长江证券-日本宽松货币政策仍难解决日元升值问题-101007

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：李冒余[e-mail]执业证书编号：S0490209080252联系人：吴邦栋、沈楠[e-mail]日本宽松货币政策仍难解决日元升值问题报告要点日本超预期出台货币宽松政策本周二日本央行宣布一项规模为35万亿日元的货币宽松政策，具体的方式主要通过成立临时性基金决定，用以购买各项私人和公共部门的资产，以向实体经济注入新的流动性。另外，央行还将隔夜拆借利率下调至0.0%-0.1%的区间。除日本之外，各发达经济体也出现货币政策放松或继续放松的机会。澳大利亚方面，也出乎投资者预期的连续5个月保持目标利率在4.5%。另外，美国方面市场也对11月出举行的美联储会议重启债券购买计划有着浓厚的预期。而在经过了债务危机之后的欧元区，根据欧洲央行周一公布的数据来看，上周其买入的政府债券规模达到14亿欧元，买入量是之前一周的十倍左右，而总量上635亿欧元的购买额度也已耗尽。货币政策放松短期对经济提振力有限从动机上看，我们认为日本定量宽松的货币政策更加针对于目前难以控制的日元上升势头，尽管这对于本国的经济已开始产生了非常明显的打击。从政策效果上来看，定量宽松的货币政策在短期内很难对提振经济有明显的作用，实体经济需要其他方面的转好予以配合。从全球范围内三次定量宽松的结果上看，均支持这一结论。而在之前汇市干预仍难以抵挡日元升值趋势的情况，日开始寄希望于货币政策的大幅放松。零利率约束下是否会再迎来“失落十年”？本次日本在定量放松的时候，也将隔夜拆借的利率下调至了0.0%-0.1%的区间，而在如此低利率和低通胀的情况下，货币政策的实施必然面临一定的局限性，我们称之为“零利率约束”。这不仅让我们想到此次日本重启的定量宽松会不会再次迎来一个“失落的十年”？对此，我们认为历史不会简单的重复。首先，日本央行在降息到零利率时的犹犹豫豫以及后来的政策反复也对政策的有效性起了很大影响。其次，日本官僚体系在改革上的踌躇不前，实体经济中交叉持股的问题，以及在坏账处理上的拖沓等等金融体系弊病均对日本长期无法摆脱流动性陷阱以及低增长怪圈起到了非常大的负面影响。从这两点来看，日本在泡沫破灭后政策上的失误是促使其陷入长期陷入衰退的主因之一，而直到泡沫破灭10年后才实施的零利率加定量宽松政策与当前美国金融危机爆发2年左右事件上实施的定量宽松组合有很大的区别。控制日元升值——仍需全球经济复苏配合从控制日元升值的动机上来看，我们认为，定量宽松的货币政策可能仅能够在短期内对缓解日元升值产生一定的作用，但是从历史经验上来看，要想从根源上解决这一问题仍必须有美国为首的全球经济复苏出现确定性好转的配合。而另一方面，美国经济也在逐渐走出二次衰退的阴影，再次爆发全球范围内的货币政策放松可能性不大。海外市场观察研究报告海外经济点评2010-10-072请阅读最后一页评级说明和重要声明事件：日本超预期出台货币宽松政策1.本周二日本央行宣布一项规模为35万亿日元的货币宽松政策，具体的方式主要通过成立临时性基金决定，用以购买各项私人和公共部门的资产，以向实体经济注入新的流动性。另外，央行还将隔夜拆借利率下调至0.0%-0.1%的区间。2.除日本之外，各发达经济体也出现货币政策放松或继续放松的机会。澳大利亚方面，也出乎投资者预期的连续5个月保持目标利率在4.5%。3.另外，美国方面市场也对11月出举行的美联储会议重启债券购买计划有着浓厚的预期。而在经过了债务危机之后的欧元区，根据欧洲央行周一公布的数据来看，上周其买入的政府债券规模达到14亿欧元，买入量是之前一周的十倍左右，而总量上635亿欧元的购买额度也已耗尽。总体来说，尽管目前新兴经济体仍相对于发达国家在复苏上表现出一定的优势，但伴随诸如中国等经济体在资产价格泡沫和投资方面的政策收紧，美国开始表现出对其他经济体的巨大影响力，我们并不认为以日本为代表的货币政策放松将引领新一轮全球范围内的定量宽松局面，日本、欧元区等国目前在经济上更多的是对美国之前复苏下滑的滞后反映，并不会持续具备定量宽松的条件。