高华证券-核能：审慎看待核电潜力：上调东方电气评级至中性-100604

2010年6月4日中国：清洁能源：核能研究报告审慎看待核电潜力；上调东方电气评级至中性核电蕴含巨大发展潜力，但基本上已反映在股价中在我们看来，市场已经认识到，中国核电的增长前景强劲，将成为继风电之后新能源领域的下一个增长动力。在2010-2015年，我们预计中国的核电装机容量将增长3,340万千瓦，达到约4,200万千瓦（即2009-2015年年均复合增长率为29%）。我们认为这应该可以受到已公布的未交付设备订单的支持。但是，基于投资资本的现金回报率(CROCI)的估值意味着核电收入增长在很大程度上已反映在股价中。市场预计收入增长，但面临的挑战呢？我们认为，由于新能源和环保领域的政策重心不断变化，政府2020年8,600万千瓦的核电装机容量目标可能仍面临风险。我们预计以下挑战可能掣肘核电装机容量的增长：1)扩充核电装机容量需大量资金；2)中国不断扩大的核电目标需要相应配套基础设施的支持；3)对核电厂管理人才的需求可能大幅增长；4)当前铀（核电燃料）供应或许并不短缺，但我们担心中国未来的强劲需求（净进口国）仍可能加大现货价格和供应的波动。核电设备销量增长更迅速，将东方电气的评级上调至中性我们将东方电气A/H的评级从卖出上调至中性，因为我们当前预计核电对盈利增长贡献的迅速上升早于我们的预期。我们目前假设核电对2011年预期收入的贡献为23%（原假设为5%），而2009年为7%。我们将2010/2011/2012年每股盈利预测上调12%/32%/44%，并将A/H股基于贴现现金流的12个月目标价格上调15%/35%至人民币42元/22港元。如果我们看到销量和毛利率存在更大的上行空间，我们将对该股持更积极看法。A股目标价格的上调幅度小于H股，原因是我们在贴现现金流模型中对该行业给予了更低的A股溢价（当前为11%，之前为33%）。调整上海电气和哈尔滨动力的目标价格/盈利预测我们将2010-2012年每股盈利预测调整了-3%至+15%，将上海电气（中性）基于贴现现金流的12个月目标价格上调9%至3.8港元，将哈尔滨动力（中性）的目标价格下调14%至6港元，以反映销量和毛利率假设的变动。主要上行/下行风险：销量和毛利率高于/低于预期（如钢铁成本的影响）。2009-2011E中国发电装机容量资料来源：中国电力年鉴、中国电力企业联合会、CEIC、高华证券研究预测估值概要*表明该股位于强力买入名单我们基于贴现现金流的12个月目标价格的上行/下行风险：销量和利润率不同于我们的假设。本报告中的股价基于2010年6月2日的收盘价。资料来源：Datastream、公司数据、高华证券研究预测周刚FranklinChow,CFA执业证书编号:S1420110030004+86(21)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究20092010E2011E中国发电装机容量(兆瓦)火电652,051695,738738,874水电196,794212,734225,285风电16,12625,64638,149核电9,08010,16011,890其它197921,872总计874,070945,0701,016,070同比变动(兆瓦)81,33971,00071,000装机容量同比变动(%)火电8.2%6.7%6.2%水电14.0%8.1%5.9%风电92.3%59.0%48.8%核电2.6%11.9%17.0%其它NA3,966.1%136.4%总计10.3%8.1%7.5%股票12个月公司代码评级目标价格2010E2011E中国传动658.HK买入*22.00HK$1412东方电气(H)1072.HK中性22.00HK$2117东方电气(A)600875.SS中性42.00Rmb2319上海电气2727.HK中性3.80HK$1513金风科技002202.SZ中性20.00Rmb2219哈尔滨动力1133.HK中性6.00HK$99市盈率(X)2010年6月4日中国：清洁能源：核能高华证券投资研究2目录核电设备销量增长更迅速，将东方电气的评级上调至中性2 评级、目标价格和每股盈利预测调整概览3 政府设定了宏远的核电增长目标6 中国的核电厂–国产化率上升，向西部地区挺进8 订单和预期装机容量的相关性较强10 核电发展道路上可能遇到的障碍12 估值：上行空间有限，取决于进一步的核电需求14 公司财务概要18 附录：中国发电装机容量增长，2010E-2015E21 祝元、王熙和薛宇宁对本报告亦有贡献。核电设备销量增长更迅速，将东方电气的评级上调至中性我们将东方电气A/H股评级从卖出上调至中性，原因是我们目前预计其核电业务对利润的贡献将更大。自从我们2009年6月9日将东方电气A股和H股加入卖出名单以来，A股上涨了9%，而沪深300指数下跌了7%，H股上涨了74%，而MSCI中国指数上涨了7%。我们认为这反映了市场对其核电设备利润贡献上升的乐观预期（超出了我们原先的预测）。尤其是东方电气H股，它是少数几家直接受益于中国核电行业增长的香港上市发电设备企业之一。在过去的12个月里，东方电气(A)上涨1%，而沪深300指数下跌4%；东方电气(H)上涨58%，而MSCI中国指数上涨了4%。如果我们看到核电（及其它）业务销量和毛利率存在更大的上行空间，我们将对该股持更积极看法。在我们调整后的预测中，核电设备收入占2010和2011年预期收入的9%和23%，超过了同业水平（哈尔滨动力和上海电气）。但是，东方电气A/H当前对应的2011年预期市盈率为19倍/17倍，高于自2006年1月以来17倍/14倍的历史均值。尽管我们2010和2011年收入和每股盈利预测的同比变动幅度小于2004年以来的大部分年份，但其A/H股当前相对于沪深300指数和MSCI中国指数的市盈率已接近历史均值。