银河证券-航运业公司深度分析

1本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、服务。本报告版权归中国银河证券有限责任公司。未获我公司事先书面许可，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。type15外运发展：确立中国航空快运的龙头●2005.09.16评级买入主要财务指标(百万元,元，%)2003A2004A2005E2006E2007E主营业务收入3002.953814.95340.97210.29733.7增长率32.4827.04403535净利润338.77398.61605.9836.11087.0增长率25.117.66523830每股收益0.620.480.690.921.19净资产收益率16.3416.492533.343.1市盈率26.0715.0411.868.896.87资料来源：中国银河证券公司研究中心投资要点：z以航空运输为主的“航空快递”业务近年来在中国迅速发展起来，该行业在中国尚处于启动期到加速期的过度，前景十分看好。z“外运发展”是中国国内最大的“航空空运快递”的专业公司，遍布全国的分公司已经达到35家，业务已经达到200个物流网点。z公司业务发展有逐步加速迹象，2005年中报表明，收入增幅从去年年报的25%增长到中报30%以上，净利润增幅从去年年报的18%增长到中报32%以上。z世界最大的三家外资航空快递巨头公司FEDX、TNT、UPS已经在全国主要城市完成布局，也开始进入中国各地方城市展开竞争。但是它们主要争夺快速增长的国际业务，而“外运发展”的业务是国内业务和外运代理业务。z公司浦东机场物流中心已完成，北京空港物流中心、综合物流配送系统、综合物流信息网络系统的工作将在2005年底左右完成，将大大提高公司业务开拓发展能力，提高效率节约成本，使公司发展迈上新台阶。z该公司发展长期潜力是比较大的，公司中报每股利润0.27元，预计2005年每股达到0.59元，8月26日推荐“买入”后已经上涨16%，但是目前动态PE仅仅14倍，股票价格还是偏低，我们继续维持评级为“买入”。市场数据2005.09.14A股收盘价(元)8.18A股一年内最高价(元)8.73A股一年内最低价(元)5.89上证指数(深成指数)1207.16市净率2.96B股收盘价(美元)H股收盘价(港元)总股本90548流通A股22869流通A股市值(万元)187068.42相关研究公司深度分析/航运业分析师:毛昂E-mail:[e-mail]联系电话:[phone]公司动态点评/航运业一、公司所处行业背景（1）从行业巨人的发展看快运行业的前景我们以联邦快递（FedEx）为例，看一看经济的发展如何推动快速物流业的发展，以及国际物流业如何大规模进军中国市场。上世纪70年代的两次石油危机对美国经济产生了深刻的影响。由于能源价格的高涨，物价上涨给美国企业的经营带来了很多困难。如何合理利用物流，成为了当时很多物流从业人士考虑的问题，社会急需一种全新的物流服务方式。联邦快递公司的创始人（FDX）佛雷德•史密斯，血管中流淌着“运输”的血液。他的祖父是一艘蒸汽船的船长。他的父亲白手起家创建了一个地域性的公共汽车网络，这一网络后来成为南方“灰狗”长途公共汽车网络的核心。史密斯十几岁的时候就学会了飞行。二十世纪60年代当他还是一名耶鲁大学的学生时，他就利用飞行这项技能作为包机飞行员来挣钱。在运送学生和其他乘客到处飞行的同时，史密斯也洞察到当时的递送产业急需一场变革。他注意到自己要经常为一些计算机公司例如IBM运输零配件，而这些公司为了使这些紧急货物能够快速抵达客户而通常不愿意等待普通的客运航班。到二十世纪70年代末，大多数美国人开始依赖联邦快递为他们投递各种物品，其中包括急需备用部件、紧急商业文件或要求11小时内送达的生日礼物。