而控制日元升势才是本次日本放松货币政策更加关注的目的。短期难对经济产生明显效果从动机上看，我们认为日本定量宽松的货币政策更加针对于目前难以控制的日元上升势头，尽管这对于本国的经济已开始产生了非常明显的打击。从政策效果上来看，定量宽松的货币政策在短期内很难对提振经济有明显的作用，实体经济需要其他方面的转好予以配合。从全球范围内三次定量宽松的结果上看，均支持这一结论。2001年开始，日本实行过量化宽松政策，但是效果并不明显。日本在这段时间里实行接近于零的基准利率，继续降息已然无效，于是产生了向银行体系注入超额准备金以刺激贷款的增加，从而刺激投资、消费需求。然而从下图来看，01年开始的货币供应量的大幅提升，然而，这段时间里贷款的表现仍旧弱势，不但同比一直在下降，而且下降幅度还在增大。图1：日本货币平均流量环比和贷款月末同比季度平均-15-10-5051015Mar-99Mar-01Mar-03Mar-05Mar-07Mar-09日本货币平均流通量环比贷款月末同比季度平均资料来源：Bloomberg,长江证券研究部对于日本量化宽松政策的失败，我们认为有两个原因。首先是通缩严重，即使在名义利率为零，实际利率仍然不低。由于基础利率不可能小于零，此时央行对于融资成本的下降已经束手无策。试图通过降低利率刺激投资和消费推动经济复苏的通道就被堵死了。由下图我们可以看到，从2000年后，日本就存在着比较严重的通货紧缩，在这种情况下实际利率并没有降低，反而上升，抑制了投资和消费信用。其次，厂商对经济前景缺乏信心，投资无法拉升。日银短观指数是衡量企业信心的指数。这组指数从01年一季度开始下降，很快降到负值，并且在负值区域维持了较长时间。3行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明厂商对于投资收益的预期和消费者对未来收入的预期都处在低位，导致贷款、消费、投资的萎缩。量化宽松政策在短期内无法起效的原因不外如是。图2：日本CPI同比-3-2-10123Jan-99Jan-01Jan-03Jan-05Jan-07Jan-09日本CPI同比资料来源：长江证券研究部图3：日银短观指数-70-60-50-40-30-20-10010203040Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10日银短观制造业大型企业日银短观制造业中型企业日银短观制造业小型企业资料来源：长江证券研究部；2008年底开始，英国也实行了量化宽松的政策，基础利率一路降至0.5%，同时货币供应量也在大幅上升。然而英国商业投资环比仍然在下降，而且下降的幅度还有扩大。在10年的第一季度，商业投资总额曾经大幅上升，但是在第二季度又一次转为下降。在量化宽松的政策实行过程中，我们依然可以找到通货紧缩的存在。而且，信心仍然是一个重要的因素。英国实行量化宽松政策时期正是英国消费者信心指数处于最低谷。显然经济活动参与者对于经济信心非常低迷。图4：M4上升无法阻止贷款总额下降资料来源：长江证券研究部图6：英国GFK消费者信心指数资料来源：长江证券研究部图5：零售价格指数和英格兰银行基础利率-2-101234567Jan-06Oct-06Jul-07Apr-08Jan-09Oct-09Jul-10UKRPI环比英格兰银行基础利率资料来源：长江证券研究部；-45-40-35-30-25-20-15-10-50Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10GFK消费者信心指数4请阅读最后一页评级说明和重要声明零利率约束下是否会在迎来“失落十年”？本次日本在定量放松的时候，也将隔夜拆借的利率下调至了0.0%-0.1%的区间，而在如此低利率和低通胀的情况下，货币政策的实施必然面临一定的局限性，我们称之为“零利率约束”。