计划，更重要的是，对地方政府和国营企业加快投资亮起了绿灯，并允许银行部门提供必要的资金。如图1显示，中国脱钩的推动因素是国内投资与出口的脱钩。在多数国家，国内投资增长已随出口的下滑而大幅萎缩。但在中国，尽管预期2009年实际出口将减少10%，但我们预期实际固定资产投资（包括公共投资）将增长37%。中国经济似乎正在经历重要时刻。其蕴含的长期意义需要仔细地分析和研究。图1.2009年主要经济体的出口、投资和经济增长大幅下滑-30-20-10010203040美国欧元区英国日本韩国印度中国-3-2-101234实际出口(左轴)实际商业投资(左轴)2009年经济增长降幅指标*(右轴)%年同比比率[倍]备注:*2009年经济增长降幅指标=（2008年实际经济增长率-2009年增长率预期）/（2003-2007年这五年的季度年同比平均增长率）；中国和印度的实际商业投资包括公共投资；印度出口为名义值。数据来源：野村全球经济。野村全球经济3亚洲经济周报2009年7月6日亚洲⏐综述孙明春FeatureArticles中国房地产的惊人反弹房地产市场的突然复苏令所有人都大吃一惊；我们看到房地产泡沫正在显现。有韧性的市场我们在去年11月份撰写了一篇题为“中国的房地产泡沫”的文章（参见《亚洲经济月报》，2008年11月18日）。我们在文中预测“全国平均住宅价格从顶峰至谷底将会下跌20%左右，但决不会超过30%”，并且预期“调整将会持续2年左右的时间（从2008年初开始），但不会超过3年”。许多客户在阅读完这篇报告之后都表示我们太过乐观了。而事实是，市场比我们预期的还要更具韧性：房价从顶峰（08年1月份）到谷底（08年12月份）仅下跌了7.2%，并且下滑期仅持续了一年时间。进入2009年以来，市场表现出令人震惊的韧性，1-5月份销售量年同比增长了26.7%，5月份全国平均房价年同比攀升了17.6%（图1）。我们认为房地产市场的突然复苏是由中国大量的刺激政策所激发的，后者促进了实际需求，但最近投机性购房也重现市场。我们看到了房地产泡沫显现的迹象，但相信泡沫将持续一段时间，这引发了房地产市场泡沫将会如何破灭以及何时破灭的问题。需求井喷自2008年11月份以来，政府采取了积极政策来促进住宅需求。这些政策包括：贷款利率下调（房贷利率削减了189基点），房贷利率折扣上浮至30%，取消银行信贷配额并降低印花税以及其他房产交易税。然而在我们看来，最有效的措施是将房贷首付比例从30%降低至20%。假设一户典型的城镇家庭将其可支配收入的三分之一用于储蓄，并购买一套人均居住面积为28平米的住房（2007年城镇家庭的平均居住水平）。那么该家庭需要六年时间才能存够钱支付30%的首付。将该比例降低至20%实际上可让潜在购买者提前两年购买住房。因此，发放给家庭的银行贷款正在提高这一点不足为奇（图2）。去年被压抑的需求的释放可能也进一步推动了需求。2008年全年销售量同比下降了19.1%，为十年来首次出现年销售量下跌。由于预期房价会进一步下降或者要等待房价跌至其可承受范围内，许多潜在购房者选择了观望。我们的简单计算表明，按照今年的销售速度，2008年被推迟的需求可能达到6个月的销售量（假设2008年潜在住房需求增长了19%-过去十年的平均增长率）。积极的政策加上被压抑的需求，这双重因素导致了需求在今年出现井喷。正如近期家具和装潢建材销售的骤增所示（4月份年同比分别增长了29.9%和23.8%），4月份之前的需求似乎大部分都属于自住型、而不是投资型购房。但自5月份以来，有零星迹象表明投资者正重返市场，并且在诸如上海等大城市购房热潮正在推高房价。房价上涨正在侵蚀家庭的承受能力，由于担心房价会很快涨得让他们买不起，渴望拥有自己住房的购买者只得加快购房步伐。为了说明这一点，我们再举一个假设性例子。去年12月份到我们原本预期将会持续两年下滑......但仅一年后，市场就出现了复苏我们看到泡沫正在显现刺激政策正促进实际需求去年被压抑的需求可能也推动了复苏图1.房价与销售量图2.