美国美林公司的经理甚至发现，其总部大楼的雇员还使用联邦快递来投递各楼层办公室之间的文件，因为这比办公室之间的“文件传送”更快更可靠。现今，联邦快递是及时系统（JIT）革命的关键——它的飞机和货车像移动仓库一样，这帮助全球很多公司减少了成本，也提高了那些公司的生产率90年代以后，并购与上市等多种资本方式对物流业进行了很多影响，也诞生出十大物流集团。其中在快递业，基本出现四大巨人垄断的局面。这四大巨人是：联合包裹（UPS）、联邦快递（FedEx）、DPWN德国邮政世界网（DHL的母公司）和TNTPostGroup。这四家运递企业年收入加起来超过1000亿美元，雇用员工130万人，占据全球快递市场72%的市场份额。由于DHL和TPG的主战场在欧洲，UPS和FedEx之间的大战是名副其实的巨人争霸战。UPS主宰了普通包裹的配送市场，其中企业到企业的包裹业务占绝大多数，而且主要是地面运输。FedEx是文件快递和包裹快递的市场主帅，主要经营文件和包裹的航空次日递。面对竞争，联邦快递（FedEx）一方面不断并购，扩大自己的实力和规模，另一方面为因特网时代重塑自我。1998年以后，全球物流市场进入大规模并购时期，很多老规模的物流公司在并购中消失，而一些新兴的物流公司在并购中成为新的十大物流巨人。在按照并购金额排位的十大物流并购案中，联邦快递(FedEx)占据了三席。3公司动态点评/航运业20世纪80年代末，制造业的基地从发达国家逐渐转移到了发展中国家，而联邦快递作为最早认识到这一趋势的公司，开始着手进行大规模的全球扩展，以应对日益激烈的国际竞争及挑战，亚太区分公司也就此应运而生。1984年，联邦快递踏上了中国的土地，并开始运用其它商业航班来为中国的客户提供出口快递服务。1994年4月，联邦快递与合作伙伴合作正式成为第一家与中国海关连网的快递公司。在北京、上海和深圳使用的预先清关安排利用了联邦快递的独特技术，减少了清关所需的时间。而对于联邦快递来说永远值得纪念的，是1996年1月获得中国民航的批准经营来往中美的货运航线，此举确立了联邦快递成为唯一一家拥有来往中国航权的美国全货运航空公司。两个月后，联邦快递开始每周两次用自己的DC－10飞机运送货件，为60个城市提供服务。同年9月，联邦快递又通过上海，连接了北京和设于菲律宾苏比克湾的亚太转运中心，使从中国大陆到亚洲几乎任何地区的快递业务能够在两天之内完成。1997年4月，联邦快递将飞行频率增加至一周4次，与合作伙伴一起提供的收件及派送服务扩展到中国的73个城市。1999年8月，联邦快递服务扩展到了中国144个城市；在9月，公司与深圳机场（集团）公司签署了关于开航飞往深圳黄田机场的协议。在10月，联邦快递推出了业内首个简体中文网页。11月，公司启用了在深圳黄田国际机场的国内首个快递专区。同时，联邦快递还将每星期飞往北京及上海的班次由四班增加至五班。1999年11月联邦快递与天津大田集团在北京成立的合资公司，而在全国范围成立了的分公司迄今已有11家，服务覆盖了200多个城市。其全新的中国业务分区总部落户在了上海。自2005年3月25日起，而联邦快递也获美国交通部批准，每周飞往中国的货机从11班增至23班，通过北京、上海、深圳三个口岸进出中国。同时计划在未来5年内新增100个城市。（2）国际快递巨头DHL布局中外航空网络中美民航协议在催化快递市场裂变的同时，也使国际快递巨头布局中外航空网络的步伐明显加快。日前，ＤＨＬ连接美国及亚太区的快递专机在此间徐徐启动，上海至美国、北京至香港的两个隔夜快递专机航线就此开通。中国已成为仅次于美国、德国的世界第三大贸易国，经济的高速增长亦引发市场对快递服务需求的迅猛增长。ＤＨＬ快递大中华及韩国区域总裁许克威估计，中国航空快递市场今后三年将继续以每年30％—35％的速度增长，是全球快递市场11％增速的3倍。作为ＤＨＬ的合资公司，中外运－敦豪在中国航空快递市场占有40％的份额。