那就是当降至零目标利率之后，无法再降，也就无法再通过利率工具来放松银根，刺激经济，或是抑制通缩了。如果此时通胀预期出现负值，即认为未来一段时间一般物价水平将显著下降，则实际利率将可能高于稳定物价或促使经济返回均衡水平所需要达到的水平，则凯恩斯框架中通过利率变动是经济回到均衡水平的过程将无法实现。与此同时，较高的实际利率将促使物价和资产价格进一步下跌，而这又会进一步加剧实际利率的上升。图7：美国罗斯福上台后的“定量宽松”政策15202530354045505560192619291932193519381941十亿美元0123456%货币供应量短期利率资料来源：Bloomberg，长江证券研究所图8：日本本世纪初实施的定量宽松政策50006000700080009000100001100012000980003050800.10.20.30.40.50.6基础货币供应目标利率资料来源：Bloomberg，长江证券研究所这不仅让我们想到此次日本重启的定量宽松会不会再次迎来一个“失落的十年”？对此，我们认为历史不会简单的重复。首先，日本央行在降息到零利率时的犹犹豫豫以及后来的政策反复（零利率实施后半年又进行了加息，严重影响市场预期）也对政策的有效性起了很大影响。再来看定量宽松政策的实施上，日本央行对于公开市场操作标的的局限使其丧失了我们前面提到的货币非货币资产不完全替代的传导渠道；而财政政策与货币政策在协调上的不一致又使得信号发送机制失灵，市场对其可信度大打折扣。其次，日本官僚体系在改革上的踌躇不前，实体经济中交叉持股的问题，以及在坏账处理上的拖沓（多年后不良资产比率仍然极高）等等金融体系弊病均对日本长期无法摆脱流动性陷阱以及低增长怪圈起到了非常大的负面影响。从这两点来看，日本在泡沫破灭后政策上的失误是促使其陷入长期陷入衰退的主因之一，而直到泡沫破灭10年后才实施的零利率加定量宽松政策与当前美国金融危机爆发2年左右事件上实施的定量宽松组合有很大的区别。控制日元升值——仍需全球经济复苏配合从控制日元升值的动机上来看，我们认为，定量宽松的货币政策可能仅能够在短期内对缓解日元升值产生一定的作用，但是要从解决这一问题，必须期待以美国为首的整体全球经济的走好。第一，长期保持零利率，几乎不会调整利率，使得日元成为三大避险货币之一。并且，在经济复苏持续不明朗的情况下，又由于日元的低利率，一旦经济出现短期走好的迹象，投资者们会借入日元购买其他货币标价的资产，日元难以避免成为融资性货币。第二，目前日本正在经历严重的通缩，从购买力评价的角度来说，日元的购买力提升了。由于不少日本国内的家庭参5行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明与到上述的投资中，在国内失业迅速增加和日元国内购买力提升的条件下，家庭持有的外币头寸必然会快速回流到国内。在这样的情况下，只有在日本国内和国外的经济环境大为改善才可能使日元走出“弱经济、强货币”的陷阱。图10：今年年初以来日本失业率快速上升4.74.84.95.05.15.25.35.42010.12010.22010.32010.42010.52010.62010.7失业率资料来源：Bloomberg，长江证券研究部第三，从英国和美国2009年定量宽松政策后的效果来看，均仅能够带动本币出现短期的下降，但是不会是一个开启持续性下行的始点。从下图中几次债券购买的情况来看，英镑或美元的下跌势头并未有较长的持续性，基本都尽在小幅下降后随即反弹，英镑在3月份甚至持续升势。图9：英国宣布购买债券后英镑走势1.31.351.41.451.51.551.61.651.71.751.808-12-209-3-209-6-209-9-209-12-210-3-2资料来源：Bloomberg，长江证券研究部图10：美国宣布量化宽松货币政策后美元走势1月19日买入私人部门资产500亿5月7日资产购买计划扩充到1250亿3月5日资产购买计划扩充到750亿英镑6请阅读最后一页评级说明和重要声明707274767880828486889008-