高华证券-亚洲投资者乐观,而海外投资者持怀疑态度-101006

2010年10月6日中国：投资组合策略推介活动反馈–亚洲投资者乐观，而海外投资者持怀疑态度研究报告专注于区域/国家配置的投资者乐观；新兴市场/全球投资者悲观在过去两周里，我们与亚洲、美国和欧洲的100多位投资者进行了会面。有意思的是，他们对中国股票的总体看法不一：专注于区域/国家配置的投资者（多在亚洲）持乐观态度，一直在增持（多头基金）或至少买入有上涨潜力的股票（对冲基金）；而全球/新兴市场/不专注某一市场的投资者（多在英国/美国）则对政策面感到担忧，已经减持中国仓位而转投其它地区。一些要点包括：1)区域投资者认为，中国与东盟/印度股票之间的估值差距可能变得过大而不容忽视；2)投资者主要想要了解那些受政策影响较大但估值偏低的行业何时能开始跑赢于那些题材具吸引力而估值偏高的行业；多数投资者仍更倾向于在后一类行业中选股，但很多多头基金似乎对银行股变得乐观了一些；3)投资者认为，资金流看起来比较有吸引力，对2010年四季度强劲行情的共同期望可能会在近期内进一步推动市场走高，但配股和IPO的绝对规模也令他们感到担忧。投资者在寻找题材具吸引力行业中的落后股投资者仍看好消费相关行业，但更倾向于寻找落后股或者二线股票，而不是追随今年以来表现出色的股票（我们建议买入百盛/卖出金鹰商贸、买入李宁/卖出安踏、买入康师傅/卖出中国旺旺的三项配对交易，我们建议买入的这些股票表现落后，但2011年每股盈利增长率较高且市盈率较低或与同行相当）。投资者对银行和房地产股的看法不一，我们看到对汽车、交通运输和建筑服务类股票的兴趣有所上升。我们的观点面临的风险：短期内流动性，长期内政策目标我们的3个月观点（较为看淡）面临的最大阻力和风险是流动性和资金流（从发达市场到新兴市场，从固定收益市场到股市），这可能推动短期上扬。我们的12个月观点（乐观）面临的风险是持续不利的政策——一些投资者认为经济格局的重新调整将使大盘股板块继续保持区间波动，进而抑制股指的上行空间。朱悦[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司高盛集团与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或参阅。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。本报告仅供分发给高盛机构客户。慕天辉,[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司欧阳汉+81(3)[e-mail]高盛证券株式会社贝皞晨[e-mail]高盛（亚洲）有限责任公司高盛集团高盛全球经济、商品和策略研究2010年10月6日中国：投资组合策略高盛全球经济、商品和策略研究2行业反馈和高盛观点我们与投资者讨论后获得的行业反馈具体如下：银行：我们惊喜地看到，专注于区域/国家配置的多头基金（尤其是亚洲基金）对该板块越发乐观。虽然该板块仍面临一定的监管政策不确定性，但多头投资者认为审慎性紧缩措施行将结束，而且鉴于其资产规模较大，他们不能等到利空完全出尽再行动。与之相反，不与基准挂钩的对冲基金（以及一些全球性基金或新兴市场基金）对银行股兴趣仍不大，它们认为中国银行板块在中长期内将继续面临政策不确定性的压力，与其它高增长、政策推动的行业相比，其绝对回报潜力依然较低。高盛简评：我们认为，即将出台的地方政府融资平台贷款拨备要求是值得关注的主要事件。如果新规较为温和，投资者可能据此认为银监会关于资本充足率和其它巴塞尔III相关政策的要求同样温和。如果结果相反，悲观情绪可能会持续一段时间。我们的中国银行业研究团队认为，放开存款利率不会解决实际利率较低的问题，反而会造成金融业的动荡，因此不可能在短期内实行。房地产：投资者普遍认为，其依然是交易卖出意味较浓的板块，在政策出尽之前增持还为时尚早。更乐观的投资者则认为，短期政策变动可能不足以成功抑制需求和房价，因此股价波动空间可能仍很大，从而为多头和空头投资者带来超额收益。多数投资者预计，该板块盈利预测存在进一步下行空间，认为房地产板块估值较低的投资者数量较少。高盛简评：我们认为，与银行相比，房地产行业处于紧缩周期的更早阶段，因而估值的上升可能更晚一些。在我们看来，由于保障性住房将弥补部分需求而且商品房市场的收紧仅会直接影响中国不到50%的房地产建设活动，房地产板块表现与大盘表现将开始（并将继续）脱钩。消费：投资者普遍看好该板块，因为其政策风险较低而且长期增长前景较为积极。他们最大的担忧是该板块已经大幅上涨，因此恐难以继续追涨。投资者希望寻找估值依然合理的落后股或者不太知名的中小盘股。一些投资者开始对汽车股表现出浓厚兴趣，因为汽车股的表现落后于可选消费品板块的其它子行业，而且估值不高。高盛简评：虽然投资者认为，该板块估值已经很高，而且表现显著优于大市，但我们需要强调的是，在该板块内部存在显著分化（见图表2和3）。我们的中国消费行业研究团队认为，在该板块内仍存在很多估值合理的中小盘股，如匹克(1968.HK,买入,强力买入名单)和特步(1368.HK,买入)。对于希望从大盘股转向估值低/回报潜力更有利的落后股的投资者，我们建议以下配对交易：我们建议买入百盛/卖出金鹰商贸、买入李宁/卖出安踏、买入康师傅/卖出中国旺旺。我们建议买入的这些股票：1)今年以来表现落后于卖出股22%-79%；2)2011年盈利增长较快；3)市盈率不高或与同行相当。图表1:消费行业配对交易重要的信息披露请参见与我们的12个月目标价格相关的计算方法和风险，请参见我们先前发表的研究报告。