“新专机航线的开通是ＤＨＬ对这一巨大的需求做出的及时响应。上海至美国快递专机的启用显示出我们对中国市场的信心。目前，中国是ＤＨＬ全球网络中增长最快的市场之一，2004年的业务增长率达50－60％。4公司动态点评/航运业新的快递专机将由上海直接飞往美国安克雷奇，继而将上海连接到ＤＨＬ位于辛辛那提和洛杉矶的美国转运中心，实现上海与ＤＨＬ美国航空快递网络的紧密连接。同时，上海还通过港龙航空公司沪港之间的快递专机，与香港的ＤＨＬ亚洲转运中心连接。2004年，ＤＨＬ全球收入240亿欧元，亚太区收入34亿欧元。中国与日本是该公司亚太区最大和增长最快的市场，其亚太区的投资正集中投向这两个市场，今年，北京、名古屋成为其亚洲网络的新增城市，除北京外，还开通了上海至香港的直航，广州和深圳通过陆路连接香港。而为实施为期5年、总额2．73亿美元的对华策略投资计划，ＤＨＬ正考虑在亚洲航空网络中增加新的城市，青岛和宁波下半年即将“入网”。二、公司分析1、公司概况；中外运空运发展股份有限公司（简称：外运发展）为中国外运股份有限公司的控股子公司。公司于1999年10月由中国对外贸易运输（集团）总公司为主要发起人发起设立，并于2000年12月28日在上海交易所上市。外运发展的核心业务包括航空货运代理、国际快件及综合物流。公司在全国拥有35家分公司，80个市级物流站及近200个物流网点，运营网络辐射全国，同时，在国际与50多家海外货运代理公司有着十分密切的合作关系。公司与多家国际著名物流及快递企业成立了合资公司或建立合作关系，包括DHL，UPS，OCS，EXEL等。依托20余年的服务经验，优秀的员工队伍，完善服务网络以及强大的合作伙伴，公司成为国内领先的航空货运代理及国际快递服务商，为众多国内外客户提供优质的服务。公司将本着“为股东创造最大的收益，为客户创造最大的价值，为员工创造最大的实现”的经营宗旨，进一步完善国内及国际网络，积极推进业务信息系统建设，建立以人为本的企业文化，以期为我们的客户提供更为完善的服务，在实现客户利益基础上实现公司的价值。2、业务分析；（1）业务高速增长2001年-2004年公司主营业务收入以年平均38.57%的速度高速发展，主营业务利润平均年同比增长率33.79%，净利润平均年同比增长率22.01%，净资产平均年同比增长率(%)为15.05%。从2004年开始，公司进入了一轮快速发展时间周期，2005年中报主营收入21.9亿元，同比去年同期16.8亿元增长30.41%，快于去年同期10个百分点，也比2004年年报同比增加3个百分点；净利润2.41亿元，同比去年同期1.83亿元增长32.42%，快于2004年同期32个百分点，也5公司动态点评/航运业比2004年年报同比增加15个百分点；说明2005年上半年公司业务已经进入快速发展的轨道，收入利润同步快速增长。20012002200320042005中4年平均总资产同比增长率12.713.9820.7421.2129.1317.16净资产同比增长率12.1111.9619.5316.613.3315.05主营收入同比增长率40.7653.9932.4827.0430.4138.57主营利润同比增长率76.4250.38-3.0711.4127.5933.79净利润同比增长率27.9917.2925.117.6632.3422.01从子行业来分析：航空快递业务已经成为公司主要的收入（占总收入89%）和利润增长点，该业务收入同比增幅33.14%，但是毛利率稍有下降（从43.29下降到41.73%），预计在网络等系统投入运营后，毛利率将有一定改善，业绩水平将有实质性的提高。这项业务将成为公司最主要的收入和利润的增长点。目前对于航空市场影响最大的因素就是国际石油价格的大幅度上涨导致航空油价格也大幅度上升，对于本公司来说业务成本的增加基本上可以通过提高运输服务的价格的方法来转移，虽然价格上涨也部分影响了市场对于航空快运业务需求