铁路行业XXXX年度投资策略-招商证券

敬请阅读末页的重要说明研究报告|行业策略报告交通运输|铁路运输推荐（维持）在行业高速发展中寻求超额收益2010年11月29日铁路行业2011年度投资策略上证指数2872行业规模占比%股票家数（只）633.9总市值（亿元）75083.1流通市值（亿元）53383.1行业指数%1m6m12m绝对表现-8.30.3-14.7相对表现-0.5-13.2-6.3-30-20-1001020Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10(%)水陆运输沪深300相关报告1、《铁路行业2010年中期投资策略-大规模基建推动正外部性，关注相对市场化的冷箱》2010/6/8姚俊[e-mail]1090209090316研究助理罗嫣嫣[e-mail]维持铁路行业“推荐”的评级，我们认为铁龙物流可享受高估值，给予强烈推荐评级。市场弱势时，铁路行业有望获得相对收益。两条投资主线（1）综合运营类公司：把握铁龙物流的中长期投资价值，关注铁路运能释放以及公司冷藏箱在量上的变化。（2）基础设施类公司：广深铁路关注可能的资产注入带来的交易性机会，大秦铁路关注业绩增长，同时防范基础设施类公司估值中枢下降带来的风险。‰行业阶段特征：（1）政企合一和运价管制，最不市场化的体系之一。铁道部近三年均ROA和ROE仅3.78%和-0.03%。（2）行业大发展期。未来两年我国铁路新建营运里程有望达过去十年之和，客专里程几近翻番。“十二五”年均投资额有望达7000亿。（3）铁道部“很差钱”。经营性现金流和建设基金一年仅贡献千亿元，银行信贷和债权融资工具规模已达新高，资产负债率已53%。低资产回报率下投资主体转变非易事，股权融资比例亟待提高。‰两类铁路公司，两种基本投资思路。（1）基础设施类公司：以大秦铁路和广深铁路为代表，市场化程度低，长期投资价值的关键看资产回报率。面临的问题包括盈利增长存在天花板、现有资产已是铁道部最优质资产的情况下新进入资产将摊低整体资产盈利质量、分流等。增厚短期业绩的资产注入能带来交易性机会，但其实质仍是降低了ROE，估值中枢趋于下降。（2）综合运营类：铁龙物流的市场化程度相对高，收入端市场化而成本端相对非市场化。其长期投资价值应重点关注其市场化业务和新兴冷链业务的发展。‰给予行业“推荐”评级，明年经济增速和流动性双重压力下，大盘若相对弱势，则铁路行业有望获超额收益。明年是“十二五”第一年。一是巨额资本开支压力下，铁道部旗下上市公司资本平台功能凸显。二是明年是“高铁时代”前夜，货运大发展基础条件即将具备。据此建议把握以下两条投资主线：z具有潜力业务的综合运营公司的长期投资价值—铁龙物流：预计2010-12年EPS为0.47、0.58和0.70元，维持强烈推荐-A的评级。冷藏箱业务前景广阔，公司又具有暂时的经营垄断性，是交通行业内为数不多的可以给予高估值的公司。建议关注公司冷藏箱在量上的变化和高铁建设的进展。z基础设施类公司的资产注入带来的交易性机会—（1）大秦铁路：预计2010-12年全面摊薄每股收益为0.7元、0.76元和0.8元，维持审慎推荐-B的评级。本次收购完成后，公司中期业绩增长空间打开，但应同时防范估值中枢下降的风险。（2）广深铁路：预计2010-12的EPS为0.22、0.23和0.21元，维持审慎推荐-B的评级。今年底广深港客专广深段开通，明年客运分流压力渐显，关注可能的资产注入带来的交易性机会，以及估值波动带来的投资机会‰风险提示：铁路基础建设投资额或高铁建设进程低于预期、系统风险等。重点公司主要财务指标股价09EPS10EPS11EPS10PE11PEPB评级铁龙物流14.610.350.470.5831255.4强烈推荐-A大秦铁路8.220.50.70.7612112.8审慎推荐-B广深铁路3.580.190.220.2316161.1审慎推荐-B资料来源：招商证券（更新日期：2010年11月29日）行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、我国铁路行业现阶段的基本特征..........................................................................31.铁路体系是我国目前最不市场化的体系之一........................................................32.我国铁路业正处在大发展时期..............................................................................43.铁道部“很差钱”....................................................................................................5二、两类铁路公司，两种基本投资思路......................................................................81、基础设施类——真正意义的铁路企业....................................................................82、综合运营类——看好相对市场化的潜力业务..........................................................9三、投资策略与重点公司..........................................................................................111、投资策略——两条主线.........................................................................