资料来源：公司数据、高盛研究、高华证券研究TickerPairNameAnalystNameRatingTargetpriceQuotedCurrUpside/downsidetoTPYTD1-mth6-mthCY10ECY11ECY10ECY11E3368.HKLongParksonJoshuaLuNeutral14.0HKD0%2%5%4%32.9x25.0x14.3%23.6%3308.HKShortGoldenEagleJoshuaLuNeutral18.2HKD-16%37%5%38%40.0x30.6x268.5%22.9%2331.HKLongLiNingCarolineLi,CFANeutral28.0HKD16%-18%4%-14%19.7x14.7x21.4%25.2%2020.HKShortAntaCarolineLi,CFACL-Sell13.2HKD-29%61%17%47%26.1x21.6x24.1%13.8%0322.HKLongTingyiYifanDengBuy20.8HKD-5%14%11%19%35.8x27.1x14.6%32.2%0151.HKShortWantWantYifanDengNeutral6.25HKD-15%36%18%34%33.0x26.4x21.9%25.0%Earningsgrowth%PerformancePrice/Earnings(Quoted)2010年10月6日中国：投资组合策略高盛全球经济、商品和策略研究3图表2:板块内表现分化-日常消费品图表3:板块内表现分化-零售资料来源：公司数据、高盛研究、高华证券研究预测资料来源：公司数据、高盛研究、高华证券研究预测保险：对于我们关于高配保险股的观点，投资者几乎没有异议。总体而言，投资者认同其增长前景和合理的估值。唯一的重要担忧在于：1)发行规模（IPO和增发）的不确定性；2)中国人寿持续薄弱的执行能力，该股在股指中的权重较大。高盛简评：我们认为保险企业海外股票发行的不确定性不会对中国保险股造成显著压力。我们赞同，执行状况仍是区分各股票的关键，相对于中国人寿(2628.HK,中性)，我们的保险行业分析师马宁仍看好中国平安(2318.HK,买入)，尽管其今年以来的股价表现已经优于中国人寿。工业：尽管很多投资者看好机械子行业的长期前景，但他们抱怨说在可投资的海外市场中能选择的股票不多。他们对建筑服务股票的投资兴趣不一，因为：1)投资者仍不确定中期的固定资产投资趋势以及企业能否足够迅速地分散收入来源；2)投资者担心这一依赖于低成本劳动力的行业受到工资增长的影响。高盛简评：我们认为，保障性住房建设可能会逐渐推动建筑服务行业取得更佳表现，因为这将推动该行业利用其优势实现收入的多元化。在劳动力成本的影响方面，我们的建筑服务业分析师王腾杰认为，最低工资的增长对国有建筑服务公司的影响微不足道，因为其服务面向各政府实体，采用的是成本加成制，因此可以转嫁上升的原材料或劳动力成本。原材料和周期型行业：我们与之会谈的多数投资者仍对大部分周期型股票持怀疑态度，不太愿意追随那些最近股价已大幅上扬的股票。美国的投资者尤其对产能过度扩张感到担忧，认为为实现“十一五”计划目标所实施的短期节能减排之举不大可能完全抵消产能严重过剩的影响。高盛简评：我们的经济研究团队仍认为，今后对固定资产投资的依赖将会减弱，但基础设施、保障性住房建设和中西部省份固定资产投资的政策可能会放松。我们看好建材板块，因为其受中国以外全球需求的影响较小。石油和电信：对这两个大盘股板块的投资兴趣仍较低，投资者认为，这两个板块的估值缺乏吸引力，估值倍数显著扩张的空间较小。一些新兴市场投资者认为，中国电信股可能是投资于消费升级故事中的一个成本更低的选择，而且由于市值和流动性较大，与二线消费企业相比更具吸引力。高盛简评：我们认为，电信板块状况与其它消费相关板块截然迥异，其估值倍数与大盘一致而增长却低于大盘水平，因此仍缺乏吸引力。不过，较大的流动性是一个优势，我们的中国消费行业研究团队发现，有意思的是，一旦突破某个市值门槛（20亿美元），一些小盘股的涨幅往往更显著。TingyiYurunChinaAgriMengniuWantWantHenganCRETsingtaoNepstarChinaFoods-40-2002040608010.0x20.0x30.0x40.0x50.0xYtdperformance%CY2011Price/EarningsratioStaplesBuyNeutralSellBelleIntimeMaoyeGoldenEagleParksonBosidengNewWorldAntaSportsPortsDes.-40-2002040608010012015.0x25.0x35.0xYtdperformance%CY2011Price/EarningsratioRetailBuyNeutralSell2010年10月6日中国：投资组合策略高盛全球经济、商品和策略研究4特别信息披露高盛持有海王星辰约24%的普通股，而且高盛的代表在海王星辰的7个董事会席位占有1个席位。高盛与公司可能存在其它业务关系。收盘价（2010年10月4日）：安踏(HK$17.48)、百丽(HK$15.06)、波司登(HK$3.34)、中国粮油控股(HK$10.74)、中国食品(HK$6.38)、海王星辰($4.49)、华润创业(HK$33.45)、中国雨润(HK$28.05)、金鹰商贸(HK$20.70)、恒安国际(HK$75.35)、银泰百货(HK$11.10)、李宁(HK$24.25)、茂业国际(HK$3.69)、蒙牛乳业(HK$25.00)、新世界百货(HK$7.43)、百盛(HK$13.86)、宝姿(HK$21.10)、康师傅控股(HK$21.50)、青岛啤酒(H)(HK$46.35)、中国旺旺(HK$7.36)、特步(HK$6.91)、匹克(HK$6.22)、中国平安(H)(HK$7