银河证券-南方航空-600029-经营进入上升轨道-100816

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明南方航空（600029.sh）2010年8月16日公司深度研究报告交运行业经营加速恢复升值受益最大推荐上调评级投资要点：合理估值区间：7.0-11.6元经济恢复和消费升级对公司支持最大。2010年在全球经济恢复和中国经济消费升级双动力支持下，航空客运周转量增长20%以上，呈现快速上升趋势，货运周转量惊人大增61%，超过历史最好水平，呈现加速增长趋势。运营：需求大升、载运率显著上升。2010年1-5月，公司经营全面上升，客运恢复，货运加速。1、客运:国内增长16.7%、国际增长44.7%,需求加速恢复。2、货运:国内增长25.3%、国际增长272%,需求全面反转。3、客座率和总体栽运率分别上升2个和4个百分点。人民币升值：外币负债最多、汇兑受益最大。公司拥有中国最大的航空机群，同时拥有最多外币负债，人民币对美元每升值1%可使公司获得4亿汇兑收益（折合0.05元/股）。2010年，我们认为人民币具有3%--4%的上升空间，公司将获得12-16亿的汇兑收益，折合增加每股0,15-0.20元。竞争优势：机群第一、航线国内最多、效率稳健提升。机群优势：机群国内第一；航线优势：国内第一、国际第二；运营网络：最广泛的国内干线网络、快速增长的国际网络。估值：关注长期发展业绩重估的机会。2010年公司业绩将快速上升，考虑到需求加速、航油平稳、人民币升值等优势。给予公司其2011年平均12--20倍市盈率估值水平，公司相对合理估值区间为7.0--11.6元，根据DCF模型，股票绝对估值水平为11.57元，公司评级从“谨慎推荐”上调为“推荐”。主要财务指标2008A2009A2010E2011E2012E销售收入(百万元)5642756043742638340993463EBITDA(百万元)1148520587121161312915净利润(百万元)-4829358334046324697摊薄EPS(元)-0.740.040.420.580.59PE(X)-138191313EV/EBITDA(X)7921121316PB(X)4.33.73.82.92.5ROIC-9.12%-1.62%3.54%3.31%2.45%总资产周转率0.680.630.780.860.94资料来源：公司数据中国银河证券研究部分析师毛昂：[e-mail]：[phone]执业证书号：S0130200010405市场数据时间2010.08.11A股收盘价(元)7.72A股一年内最高价(元)9.72A股一年内最低价(元)4.72上证指数2558市净率4.91总股本（万股）800357实际流通A股（万股）150000限售的流通A股（万股）402115流通A股市值(亿元)115.80相对上证综指的股票价格表现图1500200025003000350040002009/06/042009/07/152009/08/242009/10/092009/11/182009/12/292010/02/082010/03/252010/05/062010/06/18012345678910上海综指南方航空资料来源：中国银河证券研究部相关研究1．公司公告点评10.04.282、.2010年交运业投资策略报告10.01.013．2009年下半年投资策略报告09.06.28公司深度研究报告/交运行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。投资概要：需求上升、人民币升值和航线网络扩展是投资主线驱动因素、关键假设及主要预测：（1）我们预计，2010年中国GDP增长保持8.0%的基础上，我们预计2010年公司客运和货运输周转量增长率分别为16.50%和64%，客运高速增长、货运运输全面腾飞；2011年公司客运和货运输周转量增长率分别为14.30%和10.57%，总体客运和货运将全面恢复快速上升轨道；国内需求稳健增长、国际需求加速上升和全球网络扩展是公司主要驱动因素。（2）我们假设：2010年国际石油价格将上升20%（全年平均75美元/桶）,国内燃油价格上升15%（全年平均5500元/吨）。人民币对美元汇率将上升3.0%，由于需求逐步恢复，航空运力得到有效控制，公司客座率和总体栽运率水平将稳健上升，预计2010年分别上升2个百分点和4个百分点。我们与市场不同的观点：市场普遍认为：全球经济对中国航空行业影响大，石油价格上涨将严重影响公司业绩。我们认为：（1）航空客运应该属于消费行业，全球GDP保持快速恢复和居民收入稳健增长对航空客运形成强大的支持，中国国内航空客运已经恢复两位数的增长速度，国际航空客运加速恢复；航空货运出现全面反转趋势，国内快速恢复，国际加速腾飞，创造历史最好水平。（2）燃油价格小幅度上升，由于公司燃油套保支持，运营成本将得到有效控制，毛利率将保持相对稳定，对公司利润增长支持非常大。（3）公司拥有相当的行业竞争优势，机群优势长期保持中国第一，全球进入前十名；客座率、收费水平、服务水平和管理水平均居行业先进地位，同时拥有国内最广泛的航空网络和中国最主要的三大航空枢纽基地。（4）中国航空市场的潜力巨大，未来15年中国航空周转率将提升200%以上，同时公司将成为中国航空行业兼并重组的主要运作者，公司目标是成为国际级别航空公司，长期发展空间巨大。估值与投资建议：考虑到公司的长期成长性、行业运营优势和股东回报率，我们给予其2010年13-20倍市盈率估值范围；10--14倍EV/EBITDA的估值水平。我们认为公司股票相对合理估值区间为7.0---11.60元。根据DCF模型估值，按照WACC=6.71%，G=1%假设条件下，公司绝对估值水平为11.57元。我们认为2010年-2011年的业绩水平已经形成上升趋势，中长期估值水平还是有相当潜力，我们将公司投资评级“谨慎推荐”提升到“推荐”。公司表现的催化剂：公司兼并和重组工作将是体现行业投资价值的催化剂。我们认为这两项事件在2010年—2011年发生的可能性比较大，相应的也是进行投资的较优时机。此外，人民币一次性大规模升值也是体现投资价值的催化剂。主要风险因素：资源稀缺和其他因素有可能导致国际油价再次大幅度上涨，并且超过我们的预期，给公司带来新的成本压力，从而减少我们对公司的盈利预测。公司深度研究报告/交运行业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1目录一、盈利预测与估值分析.......................................................................2（一）盈利预测核心假设.........................................................................2（二）敏感性分析...............................................................................5（三）估值分析和投资建议.......................................................................6二、经济运行良好行业全面上升................................................................8三、公司经营进入上升轨道....................................................................10（一）客运：国内全面上升、国际加速恢复........................................................10（二）货运：加速恢复、国际领涨................................................................10（三）运输效率：客运恢复明显、货运加速上升....................................................10（四）利润：进入稳健上升轨道..................................................................11四、公司价值和成长分析......................................................................12（一）重点市场分析：2010年开始全面恢复上升....................................................12（二）业务成本分析：压力相对稳定..............................................................15（三）费用分析：总体下降、人民币升值支持大....................................................17五、长期因素：竞争优势逐步显现..............................................................18（一）业务结构：处于良好的运营状态............................................................18（二）载运率：客座率挑战国航、综合载运率有待提高..............................................19（三）管理效率：毛利率偏低、费用率也较低......................................................19（四）航空优势：具有航空硬件和软件的双重保障..................................................20（五）公司定位：国际化规模网络型航空公司......................................................21六、风险分析................................................................................21（一）航油再次大幅度上涨的风险................................................................21（二）全球经济的系统性风险....................................................................21（三）突发事件风险............................................................................22（四）人民币汇率风险..........................................................................22七、报表预测和竞争力分析....................................................................23（一）报表预测和详细估值数据..................................................................23（二）公司战略和竞争力分析....................................................................24插图目录......................................