与房地产相关的银行贷款余额-20020406080100120May-99May-01May-03May-05May-07May-09-404812162024销售量，左轴销售价格，右轴%年同比,年初至今%年同比,年初至今500100015002000250030003500Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09给家庭的抵押贷款给开发商的贷款十亿元数据来源:CEIC和野村全球经济。数据来源:CEIC和野村全球经济。投机需求也在推高房价野村全球经济4亚洲经济周报2009年7月6日今年5月份之间全国平均房价上涨了795元/平米，这意味着购买同样的人均28平米的房子如今要多花22260元，这比2008年的人均年可支配收入（15781元）高出40%。难怪如今大家都在忙着买房。泡沫正在显现...房产销售的骤增已经减少了房屋库存。根据3-5月份的销售量，待售的已竣工建筑面积只够维持两个月的销售。有限的库存鼓励开发商加快投资，今年房地产投资增长的反弹就证实了这一点（图3）。这帮助让在建建筑面积（即未来的供应量）从今年年初的相当于18个月的销售量增加至5月份的26个月。鉴于库存有限，一些开发商开始提价。由于今年更加容易获得银行贷款并且强劲的销售（2009年头五个月的销售额达1万亿元）使得现金流状况得到改善，开发商如今拥有远远更大的定价权。因此，尽管今年到目前为止房价已较去年底上涨了21.8%，但接下来价格可能会继续上涨。我们看到房地产泡沫正在清晰显现。...但并不预期泡沫会很快破灭房地产市场的复苏应该会让政策制定者受到鼓舞，因为这增加了对耐用消费品的需求，刺激了房地产投资并鼓励了开发商回归土地市场，从而帮助地方政府为其投资项目获得资金。然而，我们认为复苏的速度可能也出乎了政策制定者的意料。房价过快上涨会侵蚀家庭的购买能力，全国以及像上海这样的大城市的房价/收入比的上升就反映了这一点（图4）。这不仅可能会引发社会问题，而且也会威胁到房地产市场复苏的可持续性。尽管泡沫显现，但鉴于房地产部门对就业、消费、投资和地方政府收入的重要性，我们认为政府不会很快采取激进的紧缩政策来给房地产市场降温。即便中央政府愿意这么做，但从自2003年以来的历史来看，只有严格的、紧缩的贷款配额制度是唯一奏效的方法。然而，我们相信不会再次实施真正的贷款配额措施，因为这也将削减给其他固定资产投资项目（其中许多是地方政府支持的项目）的资金供给。突然紧缩政策不仅会遭到地方政府的强烈抵制，而且会给中资银行直接带来不良贷款问题（今年至今为止，贷款增速骤升至年同比30%）。因此，由于过去以及未来需求的集中释放，我们预期房地产泡沫将会扩大，可能会比2007年的泡沫更大。从泡沫的定义来看，无法预测到泡沫结束的时点，也无法预见它可能会对银行部门以及整个实体经济造成多大的损害。但有一点是肯定的-只要是泡沫就会破灭。供给过剩已经趋缓开发商拥有更大的定价权政府应该乐见市场复苏......但并不希望看到房价过快上涨我们预期近期不会采取激进的紧缩政策图3.房地产投资图4.房价/收入比01020304050Jan/04Jan/05Jan/06Jan/07Jan/08Jan/09%年同比，年初至今468101214199920012003200520072009全国北京南昌上海年数资料来源:CEIC和野村全球经济。数据来源:CEIC和野村全球经济。野村全球经济5亚洲经济周报2009年7月6日中国⏐经济前景孙明春开始上升受助于激进的刺激政策，中国经济似乎正在强劲复苏。我们已经将2010年的实际GDP预期上调至10%，同时重申2009年8%的增长预期。经济活动：自2月中旬以来，中国经济一直显示出好转迹象。多方面的经济活动均显示出加速迹象，包括消费、投资和生产。5月份，零售实际增长率提高至年同比17.1%，远远高于1994-2008年间11.5%的平均水平，同时工业生产增长率从4月份的7.3%提高至8.9%。5月份固定资产投资增长率提高至年同比32.9%（年初至今），为五年来最高水平。特别是，今年头五个月里，新开工固定资产投资项目计划的投资金额年同比增长了96%，表明后续投资量非常大。鉴于数据强烈暗示中国经济正处于稳固的复苏通道，因此上个月我们上调了预期。通胀：5月份