................112、具有潜力业务的综合营运类铁路公司的长期投资价值——铁龙物流（600125）..113、基础设施类铁路公司的资产注入带来的交易性机会——大秦铁路(601006)、广深铁路(601333)...............................................................................................................12图表目录图1：铁道部毛利率、总资产报酬率和净资产收益率长期偏低...................................4图2：铁路固定资产投资额和基本建设投资额............................................................5图3：铁道部近三年净利润、折旧额和税后基础建设基金规模...................................6图4：铁道部历年净利润与资产负债率.......................................................................7图5：铁道部近年银行信贷规模迅速扩张....................................................................7图6：大秦铁路（601006）、广深铁路（601333）和铁道部2009年ROE比较.......8图7：大秦公司原有资产和本次收购资产ROE比较.................................................13表1：我国铁路今年来吨公里收入和吨公里成本情况..................................................3表2：我国现有铁路硬件情况.....................................................................................4表3：铁路中长期规划（2008年调整）提出的建设目标............................................5表4：大秦铁路（601006）收购太原局相关资产和股权的方案增厚了业绩..............13表5：广铁集团旗下主要铁路资产............................................................................14附表1：国内主要公司市场表现................................................................................15附表2：国内主要公司估值表...................................................................................15附表3：国际地区主要同业公司估值表.....................................................................15行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3一、我国铁路行业现阶段的基本特征1.铁路体系是我国目前最不市场化的体系之一铁路行业具有自然垄断性，体现在铁路行业具有明显的规模经济性、投资成本巨大，以及所提供的服务具有准公共产品的属性。铁路体系是我国目前最不市场化的体系之一。„政企合一铁路系统是目前我国少数几个仍政企合一的体系之一。铁道部既是我国铁路行业的经营者又是管理者。全国铁道系统实行收支两条线。„运价管制，资产回报率有待提高我国的铁路运价由铁道部与发改委共同拟定，报国务院批准。主要包括旅客票价和货物、包裹、行李运价。国家铁路上，除特定线路实行特殊定价外，其他均执行统一标准。整体而言，目前我国铁路资产回报率很低，整体盈利能力很弱。我国铁路承担了关系国计民生的许多保障物资和战略物资的运送。通货紧缩时，铁路不能提价，通货膨胀时，铁路承担了平抑通胀的职责，亦不能提价。（见表1和图1）客运运价为硬座5.86分/客公里，平均运价在0.12元/客公里左右。我国铁路客运普通客车硬座的单位运价自1995年以来就一直保持在5.86分/客公里的水平上。考虑到软硬卧、空调车、动车组、城际列车等其他高等级席别的运价，总体而言，铁路客运平均运价在0.12元/客公里左右。货运运价则基本上每年都上调一次，目前普铁货运运价为7.01分/吨公里，加上3.3分/吨公里的铁路基础建设基金，合10.31分/吨公里。电气化铁路则额外征收1.2分/吨公里。今年底铁路货运运价仍有望小幅上调。表1：我国铁路今年来吨公里收入和吨公里成本情况20052006200720082009换算总周转量（亿吨公里）2678828577314323288533118运输收入（亿元）25462863317134363783吨公里收入(元/吨公里）0.09510.10020.10090.10450.1142运输成本（亿元）18262654246329163199吨公里成本(元/吨公里）0.06820.09290.07840.08870.0966资料来源：铁道部]行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：铁道部毛利率、总资产报酬率和净资产收益率长期偏低-5%0%5%10%15%20%25%200720082009毛利率总资产报酬率（ROA）净资产收益率（ROE）资料来源：铁道部财务报告、招商证券2.我国铁路业正处在大发展时期„现有情况截至2009年底，我国铁路运营里程8.6万公里，复线率和电化率分别为38.4%和41.9%。拥有机车、客车和货车分别为1.9万台、4.9万