因此，我们认为核电的推动作用基本上已体现在股价中。图表1:东方电气（A和H股）相对于同行的股价表现股价为2010年6月2日收盘价资料来源：Factset、Quantum数据库公司名称股票代码股价截至2010年6月2日自2009年6月9日的股价表现3个月股价表现6个月股价表现12个月股价表现亚太工业行业东方电气(H)600875.SS47.169%11%1%1%东方电气(A)1072.HK24.8574%28%22%58%哈尔滨动力1133.HK5.60(28%)(12%)(23%)(35%)上海电气2727.HK3.47(5%)(3%)(6%)(11%)中国传动0658.HK17.209%10%(10%)9%金风科技002202.SZ21.427%3%15%1%沪深300指数2,758(7%)(17%)(23%)(4%)MSCI中国指数587%(6%)(12%)4%2010年6月4日中国：清洁能源：核能高华证券投资研究3评级、目标价格和每股盈利预测调整概览图表2:基于贴现现金流的12个月目标价格和2010-2012年每股盈利预测变动注：A股目标价格受A股溢价假设以及港元/人民币汇率影响，因此A股目标价格的调整幅度与H股有所不同。资料来源：Datastream、高华证券研究预测我们的2010年和2011年每股盈利预测普遍低于路透市场预测（图表3）。图表3:我们的2010年和2011年每股盈利预测与路透市场预测的比较资料来源：路透、高华证券研究预测我们盈利预测的主要变动（计入2009年业绩）产量：由于我们假设设备订单交付早于原先的预期而且毛利率高于原先的预期，我们大幅调高了研究范围内三大核电设备制造商的核电收入预测。此外，对于东方电气和上海电气，我们假设风机销量下滑，原因是我们预计中国风机装机容量增长将于2011年见顶。2009年风电设备销量基数较低也是预测调整的部分原因（图表4）。毛利率：我们小幅调整了2010-2012年毛利率预测，以计入原材料成本和产品结构的变化（图表5）。主营业务成本和销售管理费用：我们对这两项预测的调整基本上与收入预测的调整一致。我们2010-2012年每股盈利预测的其它主要调整见图表6。东方电气：我们将2010-2012年有效税率下调6-8个百分点，以计入2009年较低的税率（我们认为这将对未来税率产生连带影响）。由于生产进度假设变化，我们还调整了东方电气2010-2012年资本开支假设。哈尔滨动力：我们目前使用更长的平均折旧年限假设，部分原因是2009年基数较大。尽管我们上调了2011-2012年每股盈利预测，但我们也提高了2010年资本开支及运营资本假设，因而对我们基于贴现现金流的目标价格带来压力。上海电气：我们将2010-2012年有效税率下调5-9个百分点，以计入2009年较低的税率（我们认为这将对未来税率产生连带影响）。2010年6月2日变动潜在公司股票代码新预测原预测收盘价新预测原预测(%)涨跌空间东方电气(H)1072.HK中性卖出24.85HK$22.0016.2535%(11%)东方电气(A)600875.SS中性卖出47.74Rmb42.0036.6015%(12%)上海电气2727.HK中性中性3.47HK$3.803.509%10%哈尔滨动力1133.HK中性中性5.60HK$6.007.00(14%)7%评级目标价格报告变动变动变动公司货币新预测原预测(%)新预测原预测(%)新预测原预测(%)东方电气(A和H股)Rmb1.040.9312%1.270.9732%1.300.9044%东方电气(A)Rmb0.210.21(2%)0.230.227%0.250.239%哈尔滨动力Rmb0.540.55(3%)0.560.544%0.590.5115%2010年每股盈利预测2011年每股盈利预测2012年每股盈利预测货币2010E2011E2010E2011E2010E2011E东方电气Rmb1.041.271.061.35(2%)(6%)哈尔滨动力Rmb0.540.560.540.63(1%)(11%)上海电气Rmb0.210.230.210.23(1%)2%高华预测市场预测差异2010年6月4日中国：清洁能源：核能高华证券投资研究4图表4:发电设备制造商产量（兆瓦）和收入（人民币百万元）的主要假设资料来源：高华证券研究预测东方电气20092010E2011E2012E2010E2011E2012E产量(兆瓦)锅炉22,15121,03821,09918,79219,66818,74417,450同比变动(%)(16%)(5%)0%(11%)(11%)(5%)(7%)汽轮机27,16825,80225,87723,04822,30321,25619,788同比变动(%)23%(5%)0%(11%)(18%)(5%)(7%)汽轮发电机22,28021,16021,22218,90121,68220,66419,237同比变动(%)(15%)(5%)0%(11%)(3%)(5%)(7%)水电设备4,9503,7713,0522,9763,6893,3163,476同比变动(%)(25%)(24%)(19%)(2%)(25%)(10%)5%风机设备1,8043,1283,5263,2093,1634,2704,128同比变动(%)50%73%13%(9%)75%35%(3%)核电收入(人民币百万元)2,1343,0169,82213,4031,2001,6003,600同比变动(%)117%41%226%36%(44%)33%125%哈尔滨动力20092010E2011E2012E2010E2011E2012E产量(兆瓦)火电设备20,79318,22618,31